港股智能驾驶第一股，利润爆发在即

知行汽车科技（1274.HK） 港股智能驾驶第一股，利润爆发在即 买入（首次覆盖）目标价：117.17元 核心投资亮点 港股智能驾驶第一股。知行汽车科技成立于2016年，是一家自动驾驶解决方案提供商。目前公司拥有已商业化的L2级至L2++级自动驾驶解决方案，并为整车厂（OEM）开发L2至L4级自动驾驶解决方案。公司核心高管此前均为博世汽车等国际tier1的研发部门负责人，具备行业领先的研发实力和工程化能力，全方位服务客户需求，专注于前装量产。 自研技术领先+专注量产路径，或成自动驾驶赛道最大黑马。知行科技是国内自动驾驶第一梯队，2022年市占率达26.2%，同时是国内少有的能够实现自动驾驶解决方案全栈自研的公司。商业路径上公司采用“渐进式”发展，聚焦主流市场，规模与业务持续高速扩张。上市以来公司客户已从吉利拓展至长城、奇瑞、东风等更广阔的客户关系，根据招股书显示，公司已经获得与16家知名OEM客户相关定点函，市占率与客户壁垒持续巩固。目前知行汽车科技已成为奇瑞最大的泊车域控制器出海供应商，并且公司已经完成中东及俄罗斯等国家和地区海外泊车调研和数采，今年有望出口更多国家，引领中国智驾出海浪潮。在技术储备上，公司L2、L2++级产品商业化成熟，L3技术储备丰厚能有效满足市场前沿需求，并且公司还前瞻性布局了舱驾一体化解决方案。 产品升级+产能扩张，关注利润爆发拐点。公司目前拥有自动驾驶域控制器解决方案 （SuperVision™和iDC）和智能前视摄像头（iFC系列）两类产品，其中iDC是公司全栈自研的针对中高端汽车的L2+级的自动驾驶解决方案，目前iDCMid系列已实现量产，iDCHigh预计于2024年实现量产。当前节点上游芯片价格回落及下游需求景气共同打开自动驾驶利润空间，公司自研高毛利的iDC份额扩大将加速公司盈利改善，公司业绩爆发潜力强。 估值明显低于行业可比公司，投资价值凸显。我们选取同样聚焦于智能驾驶领域的美股上市公司Mobileye和Luminar作为可比公司，由于Mobileye、Lunimar和知行汽车科技均为尚未实现盈利的创新型企业，因此我们使用PS市销率进行估值。计算Mobileye、Luminar、知行汽车科技的PS（TTM）分别为10.77/12.60/7.73，知行汽车科技估值水平明显偏低。我们认为市场低估了知行汽车科技未来的爆发性增长潜力，当前公司估值水平极具吸引力。 目标价和评级 公司持续深耕自动驾驶领域，处于国内自动驾驶第一梯队，同时公司是国内少有的能够实现自动驾驶解决方案全栈自研的公司，且考虑目前公司优秀的产品梯队和客户矩阵，叠加行业β，公司有望展望出极强的业绩弹性。由于公司前期研发投入较大，而公司正处于爆发性高速增长期，因此我们采取PS法进行估值。考虑到知行汽车科技客户群体的快速扩大，以及产品矩阵持续迭代升级。因此我们保守估计公司2023/2024/2025年营业收入1349/2215/3079百万元。Mobileye和Luminar作为可比公司，其PS（TTM）平均值为11.69倍，因此给予公司2024年11倍PS，对应合理股价为117.17港元/股（1人民币=1.0884港币），给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险、大客户依赖风险、监管风险 華升证券研究陈思聪 nelsonchan@cfcg.com.hk +85231666842 目录 一、智能驾驶行业简介3 1.1智能驾驶简介3 1.2智驾渗透率稳步提升，趋势明确5 1.3城市NOA势不可挡，高阶智驾加速落地7 1.4政策密集出台，推动智驾领域发展10 二、智能驾驶域控制器——“智能大脑”不断成长12 2.1智能驾驶域控制器简介12 2.3智能驾驶域控制器市场格局16 2.4智能驾驶域控发展趋势17 三、盈利拐点将至，港股“智能驾驶第一股”扬帆远航18 3.1创新引领，客户、产品、区域布局持续升级18 3.2股权结构清晰，公司发展战略明确19 3.3高管团队产业经验丰富，工程化能力出色20 3.4技术升级，产品矩阵逐渐完善21 3.5营收实现高增，盈利拐点即将到来22 四、以研发为基，不断拓展客户矩阵和海外市场24 4.1研发实力突出，具备全栈自研能力24 4.2技术实力获下游认可，客户矩阵不断完善26 4.3海外布局显成效，助力“中国智造”走向全球27 五、盈利预测与估值分析28 5.1盈利预测及假设28 5.2估值比较29 5.3投资建议30 六、风险提示30 一、智能驾驶行业简介 1.1智能驾驶简介 智能驾驶是交通运输领域确定性的发展方向。从1886年第一辆汽车诞生的百余年来，汽车行业一直都是创新的焦点。汽车不再仅仅是孤立的机械设备，而是越来越多地与外部环境相连接，变得智能化、互联网化和电动化，受需求侧和供给侧双重驱动，智能驾驶技术的发展已势不可挡。 从需求侧来看，高度智能化的驾驶体验能够为用户创造深度价值，满足消费者的深层次需求。自动驾驶功能的出现一方面可以将驾驶员从驾驶行为中解放出来，带来极致的驾乘体验。另一方面由于自动驾驶拥有强大的传感器和高算力的控制器，车变得更加“聪慧”，无疑提升了整车的主动安全性能。根据特斯拉公开数据显示，目前支持FSDBeta的车型中，车辆平均行驶320万英里才会发生一次碰撞事故，而美国司机平均行驶50万英里就会发生一次碰撞事故，自动驾驶系统能够时刻保持高专注，或将大幅提升整车的主动安全性能。 从供给侧来看，以人工智能为代表的技术进步带来技术可行性，硬件成本的下降带来经济可行性，造车新势力正在打破传统车企的技术壁垒，汽车正在被重新定义，OEM正越来越将智能驾驶作为核心竞争力和卖点。诸多因素的合力正愈发使得智能驾驶成为汽车行业乃至整个交通运输领域的重要发展方向。 图：自动驾驶是汽车智能化的基石 资料来源：艾瑞咨询 智能驾驶根据自动化程度分为五个级别。智能驾驶是指汽车通过搭载先进的传 感器、控制器、执行器、通讯模块等设备协助驾驶 员操控车辆，甚至完全代替驾驶员实现无人驾驶的功能。智能驾驶根据自动化程度分为五个级别：L1阶段是辅助驾驶阶段，以驾驶员操作为主。车辆能够根据驾驶环境提供方向盘和加速减速中的一项操作提供支持。L2阶段是部分自动驾驶阶段，司机可以短暂休息，但需随时准备好手动驾驶。L3阶段是条件自动驾驶阶段，车辆可以在一定条件下，系统完成所有驾驶操作，驾驶员根据系统要求提供适应性反应。L4阶段是高度自动驾驶阶段，系统可以完成所有的驾驶操作，在有条件的道路上行驶时，驾驶员可以完全解放双手。L5阶段是完全自动驾驶阶段，车辆能够在所有场景下实现真正的无人控制。 图：智能驾驶定义 资料来源：灼识咨询（其中人形图标代表“人类驾驶员”，车辆图标代表“驾驶自动化系统/自动驾驶系统”） 智能驾驶主要有行车、泊车、主动安全系统与其他智能驾驶功能。当前部分智能驾驶的功能/场景和驾驶自动化等级划分尚无严格且统一的标准，SAE标准与厂商的实际宣传口径亦会有所差异，我们认为更值得关注的是智能驾驶产品能够覆盖的实际功能/场景。 图：智能驾驶的主要功能与场景 行车功能 纵向运动控制 （L1） 自适应巡航ACC 辅助车辆保持与前车的距离，由乘客设定车辆时速范围，由系统通过加速或刹车来调节速度 预见性巡航PCC 根据感知和地图等提供的前方道路信息，协同控制发动机与变速箱，优化速度变化和能量效率 横向运动控制 （L1） 车道居中辅助LCA 辅助车辆保持在车道的中间位置行驶 车道保持辅助LKA 当车辆偏离至车道边缘时，系统辅助车辆保持在车道内行驶 自动变道辅助ALC 辅助车辆变道至相邻的车道 交通拥堵辅助TJA（L2） 结合ACC与LCA，适用于交通拥堵场景，系统控制汽车加减速并微调行驶方向，实现车道居中并跟车 主动驾驶辅助ADA（L2） 兼具ACC与LCA，适用于低速和中高速场景，通常搭配驾驶员监督系统 领航辅助驾驶NOA（L2.5/L3） 基于导航规划的路径可以实现点到点驾驶自动化，分为高速NOA和城区NOA。典型功能：上下匝道、通过十字路口和环岛，变道、超车、识别交通信号等 自动驾驶 L4 限定范围内自动驾驶 L5 无范围限制 泊车功能 主动泊车辅助APA 泊车过程中辅助转向等操作，或需人类驾驶员加速、刹车、变换档位等 远程泊车辅助RPA（L2） 驶入/驶出车位过程中的转向、制动、加速和档位变换等功能，驾驶员无需在车上，但需时刻监督该功能的运行 智能召唤SS 人类使用手机应用或钥匙给车辆发送指令，车辆自主通过复杂的停车场等环境，行驶到人类所处的位置 记忆泊车辅助HPA 记忆特定区域的泊车位和轨迹，车辆自主实现从驶入停车场到泊车的操作 自动代客泊车AVP（L4） 自动泊车，车辆自行进入停车场完成泊车动作，无需人类驾驶员参与 主动安全系统与其他智能驾驶功能 盲区警示系统BSW 探测盲区内的车辆并通知人类驾驶员，在驾驶员开启转向灯时提供额外预警 前撞预警系统FCW 当车辆可能与前车/行人/其他物体发生碰撞时，为人类驾驶员提供预警 车道偏离预警LDW 当车辆偏离至车道边缘时，为人类驾驶员提供预警 抬头显示HUD 将驾驶相关的信息展示在人类驾驶员的视野前方挡风玻璃上 车身稳定系统ESC 防止车辆达到极限状态后失控，防止转弯等操作时突然打滑，提升安全性与稳定性 自动紧急制动AEB 产生潜在的碰撞风险时，自动制动以避免碰撞或减轻碰撞的危害性 自动紧急转向AES 产生潜在的碰撞风险时，自动转向以避免碰撞或减轻碰撞的危害性 自适应驾驶灯光ADB 远光灯系统，根据车辆前方的行车/物体自动调整部分灯光的强弱，减少远光灯刺眼 智能驾驶场景 封闭场景 （矿区、港口、机场、园区等）驾驶路线相对固定；驾驶环境相对简单，道路参与主体相对单一；中低速行驶为主 高速场景 道路条件较好，车道线等基础设施完备；驾驶环境相对简单，道路参与主体相对单一；高速行驶为主；涉及上下匝道、通过收费站等场景 城市场景道路条件在不同地区之间的差异较大，且不同城市的交通规则和体系可能存在差异；驾驶环境相对复杂，道路参与主体多样；涉及环岛、十字路口、车道线识别、交通信号灯识别、施工区域、临时改道等场景 资料来源：公开资料整理 1.2智驾渗透率稳步提升，趋势明确 主流智驾辅助功能渗透率稳步提升，高阶智驾渗透率增长空间广阔。根据懂车帝官网数据，2023年12月，主流智能驾驶辅助功能中，车道保持辅助/自适应巡航/车道居中辅助/并线辅助/自动变道辅助/自动泊车入位/记忆泊车渗透率分别为43.40%/43.17%/41.29%/34.10%/13.30%/17.35%/2.70%，泊车场景功能 渗透率上升趋势明显。 图：部分智能驾驶功能渗透率 资料来源：懂车帝官网 目前量产智能驾驶整体处于L2/L2+向L3发展的阶段。L2+级别为由L2向L3发展的过渡形态，其具备部分L3级别智能驾驶功能，但仍需人类驾驶员负责驾驶。智能驾驶到自动驾驶，L3级别是关键。从L3开始，驾驶操作和周边监控都是由系统自动完成，驾驶员只需要在紧急状态下做好接管处理即可；所以L3级别驾驶的主角已经切换为车辆自动驾驶系统，实现了人类驾驶员到AI驾驶员的飞跃。 智能驾驶功能渗透率仍处于较低位置，提升空间较大。随着技术逐步走向成熟、产品价格逐渐下降及用户智能化体验需求的不断提升，智能驾驶功能正逐渐从豪华车向中低端车型发展，渗透率快速提升。根据佐思汽研数据显示，2023年中国乘用车前装标配L2（含L2+）辅助驾驶功能车型销售995.3万辆，同比增长43.6%。前装标配搭载率为47.3%，同比提升约12.5pct。根据九章智驾数据库统计，2023年，新能源乘用车总体销量为728.65万辆，其中368.42万辆标配了L2级自动驾驶，L2标配的渗透率达到了50.56%。而在2022年，新能源乘用车L2标配渗透率仅为43%左右，2023年L2标配渗透率相对于2022年来说提升了7个百分点。 图：中国乘用新车ADAS（L1-L2.9）装配量（万辆）图：中国乘