基金研究系列（28）：大类盘点：固收类基金投顾产品

金融工程专题 2024年03月24日 大类盘点：固收类基金投顾产品 金融工程研究团队 ——基金研究系列（28） 魏建榕（分析师）傅开波（分析师）蒋韬（联系人） 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 fukaibo@kysec.cn 证书编号：S0790520090003 jiangtao@kysec.cn 证书编号：S0790123070037 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 固收类投顾概览：公募管理投顾产品居多 按产品定位和基准设定，我们将固收类的投顾产品分为三类，即货币型基金投顾产品、纯债型基金投顾产品和固收+型基金投顾产品。 从数量分布来看，货币型、纯债型和固收+型投顾产品呈现杠铃式分布，货币型 投顾产品和固收+型投顾产品数量较多。 从投顾机构分布来看，货币型和固收+型投顾产品多数为公募系投顾机构管理。从超额收益来看，货币型投顾和纯债型基金投顾产品全区间存在一定超额收益，固收+型投顾超额收益不明显。货币型基金投顾产品通过货基和债基轮动获取超 额收益，固收+型投顾产品超额收益来自择基收益，资产配置主要贡献负超额。 固收类投顾产品持仓基金分析 固收类投顾产品配置的固收类基金整体超额收益不明显。统计投顾产品配置各类 型固收类基金的超额收益（等权计算持仓基金超额），货币基金整体年化超额收益为0.1%，短期纯债基金和中长期纯债基金整体年化超额收益为-0.02%和 -0.08%。 固收+型投顾产品配置的权益类基金（包括固收+基金）整体存在一定超额收益。统计投顾产品配置各类型权益类基金的超额收益（等权计算持仓基金超额），固收+基金和股票基金整体年化超额收益分别为1.09%和1.99%。 具有较强固收+基金选基能力的投顾产品包括：公募系投顾产品中华泰柏瑞低波 动小幸福、工银瑞信价值稳健等，大V管理的投顾产品中安心动盈、桃李春风和连天芳草等。具有较强股票基金选基能力的投顾产品包括：公募系投顾产品如 华泰柏瑞低波动小幸福、景顺长城低波小美好和安盈宝(华夏财富）等，大V管理的投顾产品如启明睿-低波增强、滚雪球组合和盈添安心等。 从投顾产品持仓基金中优选基金：（1）对于短债债基和货币基金，在纯债型投顾 产品（包括货币型投顾产品）选基池中挑选近三月涨幅最高的前5只基金；（2）对于长债债基和固收+基金，融合固收类投顾产品选基能力，得到组合绩效更优。 固收类投顾产品资产配置分析 纯债型投顾产品：（1）久期：是重要调仓原因之一，调仓高峰期整体久期调整方 相关研究报告 向具有参考价值，货币型和纯债型基金投顾产品的久期调整更稳定，参考意义更 大；（2）杠杆率：纯债型投顾产品在关键时点对杠杆率调整较为及时；（3）信用债配置：纯债型投顾产品对于信用利差方向判断较为准确。 《股票型基金投顾的投资策略分类》 -2024.1.16 《从投顾调仓行为出发构建FOF策略》-2023.12.30 《基金投顾的全方位解析及FOF策略构建》-2023.9.26 固收+型投顾产品：（1）股债比例：是重要调仓原因之一，然而正确判断股债配置方向难度高，更多是根据股债收益走势的滞后调整；（2）可转债比例：固收+投顾对于可转债比例调整方向持续性较强，时序上对于可转债的观点较为一致。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、固收类投顾产品概览：公募基金管理投顾产品居多3 1.1、固收类投顾产品类别及数量分布：杠铃式分布3 1.2、固收类投顾产品业绩：纯固收类投顾存在超额收益3 2、固收类投顾产品持仓基金分析5 2.1、各类型持仓基金超额收益：权益端存在一定超额5 2.2、从投顾产品持仓中优选基金：债基和固收+基金8 3、固收类投顾产品资产配置分析10 3.1、纯债型投顾产品：久期、杠杆率和信用债比例11 3.2、固收+型投顾产品：股债比例、可转债比例12 4、风险提示13 图表目录 图1：固收类投顾产品分类：分为货币型、纯债型和固收+型投顾3 图2：固收类投顾产品净值走势：货币型投顾和纯债型基金投顾产品全区间存在一定超额收益4 图3：固收类投顾产品超额收益拆解：货币型超额收益来自资产配置，固收+型超额收益来自择基4 图4：固收类投顾产品持有固收类基金超额：货币基金整体年化超额收益为0.1%5 图5：固收类投顾产品持有权益基金超额：固收+基金超额收益走势更稳定6 图6：货币优选基金超额收益走势：略高于基准8 图7：短债优选基金超额收益走势：略高于基准8 图8：货币基金优选基金收益风险统计：年化超额0.2%8 图9：短债债基优选基金收益风险统计：年化超额0.3%8 图10：中长期纯债基金优选超额收益走势：略高于基准9 图11：中长期纯债基金优选：年化超额0.4%9 图12：绩优投顾特有持仓因子：通过投顾产品选基能力反推基金超额收益9 图13：固收+基金组合（净值）：全区间内多头组合年化收益为1.85%10 图14：固收+基金组合分年度收益：2021年-2023年均实现正超额10 图15：纯债型投顾产品久期调整：调仓高峰期久期调整方向具有参考价值11 图16：纯债型投顾产品杠杆率调整：杠杆率调整较为及时11 图17：纯债型投顾产品信用债比例调整：投顾对于信用利差方向判断较为准确12 图18：固收+型投顾产品股债配置超额收益分布：多数贡献负超额12 图19：固收+型投顾产品相对基准超配权益比例：更多是对股债收益的滞后调整12 图20：2024年以来，固收+型投顾产品整体调低权益仓位13 图21：固收+型投顾产品可转债比例调整：调整方向持续性较强13 表1：固收类投顾持有固收类基金超额：货币基金整体超额为正5 表2：固收类投顾持有权益基金超额：持有固收+基金超额收益回撤控制更优6 表3：具有较好固收+基金选基能力的基金投顾产品6 表4：具有较好股票基金选基能力的基金投顾产品7 表5：近期固收+基金优选组合（按季度列示）10 1、固收类投顾产品概览：公募基金管理投顾产品居多 1.1、固收类投顾产品类别及数量分布：杠铃式分布 按产品定位和基准设定，我们将固收类的基金投顾产品1分为三类，即货币型投顾产品、纯债型投顾产品和固收+型投顾产品。 （1）货币型基金投顾产品：基准中超过50%为货币型指数，且不包含权益指数。主要定位为“货币+”型产品，在控制回撤的同时追求稍高于货币基金的收益。这类产品灵活性较强，可以在货币型基金和债券型基金之间切换，获取超额收益； （2）纯债型基金投顾产品：基准主要为债券指数，且不包含权益指数。该类产品一般通过优选债券基金获取收益； （3）固收+型基金投顾产品：基准中包含权益指数，且比例小于20%。通过股债配置，获取高于固收产品的收益，此类产品在2021年权益牛市中较受欢迎。 从数量分布来看，货币型、纯债型和固收+型三类投顾产品呈现杠铃式分布，货币型投顾产品和固收+型投顾产品数量较多。货币型、纯债型和固收+型三类投顾产品数量分别为38只、18只和119只。 图1：固收类投顾产品分类：分为货币型、纯债型和固收+型投顾 数据来源：天天基金、且慢、Wind、开源证券研究所（数据截至2024年2月26日） 从投顾机构分布来看，货币型和固收+型投顾产品多数为公募系投顾机构管理，尤其是货币型投顾产品，共有30只货币型投顾产品来自公募系管理人，占比78.9%。 1.2、固收类投顾产品业绩：纯固收类投顾存在超额收益 从超额收益2来看，货币型投顾产品和纯债型基金投顾产品全区间存在一定超额收益，固收+型投顾产品超额收益不明显。 1本文提及的投顾产品均指基金投顾产品，下同。 2超额收益计算：提取投顾产品基准中的货币、债券、股票等指数，加权本报告选定的指数，即货币指数、纯债债基和Wind偏股混合型基金指数，作为该投顾产品基准，在此基准上计算超额收益。 图2：固收类投顾产品净值走势：货币型投顾和纯债型基金投顾产品全区间存在一定超额收益 数据来源：天天基金、且慢、Wind、开源证券研究所（数据截至2024年1月31日） 考虑到基金投顾产品在实际投资过程中，主要考虑资产配置和基金优选两方面，因此将投顾产品超额收益拆解为资产配置收益和择基收益3。主要结论如下： （1）货币型投顾：超额收益来自资产配置收益，整体超额较稳定但是不高，即货币型基金投顾产品通过配置债券型基金获取了一定超额； （2）纯债型投顾：超额收益来自择基收益，资产配置超额收益虽然为正，但是量级不高； （3）固收+型投顾：超额收益来自择基收益，整体来看超额波动较大，资产配置主要贡献负超额，即股债配置2022年以来难度较高，获取超额收益较为困难。 图3：固收类投顾产品超额收益拆解：货币型超额收益来自资产配置，固收+型超额收益来自择基 数据来源：天天基金、且慢、Wind、开源证券研究所（数据截至2024年2月26日） 3纯债类投顾： -配置超额：将基金按投资类型分为货币、短债、长债和其他债券、黄金等商品型基金，计算投顾在各资产上相对基准的超额收益。 -择基超额：在各类资产里面，计算所选基金相对基准的超额收益。固收+类投顾： -配置超额：将基金按投资类型分为货币、短债、长债、其他债券和股票（股票采用穿透到底层的方式计算），计算投顾在各资产 上相对基准的超额收益。 -择基超额：在各类资产里面，计算所选基金相对基准的超额收益，其中股票类基金分为固收+基金和股票型基金，基准收益均为根据基准加权股债指数。 基准：长债债基：中长期纯债型指数（885008.WI）；短债债基：短期纯债型基金指数（885062.WI）；其他债券基准：纯债债基（930609.CSI）； 货币基金：货币基金（H11025.CSI） 2、固收类投顾产品持仓基金分析 根据1.2节分析，可知固收类投顾产品在调仓过程主要考虑资产配置和基金优选，本节主要考察后者，即固收类投顾产品的选基能力。 2.1、各类型持仓基金超额收益：权益端存在一定超额 固收类投顾产品配置的固收类基金整体超额收益不明显。统计投顾产品持有各类型固收类基金的超额收益（等权计算持仓基金超额），货币基金整体年化超额收益为0.1%，即固收类投顾产品在货币基金上具有一定选基能力；短期纯债基金和中长期纯债基金整体超额收益为-0.02%和-0.08%，整体来看未超过基准，结论与1.2节一致。 图4：固收类投顾产品持有固收类基金超额：货币基金整体年化超额收益为0.1% 货币基金 短期纯债基金 中长期纯债基金 1.005 1.003 1.001 0.999 0.997 0.995 0.993 0.991 0.989 0.987 0.985 数据来源：天天基金、且慢、Wind、开源证券研究所（数据截至2024年2月26日） 表1：固收类投顾持有固收类基金超额：货币基金整体超额为正 年化收益率 年化波动率 最大回撤 货币基金 （超额）0.06% （超额） 0.01% （超额） 0.00% 夏普比率 9.07 短期纯债基金 -0.02% 0.10% 0.29% -0.1