多品牌运营先行者，高端女装龙头重启成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 中高端女装领先者，外延并购扩张业务版图。公司成立于1996年，中高端定位下主品牌获稳健内生式增长；2015年公司上市，同年收购海外品牌Laurel拓展业务版图，并陆续收购美国潮牌Ed Hardy（2016）/法国品牌IRO（2016）/设计师品牌SP（2019）等，多品牌矩阵业务加速扩张，2015-19年公司收入CAGR达33%。2020/21年疫情期间公司营收、归母净利分别同比-25%/+20%、+25%/-32%，1H22公司在弱市中拓店提速，收入同增6.5%，线下受损背景下归母净利同降73%。 设计&营销持续优化，股权激励彰显信心。产品方面，主品牌通过“伞状战略”延伸出weekend系列、差异化定位年轻客群、扩展自身业务范围。营销方面，公司于21年首推虚拟人物Elisa，并在形象运营方面借助UGC模式，以直播、创意视频等方式打造裂变式传播效果。另外，公司于21年11月推出新一期股权激励计划，行权期为2025-26年，该计划覆盖周期长、利润目标高，彰显公司长期发展信心。 他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性。LVMH、开云等国际时尚产业巨头发展历程表明，全球范围整合品牌资源、丰富自身产品矩阵是服企提升业绩韧性、保持长期竞争力的发展路径之一；公司近年来已积累丰富收购优质标的经验，收购的品牌国际化、符合消费者趋势、且具有高成长性/高盈利。运营上，公司积极拓店以促进份额提升，并不断提升高效益直营门店占比，1H22净增门店21家（直营店占72%）；统一中后台资源赋能各品牌，精细化运营释放成长空间。我们预计2025年主品牌/IRO、其他子品牌收入分别达10-15亿、5-10亿元，整体营收仍有40%+空间。 投资建议 公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌矩阵构筑自身差异化优势，弱市坚定门店扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。预计公司22-24年归母净利润分别为2.18/3.16/4.38亿元 ， 分别同比-28.31%/+45.14%/+38.63%，予以公司22年18倍PE， 对应目标股价10.62元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 国内外疫情反复影响门店销售、渠道拓展不及预期、线上表现低于预期。 1、多品牌时装集团，中高端女装行业领先者 1.1、外延并购方式扩张业务版图 1996年，现公司实控人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌ELLASSAY，多年以来该品牌形成以“时尚优雅”为主基调，面向对生活品质有追求的中产阶级都市女性群体。2015年公司在上海证券交易所上市，成为在上海主板上市的第一家女装企业。同年，公司通过收购Laurèl拓展自身业务版图，随后陆续收购了Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵以实现协同式业务发展。2021年公司营收规模实现23.63亿元（+20.42%），归母净利3.04亿元（-31.72%）。 图表1：公司旗下品牌矩阵 1.2、女装行业规模大、增速平稳、格局分散 公司所处的女装行业发展步入成熟期，增速平稳且市场集中度较低。根据Euromonitor，2016-2021年我国女装市场规模年复合增速为4.55%，其中2021年在疫后修复背景下女装零售明显反弹，行业规模同比增长17.5%至1.11万亿元。据Euromonitor预测，2023年女装行业市场规模约达到1.24万亿元。从我国服装行业细分品类来看，女装以51.9%的占比处于领先，其次分别为男装（29.6%）、童装（11.9%）、运动服（6.6%）。国内女装行业市场CR5基本维持在5%左右，集中度远低于其他细分市场。 我们认为中短期看女装市场将维持低集中度，主要因为：1）女性在购物中更更愿意尝试新兴品牌和潮流产品，单一品牌难以满足其多元化需求；2）女性在不同场合，如职场、宴请、运动、休闲、居家等，需要不同风格特性的服装来匹配，各女装品牌专精特定场合需求，加之大众审美的差异化，形成了女装市场百花齐放、中小品牌众多的局面。 图表3：2016-2021年中国服装细分市场集中度（%） 图表2：2016-2023E国内女装行业规模及同比 （ 亿元，%） 中高端女装市场规模增长高于整体，多品牌集团化运营趋势明显。受益于居民消费结构升级、女性收入及社会地位提升，消费者相较于过去更加注重服装的品质、品牌风格、品牌文化等，对中高端女装时尚品牌的消费意愿和能力稳步逐步增强。据Euromonitor，2021年中高端女装规模占服装总体的32%（占比较17年提高5Pct），且规模增速达到22.84%，超过女装市场整体的增速。我国中高端女装品牌众多，参与者包括宝姿（PORTS）、朗姿（Lancy）、歌力思（Ellassay）、卓雅（JORYA）等。 我国中高端女装企业逐步趋向多品牌集团化发展，其中安正时尚、欣贺股份、地素时尚等主要靠内生式打造多品牌，而歌力思则主要靠外延收购丰富品牌矩阵。这样的发展趋势一方面是因为中高端女装定价高、目标客群数量小且匹配的渠道数量有限，单一品牌容易限制成长天花板；另一方面则是因为中高端品牌定位客群往往对于品牌内涵、产品设计品质等有高要求，行业壁垒高于大众服饰品牌，竞争者难以进入。 图表4：中高端女装规模及占比（亿元，%） 图表5：中高端及女装整体规模增长（%） 2、设计&营销持续优化，股权激励彰显公司信心 2.1、主品牌设计焕新，拓展美学边界重新出发 公司主品牌Ellassay通过“伞状战略”延伸出不同风格，在维持优雅、率性品牌基调的基础上陆续推出weekend系列、first系列，以满足用户在不同生活场景下的着装需求。从产品风格上来看，weekend系列加入更多卫衣、牛仔、针织等元素以贴近年轻人喜好，主要定位比过去年轻5-8岁的女性消费者人群。 另外，公司希望通过高性价比的副线系列打通中端购物商圈，以拓宽过去以高端门店为主的单一渠道结构。 目前品牌新推出系列将年轻化、差异化深入产品设计，收效亮眼。2021年4月品牌率先发布EGIRL早秋系列，以不同材质的搭配碰撞，通过融合率性、柔美、精致、浪漫等风格展现现代女性的多面特质和细腻情感。为更好地将新品拓展至年轻客群，品牌在深圳、武汉等城市的部分门店开设“HelloBear闪闪熊”限时快闪店，以老花为主的玩偶熊为品牌注入童趣幻想，打破品牌本身给人的过于正式、成熟的固有印象。Weekend2022系列进一步升级，定位Z时代女性为品牌未来核心人群，考虑到年轻群体更为多元、灵活的生活与工作方式，新品中展示了简约但不失细节点缀的廓形西装、直线感连衣裙、金属光感风衣等单品。EGIRL、Weekend等系列的推出通过不断拓展设计边界以及塑造年轻化形象，来增强品牌的吸引力、与年轻一代消费者形成更深层次的情感共鸣。 图表6：歌力思旗下产品线 2.2、首推虚拟人物Elisa，数字化变革持续赋能 得益于“元宇宙”概念的兴起，2021年主品牌首推自创虚拟人物Elisa，并在形象运营中借鉴了UGC模式，融入受众端的想法，以直播、跨界合作、社交传播、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社群的双重成长，以达到裂变式传播效果。在2021大片“TIME”中，品牌方延续了春夏大片的数字化概念，采用动态粒子生长技术模拟植物的超次元生长效果，并融合CGI模式赋予Elisa更为生动的面部、肢体形象，仿佛跨越了时间边界，探索自然与科技共生的未知星际。从人物打造到场景构建，Elisa这一虚拟形象的启用除了运用科技为艺术设计赋能，带给消费者更良好的视觉体验外，还折射出时尚产业中有关数字营销载体下的多元化表达、品牌传导的情感价值等新兴话题。 图表7：2022歌力思品牌虚拟人物宣传海报 （1）探索新型数字化营销方式，结合虚拟化场景完成时尚的另类表达。 当下，无论是Instagram上拥有310万粉丝的虚拟网红模特LilMiquela，还是Balmain、Prada、Gucci等品牌启用虚拟模特完成广告拍摄，都预示着虚拟形象正逐渐入侵时尚领域，并成为帮助品牌接触年轻用户的有力工具。在这样的国际流行趋势下，歌力思在国内首屈一指推出虚拟偶像Elisa，一方面为消费者带来更优质的视觉体验，以在趋于同质化的品牌营销中脱颖而出；另一方面虚拟空间与现实联动的模式更容易为消费者创造多维的参与体验，并更好地传达品牌理念。 （2）通过虚拟偶像快速切入年轻圈层，为消费者带来交互式体验和深层次的情感共鸣。采用明星、博主等来带货品牌目前已经成为大多数时装品牌的常规营销手段，粉丝对于流量明星的关注和认同对带动产品销量增长有着直接的促进作用。然而，这样的流量将随着与明星的解绑而转移，并不会真正转化为这些年轻消费者对于品牌的认同感和忠诚度。而歌力思创造出一个自带品牌DNA的虚拟形象，除了加入服装设计元素，还可以培养消费者的参与感，在与消费者的互动中逐步丰富人物的人设、性格、故事线等精神内核，以更深层次地与消费者进行情感交流。 图表8：虚拟偶像vs真实偶像代言 （3）虚拟人物为品牌的数字化运营延伸创意空间，推动产业可持续发展进程。数字化实现品牌的精准化、个性化营销，在推出虚拟形象的基础上，歌力思陆续将绿幕技术、球幕技术融入秀场，推出“云上时装秀”、360度全息沉浸式秀场等，最大程度减少布景搭建和一次性耗材的使用，切身践行品牌的可持续时尚战略。通过不断以“时尚科技”探索产业营销新业态，并逐步把新科技、可持续等关键词印入品牌文化中，公司有望在元宇宙概念浪潮中寻找机遇，实现品牌的重塑。 图表9：歌力思绿幕科技打造“云秀场” 图表10：歌力思2022春夏秀舱内采用球幕技术 2.3、发布长周期、高目标股权激励计划 2021年11月公司发布最新一期股票期权激励计划，分两期共授予1300万份股票期权，约占公司股本总额的3.52%。激励对象为包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员在内的6人，行权价格为15.12元/股。 本次激励的业绩考核要求主要包括：第一个行权期内满足2025年净利润不低于7.0亿元或2022-2025年累计净利润不低于22.1亿元，第二个行权期内满足2026年净利润不低于8.2亿元或2022-2026年净利润不低于30.3亿元； 若达到业绩考核要求则100%行权，若达到业绩的90%则50%行权。本次股权激励周期长、目标高、力度大，展现了公司对于长期多品牌战略发展的信心。 图表11：股权激励业绩考核要求 3、他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性 3.1、品牌矩阵日趋完善，贡献长期成长动能 LVMH：多品牌集团是行业最长青的发展模式之一 LVMH集团起初以酒类业务为主，历经三十余年的并购之路逐步发展成为囊括70+品牌的奢侈品巨头，形成酒类、香水与化妆品、腕表和珠宝、时装与皮具、精品零售五大业务线，目前旗下品牌除了路易威登、酩悦香槟和轩尼诗干邑之外，均为并购得来。2021年集团营收结构中，时装与皮具占比最高，达48%，各业务条线均囊括多个独立知名品牌，发展稳健。LVMH集团多品类、多品牌运营的策略，使其在1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机之后，通过兼并收购突破单品牌/品类收入瓶颈、提升业绩韧性、实现较快复苏。 图表12：LVMH集团2021年五大品类收入占比（%） 图表13：LVMH集团金融危机前后营收情况（亿欧元） 我们以LVMH集团的时装与皮具业务为例，探讨其时装业务品牌布局和发展。LVMH目前共有11个服饰品牌，除LouisVuitton为公司自主孵化的品牌外，其他均为收购获得，包括国际知名奢侈品品牌Givenchy、Celine、Kenzo、MarcJacobs、Dior、EmilioPucci等。集团旗下11个主营服装的品牌均定位高端，同时具备独特品牌调性，覆盖多元风格，以满足高收入消费群体的个性化需求。 图表14：LVMH旗下主要国际知名服饰品牌形象 图表15：LVMH集团旗下11个经营服饰