产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长

零食行业渠道变革延续，公司兼具产品与渠道成长逻辑，产品力与研发创新能力已有验证，产品矩阵完善、全渠道梳理后有望加速扩张带动高增。 口味坚果领跑者推进全渠道扩张 公司深耕籽类炒货近20年，“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，23H1销售额占比52.66%，近年随着口味坚果、米酥等新品的推出占比有所下滑。公司强研发制造能力支撑不断推新，2023年来成本红利叠加公司渠道开拓加力，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售增长带动高增，2023年前三季度收入、归母净利润分别同增35.56%、139.21%。 员工持股计划以2021年为基数，锚定至2024年收入净利复合增速26.62%。 零食行业品类与渠道新风口已现 零食渠道变革红利延续，高性价比渠道表现领先，折扣店与零食量贩兴起，高质性价比的会员超山姆22年中国销售额增速（+12%）优于传统商超沃尔玛（-7%），抖音23年销售额增速（+88.16%）亦优于传统平台淘天（-14.83%）。 2022年中国人均坚果消费量约0.29kg，低于美国的1.67kg。参考海外坚果发展路径，口味树坚果或为未来方向，美国代表性企业Blue Diamond凭借口味坚果在23年巴旦木整体消费下滑的趋势中份额逆势提升2.5pct。 公司有望收获产品与渠道双击增量 公司当前铺市率偏低，24年2月青豆马上赢全渠道样本铺市率仅为8.01%，而零食同行劲仔为近30%。公司以高品质多迭代的老三样为基，以强研发能力持续推出口味坚果与米饼等新品，有望以强产品力推进全渠道增长。22年公司研发人员数占比7.62%，高于同行。23H1老三样销售额同增26.93%，口味坚果加强会员超合作、助力提升全渠道品牌力，而薯片等新品通过量贩等渠道放量带动新工厂23Q3扭亏、产品矩阵丰富也可助力全渠道扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.30/25.51/31.00亿元，同比增长33.04%/32.20%/21.50%，对应三年CAGR为28.80%；归母净利分别为3.15/4.00/4.81亿元，同比增长99.10%/27.00%/20.12%，对应三年CAGR为44.82%，EPS分别为3.38/4.29/5.16元/股。FCFF绝对估值法测得公司每股价值100.48元，可比公司24年平均PE18.06倍，鉴于公司新品拓展产品矩阵、全渠道梳理后加速扩张，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年24倍PE，目标价102.96元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品增长与渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧 投资聚焦 核心逻辑 零食行业产品更迭与渠道变革速度较快，需把握“爆品”带动增长机会或新渠道兴起红利，产品与渠道契机同时出现则有望带动双击增量。甘源食品聚焦豆类与口味坚果，豆类具备较强龙头地位、口味坚果研发能力已有验证，而渠道端拓展空间仍较大。考虑到口味坚果或为坚果零食发展方向，公司当前不断推新且通过膨化等新品补全产品矩阵，渠道梳理顺畅后向上、向下均有望加速扩张，叠加当前零食渠道变革红利有望延续，公司有望以产品力巩固品牌力、凭借新品叠加全渠道扩张实现较快增速。 创新之处 1）渠道端，我们分析会员超当前体量虽有限但对供应商品牌力溢出有加成作用，认为公司与会员超领先同行的合作有望带动新品与其他渠道加速起量。2）品类端，分析美日韩的坚果消费发展路径，我们判断口味坚果或为国内坚果零食发展方向，而公司具较强研发创新能力，有望通过不断推新与全渠道扩张巩固口味坚果龙头地位。 核心假设 1）考虑老三样作为公司产品品类基本盘，且青豌豆市场竞争对手较分散、公司龙头地位稳固，预计2023-2025年青豌豆收入分别为4.71/5.65/6.50亿元，同比增长27.5%/20%/15%，对应三年CAGR为20.72%；预计老三样2023-2025年收入分别为9.90/11.76/13.38亿元，同比增长22.43%/18.78%/13.82%，对应三年CAGR为18.29%。 2）考虑综合果仁及豆果系列通过进入零食量贩等渠道快速放量，预计2023-2025年实现收入分别为5.64/8.46/10.69亿元，同比增长47.9%/50%/26.25%，对应三年CAGR为40.96%。3）考虑安阳工厂生产逐步稳定，公司膨化等品类产品进入全渠道销售，预计其他产品2023-2025年收入分别为3.70/5.24/6.88亿元 ， 同比增长46.45%/41.40%/31.30%，对应三年CAGR为39.57%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为19.30/25.51/31.00亿元，同比增长33.04%/32.20%/21.50%，对应三年CAGR为28.80%；归母净利分别为3.15/4.00/4.81亿元，同比增长99.10%/27.00%/20.12%，对应三年CAGR为44.82%。考虑公司新品带动产品矩阵完善、全渠道梳理后开始加速扩张，且零食行业渠道变革红利有望延续，公司有望实现渠道扩张与品类叠加的双击增量，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年24倍PE，对应目标价102.96元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期凭借新品与全渠道扩张加速增长，中长期看公司研发能力支撑口味坚果龙头地位、产品以高质性价比提升品牌力，多品类全渠道增长带动市占率进一步提升。 1.口味坚果领跑者推进全渠道扩张 1.1产品力带动全渠道开拓 甘源食品集产研销一体，深耕坚果炒货。甘源食品成立于2006年，总部设位于江西萍乡，以“传承中华传统五谷小吃文化”为使命，是一家集研发、生产、销售为一体的现代化休闲食品企业。公司的主要产品为炒货、坚果与酥类，包括“老三样”（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）、综合果仁及豆果、调味坚果、米酥米饼等品类，主要销售区域在华东、华北等地。 图表1：甘源食品主要产品 图表2：公司2023H1主营业务构成（按地区分类） “老三样”产品销售额占比较高，不断巩固口味坚果龙头地位。公司早期以“老三样”豌豆、蚕豆、瓜子仁打开市场，随着渠道扩张，公司逐渐增加产品品类、适应新渠道需求，已推出夏威夷果、花生、巴旦木、松子、腰果、核桃等豆果坚果产品； 同时，公司基于口味坚果的领先经验逐步丰富产品口味，除了传统的蟹黄、咸蛋黄、芥末、蒜香等口味坚果，近年还推出了山核桃味花生、鱼皮花生、芥末味夏威夷果仁、菊香松子仁、藤椒腰果等新型口味坚果，较强的研发创新能力进一步稳固了公司在口味坚果的龙头地位。随着公司不断推出新品、逐步丰富产品矩阵，近年老三样产品占比已逐步下滑，从2018年占比74.04%下滑至2023H1占比52.66%，占比下滑21.38pct。 图表3：公司2023H1主营业务构成（按产品分类） 图表4：公司产品结构（%） 新品不断推出带动收入三年CAGR18.28%，产品力加成下加速全渠道开拓。公司以多口味、强产品力的籽类炒货切入市场，并积极开拓渠道，2018年起通过终端卖场建立“统货架”+“品牌专柜”、“散装+定量装”结合的推广策略拓宽渠道。2021年后商超流量下滑，公司调整销售渠道、夏威夷果依托山姆会员店放量，并于2022年二季度起与零食量贩渠道合作、享受新渠道高增红利。当前，公司已和OLE、盒马、麦德龙等会员制商超，以及零食很忙、戴永红、赵一鸣、零食有鸣等零食量贩店合作，渠道增量叠加品类增量带动收入增长，3Q20-3Q23三年收入CAGR为18.28%。 图表5：甘源食品发展历程 1.2团队经验丰富且激励充分 团队经验丰富、员工激励充分，锚定21-24年收入利润CAGR26.62%。公司董事长严斌生先生曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品等公司，具有资深的经营管理经验，截至2023年10月25日持有公司56.24%的股份，其他管理层也具备成熟的运营管理经验。公司于2022年4月27推出2022年员工持股计划，向公司副总经理、财务总监、董事等核心员工出售合计不超过125.58万股股份（占总股本1.35%），激励方案要求以2021年营业收入及净利润为基数，2022-2024年度营收与净利润增长率均不低于20%、56%、103%，3年CAGR为26.62%。 图表6：甘源食品高管团队 图表7：甘源食品股权结构 图表8：员工持股计划认购表（每份份额为1元） 1.3业绩增长势能高 新渠道放量带动营收与利润增长。公司2017-2022年营收由7.88亿元提升至14.51亿元，5年CAGR达13.00%，归母净利润2017-2022年由0.62提升到1.58亿元，5年CAGR达20.57%。2021年因公司增加广告投放力度、安阳工厂新品运营成本较高和棕榈油采购成本大幅上升等因素，归母净利润同比有所下滑，而随着海外棕榈油供求关系好转，棕榈油价格下降，同时公司费用结构优化，2022年归母净利润增速转正。2023年以来棕榈油价格处于较低位置，同时公司加大渠道开拓力度，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售带动收入增速提升，2023前三季度收入、归母净利润分别同增35.56%、139.21%。 图表9：公司营业收入及增长率 图表10：公司归母净利润及增长率 毛利率稳定，费用率下行。棕榈油等成本价格下行叠加新品规模效应逐渐显现，2023前三季度总体毛利率实现36.32%，同环比均有改善。随着公司逐步减少非必要的广告投放，销售费用率呈下降趋势。总体来看，公司其他各项费用率波动不大，销售净利率相对较高，2023前三季度达到16.30%。公司ROE当前相对同行偏低，预计随着安阳新工厂磨合期度过、降本增效带动资产周转率与净利率进一步提升，ROE仍有提升空间。 图表11：公司各产品毛利率 图表12：公司各项费用率 图表13：2023Q1-Q3同行业杜邦分析对比 图表14：ROE及资产周转率 2.零食行业渠道与品类新风口已现 2.1高性价比新渠道增速高 2023年消费呈现K型分化，高性价比表现渠道更优。会员制商超面向中产人群消费升级，强调高性价比和差异化产品，近年在传统商超流量下滑的背景下增速较快，而强调极致性价比的下沉市场中折扣店与零食量贩业态也实现较快扩张。会员超方面，2022年山姆在中国含税销售额14.49亿美元，同比增长12%，而传统商超沃尔玛含税销售额延续负增长，同比-7%。折扣店方面，近年临期食品折扣行业投融资事件频繁，代表企业好特卖已在2023年1月份实现盈利，且在零售淡季的4月也较往期增长了20%左右，自2020年4月开出第一家店以来2023全年已发展至720家门店。 图表15：山姆销售额（百万美元）增速高于沃尔玛 图表16：临期食品折扣行业投融资情况 图表17：零售市场按消费人群分类 会员超在中国市场呈现出强劲的发展势头，有望成为中高端消费的主流渠道。 根据艾媒咨询，2022年中国会员制商超市场规模达到335亿元，同比增长10.09%，2018-2022年五年CAGR为9.23%，预计2023年将达到364.1亿元。据壹览商业和联商网不完全统计，2021年至2022年3月底，全国新开业的仓储会员店超过100家，而全国入局仓储会员店的企业至少有11家，门店数量超过150家。中产阶级“精选”为主题的商业崛起和“收费模式”市场教育的逐渐完成有望为会员超加速发展奠定良好市场基础，未来会员超有望进一步承接商超流出的需求。 图表18：中国主要会员店格局 图表19：国内仓储会员店行业规模（亿元） 会员超采购规模大、配送体系发达，已辐射至中高端大家庭之外的人群。会员超提供丰富多样的商品品种，从食品、家居、日用品到电子产品等各类商品齐全，能够满足不同消费者购物需求的差异，实现一站式购物，同时其仓储配送体系也可实现较快配送。同时，会员超不少商品因高品质在小红书等社交平台被广泛分享。由于其商品多为家庭装，单价高、份量大，上班族和学生多选择与身边人拼