轨交行业深度：国之基石，维修维保&海外扩张开辟成长新逻辑

证券研究报告 轨交行业深度：国之基石， 维修维保&海外扩张开辟成长新逻辑 证券分析师：周尔双 执业证书编号：S0600515110002 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师：罗悦 执业证书编号：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 2024年3月22日 1 核心观点： 投资要点： 1.万亿轨交行业，系基建托底经济的重要抓手: 轨道交通领域市场规模超万亿人民币。轨道交通一般包含铁路（普铁、高铁）和城市轨道交通（地铁、轻轨、有轨电车等），2014年以来轨交领域年均完成投资额超万亿人民币。投资占比来看，交通运输、仓储和邮政业投资额每年约占政府基建投资总额的35%，是基建托底经济的重要抓手。 2.轨交行业——三大稳增长推荐逻辑： 1）轨交长期建设规划目标明确：铁路固定资产投资额维持较高水平，近十年固定资产投资目标基本超额完成。自2014年以 来，年度铁路固定实际投资额均稳定在7500亿元左右，计划完成率高。 2）维修维保&设备更新成为新增长点：近年来铁路运输频次和密度相应提高，动车组高级修数量逐渐提升。具体来看，动车组高级修的检修需求中价值量较低的三级修减少、价值量较高的四级修和�级修增多。根据我们测算，悲观/中性/乐观假 设下，2026年高级修市场空间分别可以达121/193/234亿元。 3）一带一路沿线国家基建潜在需求大：铁路密度角度来看，多数一带一路沿线国家轨交水平发展落后于国内，但重视程度上却逐年提升，铁路规划纷纷提上日程。中国高铁海外建设经验丰富，已承建诸如雅万高铁、中老铁路等，有望充分受益于一带一路沿线基建需求。 3.建议关注价值量占比高的整车&信号系统环节： 轨交产业链可以从上中下游分为装备设计、土地建设、零配件、机电设备与系统、整车和运维等环节，但从价值量占比来看，整车和通信为轨交装备制造中最核心的部分，成本分别占15%和6%。此外从更新维修的角度来看，装备制造中的整车和信 号系统也最为受益。 建议关注：1）整车环节：【中国中车】；2）信号系统环节：【中国通号】【思维列控】【合众科技】等；3）车辆零配件环 节：【时代电气】【永贵电气】等；4）土建施工和轨道环节：【铁建重工】【中铁工业】【时代新材】【铁科轨道】等。 风险提示：基建投资力度不及预期；海外一带一路沿线国家基建拓展不及预期，高铁维保及更新改造力度不及预期。 目录 一、万亿轨交行业，系基建托底经济的重要抓手 二、轨交行业稳增长逻辑： 1）轨交长期建设规划目标明确 2）国铁集团经营改善，支撑中长期资本开支 3）维修维保&设备更新成为新增长点 4）一带一路沿线国家基建潜在需求大 三、建议关注价值量占比高的整车&信号系统环节 四、投资建议和风险提示 轨道交通领域市场规模超万亿人民币。轨道交通一般包含铁路（普铁、高铁）和城市轨道交通 （地铁、轻轨、有轨电车等），2014年以来轨交领域年均完成投资额超万亿人民币。 投资占比来看，交通运输、仓储和邮政业投资额每年约占政府基建投资总额的35%，是基建托 底经济的重要抓手。 图：2014年来轨道交通领域年均完成投资额超万亿元图：交通运输、仓储和邮政业投资占基建投资约35% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 城轨+铁路领域完成投资额（亿元）增速（%） 2013201420152016201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 基础设施建设固定资产投资额（万亿元） 交通运输、仓储和邮政业固定资产投资额（万亿元）交通运输、仓储和邮政业投资占基建投资比重（%） 25 20 15 10 5 0 20032005200720092011201320152017201920212023 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所 新型基础设施建设（简称：新基建），主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域。其中城际高速铁路和城市轨道交通作为轨交重点领域，有望充分受益。 近年来新基建如火如荼，多地发布最新基建规划。一二线城市例如深圳、上海、南京等地纷纷 发布2024年新基建计划，为城市发展注入强动能。 省市新基建计划 表：重点城市新基建计划 南京共安排86个新型基础设施建设项目，总投资913.54亿元，年度计划投资127.39亿元。从建设领域看，信息基础设施项目19个，融合基础设施项目41个，创新基础设施项目26个。 2023年，深圳围绕新型基础设施建设多项发力，全年新型基础设施投资1223.0亿元、增长8.6%。深圳2024年，深圳将继续优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，计划完成新型基础设施投资 1400亿元，力争以新基建拓展新赛道，争创新优势。 上海继续实施新基建贴息普惠性政策，对比上一轮政策，本轮贴息政策将进一步加大利企惠企力度，利率优惠幅度会更大、贴息支持范围会更广。 数据来源：各地市发改委，东吴证券研究所整理 目录 一、万亿轨交行业，系基建托底经济的重要抓手 二、轨交行业稳增长逻辑： 1）轨交长期建设规划目标明确 2）国铁集团经营改善，支撑中长期资本开支 3）维修维保&设备更新成为新增长点 4）一带一路沿线国家基建潜在需求大 三、建议关注价值量占比高的整车&信号系统环节 四、投资建议和风险提示 2.多重逻辑看好轨交行业配置优势 我们推荐轨交行业主要基于两大逻辑： 轨交行业具备稳健增长逻辑： �铁路系计划性投资，长期建设空间充足； ②交运市场复苏：2023年以来交运市场逐步复苏，轨交经营主体国铁集团经营情况改善，支撑其 中长期资本开支； ③维修更新成为新逻辑：轨道交通装备更新与维修提供更大的市场空间。 ④一带一路基建出海为轨道交通领域带来新需求 轨交领域上市公司具有低估值高股息特点。 一带一路基建出海 轨交装备更新维修 行业稳健增长 交通运输市场复苏 铁路计划性投资 图：轨交行业推荐逻辑示意图 原因 轨交崛起进行时 股息回报稳健 低估值高股息 下跌风险小 7 2.1.逻辑一：铁路规划目标明确，长期发展空间充足 铁路属于强规划品种，历年营业里程目标基本达成。2010年末、2015年末我国铁路营业里程目标分别为9、12万公里，实际达到9.12、12.10万公里，均超额完成。2020年末铁路营业里程达14.63万公里，虽低于“十三🖂”15万公里的目标；但高铁营业里程达到3.79万公里，远 高于3万公里的目标。预计2025年底全国铁路营业里程将达16.5万公里左右，其中高铁5万公里左右。 铁路固定资产投资额维持较高水平，近十年固定资产投资目标基本超额完成。自2014年以来， 年度铁路固定实际投资额均稳定在7500亿元左右，计划完成率高。 表：2014-2023中国铁路计划固定资产投资额及完成率 年份 计划固定资产投资额（亿元） 实际投资额（亿元） 计划完成率 2014 6300 8088 128.4% 2015 8000 8238 103.0% 2016 8000 8015 100.2% 2017 8000 8010 100.1% 2018 7320 8028 109.7% 2019 8000 8029 100.4% 2020 8000 7819 97.7% 2021 未披露 7489 - 2022 未披露 7109 - 2023 7600 7645 100.6% 资料来源：国家铁路局官网，东吴证券研究所 2023年铁路客运&货运发送量持续增长，国铁集团经营改善。 1）2020-2022年受疫情影响，国内客运量大幅下滑，国铁集团亏损严重。 2）2023年以来国内铁路客运量&货运发送量恢复性增长，国铁集团经营状况改善。2023Q1-Q3国铁集团实现收入9080.5亿元，同比增长16.1%，归母净利润121.09亿元，同比大幅扭亏，经营状况持续向好。 图： 2017 2023Q1 Q3 国铁集团营收及增速 图：2017-2023Q1-Q3国铁集团营收及增速图：2017-2023Q1-Q3国铁集团归母净利润情况 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 营收（亿元）yoy(%) 20172018201920202021202223Q1-Q3 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 20172018 归母净利润（亿元） 121.1 18.2 20.5 25.2 -498.6 -555.1 -695.6 201920202021202223Q1-Q3 资料来源：国铁集团官网，东吴证券研究所资料来源：国铁集团官网，东吴证券研究所 国铁集团经营情况有望持续改善，我们判断主要系： 1）客运量和货运量预计持续增长。由于疫情影响，客运量大幅降低，货运量也有小幅度降低。 疫情后，我国铁路客运量和货运量均有显著增长，其中客运量的增幅尤为显著。随着客货运量逐 渐回到疫情前水平，国铁集团的营收及利润水平也将有大幅度的改善，带动铁路投资增加。 图：2014-2023年中国铁路货运量及增速图：2014-2023年中国铁路客运量及增速 铁路货运量（亿吨）yoy(%) 60 50 40 30 20 10 0 20132014201520162017201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 铁路客运量（亿人）yoy(%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20132014201520162017201820192020202120222023 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所 国铁集团经营情况有望持续改善，我们判断主要系： 2）动车逐步替代普铁绿皮车，车单价ASP提升。随着低票价的普铁绿皮车逐渐被动车和高铁取代， 铁路的平均票价提升。 3）浮动票价的推出，解决高铁两极分化的难题。2023年4月推出浮动票价制度后，在客流量较大的东部沿海地区，国铁集团通过用提升高铁票价，来取得更高的车票收入，以增强自身盈利能力； 但在客流量一直处于低谷的中西部地区，国铁集团推出票价折扣优惠，吸引更多客流量，从而解 决高铁在发达和偏远地区两级分化的难题。 图：北京南至上海虹桥高铁票价分布（单位：元)图：2021年银西高铁二等原先200+元降价至153元 原固定票价553576 5例 526 598 626 641 662 2 例 12例 1 例 3 例 4 例 8例 资料来源：12306官网，东吴证券研究所整理（注：图中“某”例即12月20日北京南至上海虹桥共35班次列车中某 票价的班次数） 资料来源：12306官网，东吴证券研究所整理 11 维修维保受运力提升带动，需求量迅速增长。动车组主要通过周期和走行公里两个指标确定定期检修日程。近年来，客运需求逐步提高，铁路运力相应提升，运输频次和密度相应提高，并且定期检修需求量的上升趋势仍将持续，因此铁路维保市场快速增长。 动车组各级检修及价值量如下表所示。其中，从三级修开始的高价值量维修均需要到指定的负责维修对象处，�级修需要直接返回主机制造厂进行维修。 表：动车组各级检修及价值量一览 一级检修二级检修三级检修四