有色金属：铜矿冶减停产频发，供应逻辑强势兑现

2024年03月22日 有色金属 铜矿冶减停产频发，供应逻辑强势兑现 首选股票目标价（元）评级 行业分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 宏观：政府工作报告释放积极宏观信号，以旧换新有望提振铜消费 有色金属 沪深300 33% 23% 13% 3% -7% -17% -27% 2023-032023-072023-112024-03 行业表现 《2024年政府工作报告》释放积极宏观信号。《报告》提及今年发展预期目标2024年国内生产总值增长5%左右；积极的财政政策适度加力、提质增效，今年发行1万亿特别国债；稳健的货币政策灵活适度、精准有效；增强宏观政策取向一致性。《报告》着力扩大国内需求，支持保障性住房建设和城中村改造。绿色低碳发展趋势下，光伏风电、电网储能等新能源行业需求增速仍然可观。 以旧换新提振消费，汽车、家电等行业需求空间广阔。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。发输配电设备的更新技改、基础设施设备更新、汽车和家电的以旧换新，将有望带动铜相关终端需求上升。一季度受益于内外需求强势，空调排产增速强劲，对铜需求形成支撑。 铜矿端：减停产频发，供给端硬约束凸显 铜矿企减停产频发，供给扰动不断。2023年全球核心铜矿企业产量大多不及年初指引。2023-2025年全球铜矿投产项目增量逐步收窄。我们现预计2024年和2025年，铜矿产量增量分别为46.8万吨和 39.5万吨，较年度策略预测分别下降15.9万吨、上升5.3万吨，合计下调10.6万吨。下调项主要包括淡水河谷Sossego暂停经营（2024年-3.4万吨），智利国家铜业Tomic工人罢工（2024年-11.5万吨），以及对其他铜矿产量的修正更新（约1万吨）。长期来看，绿地、棕地项目的高开发成本将为铜价提供坚实支撑。 冶炼端：低TC下，冶炼端面临减量 铜冶炼TC降至历史低点，是反映铜矿端紧张的重要信号。截至 2024年3月15日，进口铜精矿TC已跌至13.3美元/吨，相比 2023年底的62.55美元/吨，下跌78.8%。 铜冶炼企业座谈会释放调整冶炼生产节奏信号。3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。 二季度冶炼厂进入密集检修期，电解铜产量面临收缩。据SMM统计 4-6月冶炼厂检修分别涉及粗炼产能121，184，156万吨。铜节后累 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.7 6.4 4.7 绝对收益 15.3 13.9 -5.4 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 洪璐分析师 SAC执业证书编号：S1450524010005 honglu1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 相关报告资源为王：全球锂矿23年四 2024-03-14 季报更新美元指数下行利好金属价 2024-03-10 格，金价创新高配置价值凸显复工缓慢工业金属偏弱震 2024-03-03 荡，供应扰动能源金属价格反弹铜精矿供给扰动增加，关注 2024-02-25 节后下游需求复苏2024年春节假期有色金属 2024-02-17 市场回顾 zhougy@essence.com.cn 库，主要受需求复苏缓慢、电解铜进口入库增加影响，未来等待炼厂检修及需求回暖，有望重返去库。 看好铜价中枢上移，关注铜板块标的 国内宏观支持延续，以旧换新提振铜终端消费。铜矿端减停产频发，供给端硬约束凸显。低TC下冶炼端即将迎来减量，炼厂检修亦将影响电解铜产量节奏。铜价中枢有望持续上移，推荐铜板块，建议关注：金诚信、西部矿业、洛阳钼业、藏格矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等。 风险提示：需求不及预期；铜价大幅波动；供应超预期恢复。 内容目录 1.宏观：政府工作报告释放积极宏观信号，以旧换新有望提振铜消费5 1.1.政府工作报告释放积极宏观信号5 1.2.以旧换新提振消费，铜需求有望受益5 2.铜矿端：减停产频发，供给端硬约束凸显6 3.冶炼端：低TC下，冶炼端面临减量8 4.全球主要铜矿企2023年四季度运营情况10 4.1.力拓10 4.2.必和必拓11 4.3.自由港11 4.4.嘉能可12 4.5.第一量子12 4.6.英美资源13 4.7.南方铜业13 5.投资建议14 6.风险提示14 图表目录 图1.23、24年空调内销&出口排产对比6 图2.家用空调排产计划（单位：万台）6 图3.进口铜精矿TC（美元/吨）9 图4.铜精矿冶炼盈亏（元/吨）9 图5.SMM中国铜冶炼厂开工率9 图6.中国电解铜产量（吨）9 图7.全球铜显性库存10 图8.电解铜制杆开工率（%）10 图9.冶炼企业库存天数10 图10.内外盘铜价10 图11.力拓铜产量与同比10 图12.力拓铜单位成本与同比10 图13.必和必拓铜产量与同比11 图14.必和必拓铜单位成本与同比11 图15.自由港铜产量与同比12 图16.自由港铜单位成本与同比12 图17.嘉能可铜产量与同比12 图18.嘉能可铜单位成本与同比12 图19.第一量子铜产量与同比13 图20.第一量子铜单位成本与同比13 图21.英美资源铜产量与同比13 图22.英美资源铜单位成本与同比13 图23.南方铜业铜产量与同比14 图24.南方铜业铜单位成本与同比14 表1：2024年政府工作报告相关政策内容5 表2：以旧换新行动方案相关政策内容6 表3：2022年以来主要铜矿减停产事件（更新至2024年3月）7 表4：全球核心矿企23年指引完成情况及24年指引（万吨）7 表5：全球重点铜矿产量增长情况预测（更新至2024年3月）8 表6：铜板块关注标的14 1.宏观：政府工作报告释放积极宏观信号，以旧换新有望提振铜消费 1.1.政府工作报告释放积极宏观信号 2024年目标GDP增速5%左右，整体来看政策支持仍然积极。2024年3月5日十四届全国人大二次会议开幕并发布《2024年政府工作报告》(简称《报告》)，提及包括： -今年发展主要预期目标：2024年国内生产总值增长5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，单位国内生产总值能耗降低2.5%左右等。 -财政政策：积极的财政政策要适度加力、提质增效，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元等。 -货币政策：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配等。 行业来看，着力扩大国内需求是政府工作任务的重要内容，家电、汽车有望受益。《报告》支持保障性住房建设和城中村改造，地产和基建类需求有望维持平稳发展。绿色低碳发展趋势下，光伏风电、电网储能等新能源行业需求增速仍然可观。 表1：2024年政府工作报告相关政策内容 分类 项目 主要内容 发展目标 2024年国内生产总值增长5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，单位国内生产总值能耗降低2.5%左右。 财政政策 宏观 积极的财政政策要适度加力、提质增效，赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿 元拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平 预期目标相匹配等。 汽车&家电稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费 政策方向增强宏观政策取向一致性。围绕发展大局，加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。 推进产业结构、能源结构、交通运输结构、城乡建设发展绿色转型”，“加强大型风电光伏基地和外送通道建设， 推动分布式能源开发利用，提高电网对清洁能源的接纳、配置和调控能力，发展新型储能”。 新能源 行业地产&基建加强城镇老旧小区改造和保障性住房供给，推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造。 资料来源：国务院，国投证券研究中心整理 1.2.以旧换新提振消费，铜需求有望受益 以旧换新提振消费，汽车、家电等行业需求空间广阔。2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，国家将重点实施设备更新、消费品以旧换新行动。发输配电设备的更新技改、基础设施设备更新、汽车和家电的以旧换新，将有望带动铜相关终端需求上升。 表2：以旧换新行动方案相关政策内容 重点行业设备 大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造；加快推广能效达到先进水平和节能水平的用 能设备，分行业分领域实施节能降碳改造；推广应用智能制造设备和软件，加快工业互联网建设和普及应用，培育数字经济赋智赋能新模式；严格落实能耗、排放、安全等强制性标准和设备淘汰目录要求，依法依规淘汰不达标设备。 设备更新 类型行业主要内容 建筑和基础设施 围绕建设新型城镇化，结合推进城市更新、老旧小区改造，以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、安防等为重点，分类推进更新改造；以外墙保温、门窗、供热装置等为重点，推进存量建筑节能改造。 消费品以旧换新 开展汽车以旧换新。加大政策支持力度，畅通流通堵点，促进汽车梯次消费、更新消费。组织开展全国汽车以 汽车旧换新促销活动，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，并引导行业有序竞争。严格执行机动车强制报废标准规定和车辆安全环保检验标准，依法依规淘汰符合强制报废标准的老旧汽车。因地制宜优化汽车限购措 施，推进汽车使用全生命周期管理信息交互系统建设。 开展家电产品以旧换新。以提升便利性为核心，畅通家电更新消费链条。支持家电销售企业联合生产企业、回家电收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优 惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。 资料来源：国务院，国投证券研究中心整理 就家电消费而言，一季度受益于内外需求强势，空调排产增速强劲，将对铜需求形成支撑。据产业在线3月排产数据，2024年3月家用空调排产2213万台，较去年同期实绩增长25.2%，预计4、5月排产分别较去年同期实绩增长19.0%、13.7%，维持强势增长。内销方面，据产业在线，3月家用空调排产1230万台，较去年同期实绩增长17.3%，预计4、5月内销排产分别较去年同期实绩增长21.4%、15.9%。在生产旺季，企业保持紧张的备货节奏，另外排产高增也受到了新品发布和以旧换新等支持政策的带动。出口方面，据产业在线，3月家用空调排产983万台，较去年同期实绩增长23.5%，预计4、5月出口排产分别较去年同期实绩增长18.6%、6.2%，在去年低基数下，海外补库需求推动空调出口保持高增速。铜管被用于空调蒸发器、冷凝器、内外机连接管等处，据smm,2023年家电用铜需求约占用铜需求总量的13.8%。空调排产数据的高增预期，将抬升铜管企业开工率，对原料的需求也将上升。 图1.23、24年空调内销&出口排产对比图2.家用空调排产计划（单位：万台） 2023年内销实绩万台 2500 2000 1500 1000 500 0 2023年出口实绩万台 2024年内销同比右轴 2024年出口同比右轴 80% 60% 40% 20% 0% 1月 2月 3月