宏观专题关于我国房地产市场的一些思考

证券研究报告|宏观专题 2024年3月22日 宏观专题 关于我国房地产市场的一些思考 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 核心观点：2023年经济整体处于波折修复阶段，地产投资是主要掣肘项，当下如何评估地产走势成为市场核心关切。由于房地产行业链条长，单一指标很难对整个地产中枢进行准确估计，因此我们从“人、房、地、钱”新机制出发，考虑住房人口和地产模式，对地产产业链进行拆分，提供了探究我国地产中枢的“三步法”：第一步以人均GDP为锚，考虑人口和资金因素，通过国际横向比较判断我国当前地产在全球中所处的区间位置。第二步将各国地产危机后企稳阶段作为长期中枢，大致推断我国地产中枢区间。即在长期中枢上，以地产危机作为外生事件冲击，关注日本、韩国、美国和新加坡地产危机后的企稳阶段。第三步将经历深度调整的东北地区作为长期中枢参考，进一步调整前两步所得区间。我们认为：从住宅投资占GDP比重来看，我国住宅投资接近中枢水平，从住宅开发率和房价收入比来看，销售面积仍有下调空间，房价预计很难出现普涨或仍存在一定下调空间。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立也有助于实现经济的转型。 从住宅投资/GDP看，我国住宅投资接近中枢水平：住宅投资是反映住宅投资规模的指标，具有较高的国际可比性和数据可得性，因此用住宅投资占GDP的比重 作为计算地产产业链上游投资端中枢的核心指标。我国住宅投资/GDP在可比国家对标年份中处于中游，可比国家该指标的区间均值为3.5%，以东北地区为参考得到的下限为3.0%，综合来看，我国GDP中住宅投资占比的中枢为3.3%，2024年我国该比值有望达到4%，我国目前住宅投资占GDP的比重较为接近中枢值，并未出现大幅的超调，未来可以通过三大工程弥补与中枢的距离。 从住宅开发率看，销售面积可能仍有下降空间：住宅开发率反映户均住房供给， 该数值较高时表明新增住房对居民住房需求起到了较好的支撑作用。例如住宅开发率为4%，代表当总户数为100万的时候，房地产市场上今年新开工4万套住房是合宜的。综合分析，假定我国住宅开发率的中枢为1.5%，销售面积可能仍有下降空间。然而由于各国的自然资源禀赋等存在差异，除了均值考量外，一方面考虑到新加坡和美国当前城镇化率较高，我国当前城镇化率3.1%与日韩较为接近，另一方面考虑到我国当前主力购房人口占比与韩国较为接近，故以韩国的住宅开发率的中枢水平3.4%来衡量，中国的住宅开发率也仅有0.3个百分点的提升空间，难以大幅度提高，甚至还可能向东北地区1.2%的住宅开发率中枢靠近。假定住宅开发率中枢为1.5%，预计商品房需求面积中枢约为7亿平方米，高于中枢 4.17亿平方米，这表明人均住房供给过高，即新增住房对居民住房需求起到了“过度”的支撑作用。在较长时间维度下，可以通过地产增量政策的出台压缩地产销售面积的下跌空间，或减缓地产销售面积下滑的速度。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从房价收入比来看，房价预计很难再出现普涨且或仍存在一定下调空间：以东北作为我国房价收入比的前瞻地区，按照可比国家房价收入比的稳态中枢来进行评 估。综合分析，假定我国房价收入比的中枢为20，那么我国当前房屋估值处于明显偏高的状态。然而由于各国之间存在文化差异和居民购房行为差异。一方面考虑到新加坡的文化属性与中国类似，另一方面考虑到中国当前大力推进保障房与新加坡模式类似，所以虽然中国合理的房价收入比水平仍高于全球平均水平，但是即便以新加坡的房价收入比来衡量，中国的房价仍难以再出现普涨，甚至还会有一定的向下调整空间。如果居民收入水平能够不断提高的话，也会减缓这一向下调整速度。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立和发展也有助于实现经济的转型。 风险提示：（1）国际比较的经验失效；（2）政策推进力度及效果不及预期；（3）地产下行风险超预期；（4）地产增量政策出台不及预期。 内容目录 1.地产是2024年宏观经济的重要变量6 1.1地产投资是当前经济的拖累项6 1.2地产链各环节恢复速度存在差异7 1.3当下如何评估地产走势是市场关切9 2.探究我国当前地产发展阶段的对标框架10 2.1人均GDP是探究地产发展阶段的锚10 2.2泡沫破灭后地产稳态指向长期中枢13 2.3东北地区可作为长期中枢参考下限17 3.从住宅投资/GDP看，我国住宅投资接近中枢水平18 3.1我国住宅投资/GDP在可比国家对标年份中处于中游18 3.2可比国家住宅投资/GDP稳态中枢为2%-5%19 3.3我国住宅投资/GDP中枢为3.3%，当前接近中枢水平20 4.从住宅开发率看，我国地产销售面积仍有下降空间21 4.1我国住宅开发率显著高于可比国家对标年份21 4.2可比国家住宅开发率稳态中枢为0.3%-3.4%22 4.3如果以住宅开发率作为估算指标参考，地产销售面积可能还有下跌空间23 5.从房价收入比来看，房价预计很难再出现普涨或仍存在一定的下调空间25 5.1我国房价收入比高于可比国家对标年份25 5.2可比国家房价收入比稳态中枢为10-2026 5.3如果我国房价收入比中枢为20，那么房价或仍存在一定下调空间27 6.风险提示32 图表目录 图1：主要经济指标运行情况概览（2022.8-2023.12）：地产投资为经济的主要掣肘项..6 图2：2023年以来地产政策主线：先“稳妥化解风险”，后“政策工具加速落地”7 图3：地产链条恢复速度存在差异：投资、开工、施工和销售仍为负增长，竣工增速已转正8 图4：北京二手房成交面积（七天移动平均）8 图5：深圳二手房成交面积（七天移动平均）8 图6：地产投资与大宗商品走势接近8 图7：地产销售与家具零售走势接近8 图8：住宅投资和经济发展呈“S”型曲线关系11 图9：参考日、韩、美、新加坡，中国人均GDP增速将上行11 图10：中、日、韩、美和新加坡购房人口占比对比12 图11：中、日、韩、美和新加坡城镇化率对比12 图12：中、日、韩、美和新加坡城市土地面积增速对比13 图13：中、日、韩、美和新加坡居民杠杆率对比13 图14：日本地产在2013至2023年间处于泡沫破灭后的相对稳态14 图15：日本工业生产指数在1955至1970年增长了728%14 图16：1973年日本住宅投资同比+44.1%，1974年降至7%14 图17：韩国实际房价指数在1992年和1997年出现两次大幅下跌，2000年至今小幅波动15 图18：美国地产稳态分两段：一是1970至2000年，二是2014年后15 图19：2008年后新加坡地产进入稳态16 图20：东北四市城镇居民人均可支配收入近年增速下滑17 图21：东北地区人口自然增长率与日本接近，低于中国人口自然增长率，东北可以作为人口老龄化和城镇化接近尾声的前瞻地区17 图22：中、日、韩、美、新加坡住宅投资/GDP对比18 图23：中国住宅投资/GDP在可比国家对标区间年份居中游偏上18 图24：2013年至今日本住宅投资/GDP稳态中枢为3.0%19 图25：2000年至今韩国住宅投资/GDP稳态中枢为5.4%19 图26：美国2014年至今住宅投资/GDP中枢为4.2%20 图27：新加坡住宅投资/GDP稳态中枢为1.7%20 图28：2024年预计中国住宅投资/GDP回落至4.0%20 图29：2024年预计东北四市住宅投资/GDP回落至3.0%20 图30：中、日、韩、美、新加坡住宅开发率对比21 图31：中国住宅开发率明显高于可比国家对标区间均值21 图32：2013年至今日本住宅开发率稳态中枢为2%22 图33：2000年至今韩国住宅开发率稳态中枢为3.4%22 图34：2014年至今美国住宅开发率稳态中枢为0.3%23 图35：2008年至今新加坡住宅开发率稳态中枢为0.6%23 图36：中国当前住宅开发率中枢为4.4%24 图37：东北四市住宅开发率中枢为1.2%24 图38：我国商品房销售面积仍有小幅下调空间24 图39：2022、2023年商品房销售面积同比超-20%24 图40：中、日、韩、美房价收入比对比25 图41：中国房价收入比明显高于可比国家25 图42：2013年至今日本房价收入比稳态中枢为10.226 图43：2000年至今韩国房价收入比稳态中枢为10.726 图44：2014年至今美国房价收入比稳态中枢为10.926 图45：新加坡房价收入比稳态中枢为2026 图46：预计2024年中国房价收入比回落至2427 图47：东北四市房价收入比中枢为1127 图48：重点城市2023年和2018年12月房价收入比：全国各城市房价收入比较稳定29 图49：个人住房贷款利率达历史低位水平30 图50：房贷利率历史降幅：当前房贷利率或有下调空间30 1.地产是2024年宏观经济的重要变量 1.1地产投资是当前经济的拖累项 2023年经济整体处于波折弱修复阶段，地产投资是主要拖累项。2023年1- 3月经济快速增长，主因积压需求的集中释放；4-6月修复斜率放缓，主因前期透支和预期转弱下的信用收缩；7-9月政策加码，经济逐步走出底部；10-12月地产政策延续宽松。2023年一、二、三和四季度GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。生产端好于需求端，内外需求偏弱，居民的消费信心、消费倾向、消费意愿具备巩固提升空间，制造业投资稳定，地产投资继续拖累。2023年1- 12月，地产投资累计同比-9.6%，实现自2022年4月以来连续20个月的负增长，地产投资是经济修复的主要拖累项，由经济运行的惯性趋势推演，地产投资的变化也仍然是影响2024年经济的重要变量。 图1：主要经济指标运行情况概览（2022.8-2023.12）：地产投资为经济的主要掣肘项 (%) 工业增加值 服务业生产 指数 固定资产投资 完成额 制造业 基础设施建设房地产投资 投资 社会消费品零 售总额 出口 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，德邦研究所 注：投资类项目为累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 2023年地产政策频出，地产投资依旧未能走出底部。2023年地产政策以7 月“地产市场供求关系发生重大变化”为分界，可以分为稳妥化解风险和加速政策工具落地两个阶段。2023年初，央行和银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，标志着阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，2023年4月中央政治局会议再次强调“房住不炒，因城施策，支持刚性和改善性住房需求做好保交楼、保民生、保稳定工作”。2023年7月中央政治局会议强调“地产市场供求关系发生重大变化”，地产进入政策工具加速落地期，主要包括认房不认贷、存量房贷利率调整、LPR下调、延长金融16条到期时间、提出三大工程等。 图2：2023年以来地产政策主线：先“稳妥化解风险”，后“政策工具加速落地” 政定调：稳妥化解风险策方向开年以来：央行等强调稳妥处置化解房地产、 金融、地方政府债务等领域风险 2023.012023.032023.07.10 央行、银保监会自然资源部央行、金管局《关于建立新发放首不动产带押《关于做好当前套住房个人住房贷款过户金融支持房地产利率政策动态调整长市场平稳健康发效机制的通知》阶段展工作的通知》性放宽首套住房商业 核性个人住房贷款利率心下限政策时间点 加速：政策工具落地 政策工具箱包括房贷利率、限购、限售、限贷、税费、公积金、购房补贴 2023.082023.10.312023.12.08 央行、金管局中央金融工作会议中共中央政治局会议下调首付比例、二套一视同仁满足不同所要持续有效防范化解房贷利率下限:首套首有制房地产