品牌引领，产品聚焦，高端女装集团再起航

中高端女装品牌集团持续成长，亮眼业绩领先行业。公司是国内领先的中高端女装品牌集团，旗下包括Koradior（珂莱蒂尔）、NAERSI（娜尔思）等八大品牌，2022年公司总收入规模达到56.9亿元（2017~2022年CAGR为20.8%）/净利润3.82亿元（净利率为6.8%），集团所有品牌总门店数量达到2006家，其中直营门店1555家/经销商门店451家。2023年以来，伴随着消费环境的恢复，公司门店店效同比明显提升，带动收入快速增长、盈利质量向上修复、亮眼业绩领先行业。据公司盈利预告，估计2023年收入同比增速不低于20%、净利润同比增速不低于120%。 公司构建风格与价格带互补的品牌矩阵，充分参与市场竞争。1）中国中高端女装市场竞争激烈、格局分散（我们估算目前公司市占率仅低个位数），公司多品牌矩阵风格差异明显，在扩大集团业务规模的同时充分参与细分市场竞争。2）公司核心客群为30-45岁具备购买实力的女性客群，其中珂莱蒂尔线（优雅浪漫风格）主要面向生活型、家庭型女性，娜尔思线（都市优雅智美风格）则主要面职场女性。2022年三大核心品牌Koradior、NAERSI、NEXY.CO销售分别为19.8/12.4/7.9亿元，占主营业务收入比重分别为35%/22%/14%。 产品设计匹配客群审美，风格丰富，品质优越，打造卓越产品力体系。1）在产品设计方面，公司有效把握核心消费者需求偏好，通过“品牌=品类”的情感链接方式，抢占消费者心智。在提供多样化产品的同时，打造卓越产品力体系，注重核心款式的有效性，2022年公司SKC总数为6154个，较2021年减少11%，我们估计未来主销款占比有望较目前水平提升。2）高品质面料匹配品牌风格，版型工艺独居匠心，同时保持对供应链的强把控。 渠道把控力强，直营为主，注重会员维护。1）公司多个品牌均定位中高端，注重消费者体验与维护，经营体系以直营为主，2022年线下直营门店收入占比80%左右。 2）多年来公司不断扩张门店网络，2022年公司线下门店2006家（2014年仅338家）。我们判断Koradior、NAERSI品牌（2022年店数分别738家/478家）未来渠道规模有望稳健增长；NEXY.CO、Koradior Elsewhere品牌（2022年末店数分别达到201/187家）近年来发展势头良好、未来渠道预计快速拓店，进而带动业务规模扩张。3）店效方面，伴随着产品运营提效，公司各品牌渠道经营质量有望持续提升。 财务表现：业绩成长性好，利润率具备提升空间。1）收入：过去多品牌矩阵渠道扩张，未来产品体系提效带动高质量运营，进而有望带动公司收入持续成长，我们估计2022~2025年公司收入CAGR预计19%。2）毛利率：2022年高达75.1%，近5年来稳步提升。3）期间费用率：由2018年的59.9%上涨至2022年的68.3%，未来存在优化空间。4）净利率：未来伴随着运营效率提升、费用管控，我们预计净利率有望稳步上行，叠加收入规模扩张，业绩有望快速增长。 投资建议。公司是国内中高端女装市场领军企业，中长期产品运营提效+门店扩张带动业绩成长，估值具备强吸引力。我们预计2023~2025年业绩分别8.68/10.37/12.19亿元，同比分别增长126.9%/19.5%/17.6%。我们测算合理股价约18.7港元/股，合理总市值约为131亿港元，合理价对应2024年PE为11.5倍（当前股价对应2024年PE为8.8倍）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险；测算假设不确定性可能带来的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介：中高端女装领军企业 赢家时尚是国内领先的中高端女装品牌集团，旗下品牌包括Koradior（珂莱蒂尔）、NAERSI（娜尔思）等，2022年总营业收入达56.9亿元。1）目前公司已经形成以中高端优雅浪漫风格女装品牌Koradior（珂莱蒂尔，原创）、都市优雅职场女装品牌NAERSI（娜尔思，收购）、知性简约智美多场合女装品牌NEXY.CO（奈蔻，收购）等为代表的八大品牌阶梯矩阵。2）2022年公司总收入规模达到56.9亿元（2017~2022年CAGR为20.8%）/净利润3.82亿元（净利率为6.8%），集团所有品牌总门店数量达到2006家，其中直营门店1555家，经销商门店451家。 图表1：公司旗下品牌矩阵 图表2：2014-2022年公司收入及YOY/净利润及YOY（亿元，%） 1.1发展历程 回顾过去公司的发展历史：2007年金明先生创立珂莱蒂尔服饰，2014年珂莱蒂尔在香港主板上市。2019年收购兄弟企业深圳娜尔思，同年公司更名为赢家时尚，中高端多品牌集团的定位和布局进一步明确。 2007-2018年，凭借品牌创立、品牌代理经销、扩张渠道门店，公司业务体量快速扩大。1）Koradior珂莱蒂尔品牌创建于2007年。LaKoradior拉珂蒂品牌创立于2012年。随后公司凭借在中高端女装市场具有的品牌优势与网络优势，业务实现快速增长。3）2014年公司于香港成功上市，并推出新品牌KoradiorElsewhere珂思。后公司通过拓展门店规模（2014年门店数量为338家，2018年达到862家）、打造多品牌战略（收购品牌CADIDL，并与汉纤国际有限公司订立五年的独家经销协议，以从事分销及营销「Obzee」及「O’2nd」品牌旗下的产品，该业务已于2020年后结束），公司业务体量快速扩大，2018年营收突破25亿。 2019年，凭借收购娜尔思与创立FUUNNYFEELLN仿佛，成为拥有多品牌矩阵的中国中高端女装头部企业 。1）2019年7月 ， 公司通过收购KeenReachHoldingsLimited(其间接拥有深圳娜尔思时装有限公司)获得NAERSI娜尔思、NAERSILING娜尔思·灵、NEXY.CO奈蔻三个女装品牌的加入。2）创立更年轻化的休闲潮流女装FUUNNYFEELLN仿佛。3）同年公司名称由珂莱蒂尔更名为赢家时尚。 2020-2021年，老品牌发展稳定，新品牌（包括收购与自创）增长快速，提升线下门店质量的同时开拓抖音与EEKA时尚商城进行全渠道发展。1）通过直营门店稳定拓展及提升单店质量促进品牌增长（2019-2021年总门店数量分别为1697/1836/2041家，其中直营门店数量分别为1257/1422/1558家，营业总收入/总门店数量分别为2.44/2.90/3.11百万元）。2）2019-2021年电子商贸渠道收入为4.0/6.1/7.6亿元，2020/2021年同比增长52.9%/23.6%，占总收入比重由2019年的9.7%提升至2021年11.9%。公司于2020年开拓抖音市场及上线EEKA时尚商城，进行全渠道发展。 图表3：公司发展历史 2022年线下客流波动对服饰行业线下门店销售产生冲击，公司作为中高端女装行业头部品牌集团，经营业绩受到影响，2022年公司营收/净利润分别同比-11.0%/-32.2%至56.9/3.8亿元。2023年以来，伴随着消费环境的恢复，公司门店店效同比明显提升，带动收入快速增长、盈利质量向上修复。据公司盈利预告公告，估计2023年收入同比增速不低于20%、净利润同比增速不低于120%，亮眼业绩领先行业。 图表4：2021H1-2023H1公司营业总收入及YOY（亿元） 图表5：2021H1-2023H1公司净利润及YOY（亿元） 1.2股权结构及管理架构 公司股权架构经调整后趋于稳定，实控人持股比例高。 2019年收购兄弟公司深圳娜尔思。2019年，公司向ApexNobleHoldingsLimited收购KeenReachHoldingsLimited及其附属公司的全部权益（ApexNobleHoldings Limited由金明先生之胞弟金瑞先生直接全资拥有）。收购代价总额为23.9亿港元，其中5.0亿港元以现金支付/18.9亿港元通过发行及配发1.99亿股本新股份支付（按照发行价每股9.50港元）。收购完成后，金明、金瑞先生分别持有公司2.80/1.99亿股，占当时总发行股份数量（6.85亿股）的40.8%/29.0%，合计占比69.8%。 2021年再融资1.98亿港元。2021年，公司以先旧后新及配售的方式筹集资净额约1.98亿港元，用于结算当前债务及用作公司一般营运资金。此后金明、金瑞先生分别持有2.70/1.99亿股，占总发行股份数量（7.04亿股）比重为38.3%/28.2%，合计占比66.5%。截至2022年报告期末，实际控制人持股情况保持稳定。 图表6：2022年末公司股权架构图 公司管理团队架构成熟，董事会主席深耕女装及零售行业多年、经验丰富。公司董事会主席金明先生于女装及零售行业拥有逾二十年的经验，现主要负责整体公司策略、规划及业务发展。贺红梅女士已在公司任职超20年，现主要负责监督整个业务单位、整体业务规划及策略执行。公司其余董事、高管多有相关从业经历，且于赢家任职时间久，对市场环境、公司情况有充足的了解。 图表7：公司部分管理层基本情况 公司主营业务为服装品牌运营：1）在产品生产方面，公司向第三方原料供应商采购原料，再通过第三方OEM加工商进行加工。公司主要生产售卖的品类包括连身裙、短裙、长裤、恤衫、针织衫、背心、夹克、大衣、围巾及配饰等。2）在产品销售方面，公司零售网络散布全国，通过直营、经销、电商的全渠道布局扩大销售规模。 目前公司已形成成熟的组织架构：由各个品牌独立事业部负责产品研发设计，其余业务模块（包括供应链管理、渠道运营、人力、财务等）统一由公司中台管理赋能。该运营管理架构优势在于： 有望实现多品牌协同，整合信息，降本增效。与单品牌公司不同，赢家时尚是典型的多品牌集团，旗下拥有多达8个女装品牌，运营管理难度较高。公司的中台管理系统使得公司能够统计收集旗下多个品牌数据，在会员信息管理和维护方面起到协同作用，在供应链方面能够整合全公司生产需求统一采购进而降低成本，在渠道运营方面共通资源、共定发展策略。 各品牌事业部专注于产品设计和研发，有效保留品牌矩阵之间的风格差异。在中台管理整合了公司大部分业务模块的同时，设计相关业务依旧由各品牌独自设计团队负责，品牌风格和定位的差异得以保留和发展。 图表8：公司业务经营模式 图表9：公司中台管理体系架构 2.竞争优势：品牌体系扎实，产品革新带动渠道提效 2.1多样化品牌矩阵清晰，充分参与市场竞争 公司主要面向30-45岁具有经济实力的女性客群，构建风格与价格带互补的品牌矩阵。 1）公司旗下自主培育了数个原创品牌：Koradior（珂莱蒂尔）、LaKoradior（拉珂蒂）、Koradior Elsewhere（珂思）、FUUNNYFEELLN（仿佛）。2）通过收购并入四个新品牌：收购深圳娜尔思旗下的NAERSI（娜尔思）、NAERSILING（娜尔思灵）、NEXY.CO（奈蔻）与深圳市蒙黛尔旗下的CADIDL（卡迪黛尔）。 其中，三大核心品牌分别是：珂莱蒂尔、娜尔思、奈蔻，合计贡献收入占比超70%。 2022年珂莱蒂尔、娜尔思、奈蔻品牌销售分别为19.8/12.4/7.9亿，占主营业务收入比重分别为35%/22%/14%。 珂莱蒂尔线：包括品牌Koradior（珂莱蒂尔）、LaKoradior（拉珂蒂）、Koradior Elsewhere（珂思）。其中，前两个品牌主要客群为具有购买实力的生活型、家庭型女性，珂思则主要面向都市轻熟女性。1）Koradior提供时尚且优雅浪漫的日常着装，多以鲜花花型为设计主调，抓住了目标客群的审美喜爱，主打品类为连衣裙（以连衣裙为例，单价1700~10000元）。2）LaKoradior提供正式场合的轻奢着装，满足目标客群的社交场合穿着需求，例如宴会