院线主业受益于大盘复苏，管理层变更或为内容及游戏业务提供向上空间

管理层变更完成，静待后续整合效果。3月，万达电影（002739）完成工商变更，陈曦女士为公司 董事长和总裁，杨海先生为公司监事会主席，儒意系正式接管万达电影。陈曦毕业于中央戏剧学院， 2021年起担任中国儒意控股有限公司执行董事，担任制片人的电影作品累计票房已突破百亿。根 据万达2023年业绩预告，预计实现归母净利润9-12亿元，2022年同期亏损19.23亿元；扣非净 利润7-10亿元，2022年同期亏损约20.8亿元，实现大幅扭亏为盈。我们看好万达电影在主业稳 健（大盘增长，市占率有稳步提升逻辑）的基础上，与儒意在内容端整合显成效。 24年电影大盘复苏可能性高，院线龙头有望持续受益 截止3月18日，2024年全年票房达155.63亿元，接近2023年Q1的158.57亿元。3月受《周处 除三害》（累计票房5.33亿元）、《沙丘2》（累计票房2.69亿元）等优质影片催化，传统淡季贡 献亮眼票房表现。春节档电影票房达80.51亿元，打破历史纪录，同比增长19.0%；总观影人次1.63 亿，同比增长26.4%，主要系观影需求提升。展望全年，目前已有多部影片定档，包括《功夫熊猫 4》、《哥斯拉大战金刚2：帝国崛起》、《你想活出怎样的人生》（宫崎骏新作）、《排球少年！垃圾场 决战》（人气日漫，确认引进）等，内容供给数量充足，整体质量较高，电影市场有望持续恢复。 我们预计2024年全年大盘票房约580-613亿元，公司作为院线龙头有望继续受益于院线集中化的 行业趋势。 后续影片储备丰富，看好内容端进一步强化 2024年，公司内容业务有望持续强化。万达电影原有片单充足，儒意影业内容协同贡献业绩增量， 资深制片人掌舵助力公司优质内容出品发行。万达电影后续储备项目包括《维和防暴队》（王一博 主演）、《转念花开》（贾玲导演）、《误杀3》、《寻她》等，优质项目储备丰富。儒意储备项目包括 《白蛇浮生》（追光动画，定档七夕）、《西游记真假美猴王》、主旋律电影《援军明日到达》等。陈 曦作为资深制片人，曾参与《泰囧》的制作，投资出品的作品包括《你好，李焕英》《唐人街探案》 等。2023年，万达主投主控影片《三大队》累计票房约7亿元，同时联合出品多部高质量院线电 影。我们看好后续儒意与万达电影在影视产业上下游积累优势形成较好的协同效应。 IP游戏打开海外市场，与儒意游戏业务协同打开向上空间 根据dataai数据，24年2月万达院线游戏进入中国游戏厂商及应用出海收入TOP30，“重塑经典IP” 策略见成效。我们看好万达后续与儒意旗下景秀游戏的协同效应。2023年2月22日，景秀游戏与 腾讯订立游戏合作框架协议，联手打造的手游《世界启元》于24年3月1日全平台开启预约，并 将于24年6月15日正式上线。我们看好公司继续发挥精品内容储备优势，与儒意资源协同下进一 步扩展海外代理发行及IP合作项目实现多元变现。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为147.49/170.07/176.14亿元，同比增速分别为 52%/15%/4%，归母净利润分别为11.90/15.42/17.73亿元，23-25年PE分别为29/22/19倍，维持“买 入”评级。 风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波 动下现金流风险，测算主观性风险，文中所谓的业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式 发布的23年年报为准。 财务数据和估值 1.万达+儒意，上下游有望充分协同 1.1.柯利明成为公司实际控制人，儒意系完成高层入驻 柯利明为公司实际控制人。2023年12月12日，万达电影发布关于间接控股股东及实际控制人签署《股权转让协议》暨控制权拟发生变更的提示性公告。公告称，2023年12月12日，万达文化集团、北京珩润及王健林与儒意投资签署《股权转让协议》，拟分别将其持有的万达投资20%、29.8%和1.2%股权(合计持有万达投资51%股权)转让给儒意投资，转让价款共计人民币21.55亿元。12月16日，万达电影权益变动公布，公司实际控制人将变更为柯利明。 图1：公司股权架构（截至2023年12月12日） 陈曦掌舵、儒意系完成高层入驻。3月，万达电影（002739）完成工商变更，陈曦女士为公司董事长和总裁，杨海先生为公司监事会主席，儒意系正式接管万达电影。陈曦毕业于中央戏剧学院，2021年起担任中国儒意控股有限公司执行董事，担任制片人的电影作品累计票房已突破百亿。根据万达2023年业绩预告，预计实现归母净利润9-12亿元，2022年同期亏损19.23亿元；扣非净利润7-10亿元，2022年同期亏损约20.8亿元，实现大幅扭亏为盈。我们看好万达电影在主业稳健（大盘增长，市占率有稳步提升逻辑）的基础上，与儒意在内容端整合显成效。 1.2.24年电影大盘复苏可能性高，院线龙头有望持续受益 截止3月18日，2024年全年票房达155.63亿元，接近2023年Q1的158.57亿元。3月受《周处除三害》（累计票房5.33亿元）、《沙丘2》（累计票房2.69亿元）等优质影片催化，传统淡季贡献亮眼票房表现。春节档电影票房达80.51亿元，打破历史纪录，同比增长19.0%；总观影人次1.63亿，同比增长26.4%，主要系观影需求提升。展望全年，目前已有多部影片定档，包括《功夫熊猫4》、《哥斯拉大战金刚2：帝国崛起》、《你想活出怎样的人生》（宫崎骏新作）、《排球少年！垃圾场决战》（人气日漫，确认引进）等，内容供给数量充足，整体质量较高，电影市场有望持续恢复。我们预计2024年全年大盘票房约580-610亿元，公司作为院线龙头有望继续受益于院线集中化的行业趋势。 2023电影行业持续向好，全国电影票房实现549.15亿元，同比增长83.4%，恢复至2019年的85.6%；观影人次12.99亿，同比增长82.5%，恢复至2019年的75.2%。主要系优质内容供给带动观影需求稳健恢复。公司龙头地位稳固，海外业务保持稳步提升。2023年公司国内影院实现票房75.6亿元（不含服务费），恢复至2019年的96.4%；观影人次1.86亿，恢复至2019年的92.7%，累计市场份额16.7%，其中直营影院市场份额较2019年增长2pct，单银幕产出为全国平均水平的1.85倍。公司下属澳洲院线实现票房收入约14.01亿元，同比增长13%，观影人次1,615万，同比增长5.5%。 图2：全国电影票房情况(亿元,%) 图3：内地上映影片数量（部） 院线方面，行业集中度持续提升。疫情下行业出清，截至2023年底全国共有49条院线，较22年减少2条。2023前五大院线票房占比48.49%，较疫情前2019年上升2.88pct，集中度提升。且全国影院数及屏幕数增速趋缓，公司作为头部院线，有望受益于向龙头集中的行业趋势，市占率有望提升。 图4：2018-2023年原先集中度持续攀升(亿元,%) 图5：全国影院数及屏幕数增速趋缓(个,块) 2024年春节档票房超预期突破80亿创新高，优质影片和观影需求有望带动全年大盘增长。 2024年春节档期间（2月10日-2月17日）累计实现票房80.51亿元，同比增长19.01%（2023年同期67.65亿元），累计观影人次1.63亿，创历史新高。2024年随着供需共振，细分题材的多样化满足不同观影需求，结合短视频等新媒体宣发进一步渗透非核心观影人群，我们认为中性偏乐观的情况下，2024年全年大盘票房约580-613亿元。 我们采用两种方式对2024年大盘进行预测： 方法一：春节档前六日累计票房/全年票房份额。我们认为，春节档作为行业全年最重要的档期之一，参考2018/2019/2023的中枢水平，近年占大盘全年份额在11%波动。 图6：方法一：春节档累计票房/春节档票房占全年份额 方法二：观影人次x平均票价。我们认为，春节档的观影人次作为全年观影高峰，占全年人次比例近年在10%波动。2023年人均观影频次明显回升，全年观影人次升至13亿，全国平均票价增至42.3元；随2024年观影习惯持续恢复，预计2024全年观影人次上升至12-14亿人，平均票价继续上涨至43元左右。 图7：方法二：观影人次x平均票价=全年票房(亿元) 1.3.后续影片储备丰富，看好内容端进一步强化 2024年，公司内容业务有望持续强化。万达电影原有片单充足，儒意影业内容协同贡献业绩增量，资深制片人掌舵助力公司优质内容出品发行。万达电影后续储备项目包括《维和防暴队》（王一博主演）、《转念花开》（贾玲导演）、《误杀3》、《寻她》等，优质项目储备丰富。儒意储备项目包括《白蛇浮生》（追光动画，定档七夕）、《西游记真假美猴王》、主旋律电影《援军明日到达》等。陈曦作为资深制片人，曾参与《泰囧》的制作，投资出品的作品包括《你好，李焕英》《唐人街探案》等。 图8：2024年万达电影及儒意上映/储备电影项 2023年，公司内容板块取得较好的经营业绩。万达主投主控影片《三大队》累计票房约7亿元，同时联合出品的《流浪地球2》《熊出没·伴我“熊芯”》《宇宙探索编辑部》《孤注一掷》《前任4：英年早婚》等影片票房表现较好；电视剧方面，公司投资出品的《他是谁》《最灿烂的我们》《画眉》《三大队》等剧集在卫视和流媒体平台播出，获得较好的口碑和收视成绩。我们看好后续儒意与万达电影在影视产业上下游积累优势形成较好的协同效应。 图9：2023年万达电影电影项目表现 2023年，儒意内容端表现亮眼。儒意影业为业内头部影视公司，实行制片人中心制，拥有众多高品质原创内容，主导制作50余部作品，储备数百部影视版权，获得飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等重要奖项。电影代表作有《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》、《致我们终将逝去的青春》、《动物世界》、《保你平安》等，电视剧代表作有《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传》等。 图10：2023年儒意电影项目表现 1.4.公司以IP游戏打开海外市场，与儒意游戏业务协同打开向上空间 根据dataai数据，2024年2月万达院线游戏进入中国游戏厂商及应用出海收入TOP30“重，塑经典IP”策略见成效。2023年，公司新发行的产品《秦时明月：沧海》和长线产品《圣斗士星矢：正义传说》均取得较好成绩，带动游戏收入实现稳步增长，我们看好万达后续与儒意旗下景秀游戏的协同效应。2023年2月22日，景秀游戏与腾讯订立游戏合作框架协议，联手打造的手游《世界启元》于24年3月1日全平台开启预约，并将于24年6月15日正式上线。看好公司继续发挥精品内容储备优势，与儒意资源协同下进一步扩展海外代理发行及IP合作项目实现多元变现。 图11：24年2月中国游戏厂商出海收入排行榜