“大国财政”系列十七：被“低估”的财政

2024年财政稳增长哪些领域可能被“低估”？本文从支出力度、地方“化债”影响、政策转型等方面梳理，可供参考。 一、被低估的力度：结转结余、万亿国债等支撑下，广义财政支�力度有保障 若仅从目标赤字率及地方专项债新增额度来看，2024年财政发力可能“相对保守”，但从广义财政收支视角看，2024年广义财政预算收支差达11.1万亿元、高于2023年的8.8万亿元，处于历史最高水平；广义财政赤字率达8.2%、仅低于2020年的8.6%。同时，2024年还有万亿超长期特别国债发行开启，政府债新增额度创新高、达9.9万亿元。财政“余粮”增长，万亿国债多为2023年底、2024年初下达等，或可有效支撑2024年广义财政支出力度。2024年财政“余粮”规模明显增长、达2.1万亿元，较2023年增加4000多亿元。同时，2023年调增的万亿国债实际资金使用落地大概率在2024年。因此，若从实际资金使用角度看，2024年广义财政支出力度或超10%。 在财政“余粮“、万亿国债确定性支撑下，财政收入端预算完成度对支出端影响或相对有限。根据2023年情况测算，若名义GDP增速下滑降1%，税收收入减少1700亿元，对应广义财政支出下降约0.5%；国有土地财政收入下降10%，广义财政支出增速下降近2%。假设名义GDP为5.5%、国有土地出让收入下滑10%，广义财政支出增速仍在5%左右。 二、被高估的风险：地方“化债”影响或被高估、中央“扩表”或可一定程度对冲 地方债务风险化解加快推进背景下，当前对基建投资的担忧或集中于资金支持、地方投资意愿、实物工作量形成等方面。地方“化债”工作持续推进下，重点化债省市工作重心转向隐债化解，其基建投资受到一定约束。同时，2024年初，地方政府工作报告显示，除内蒙古、山西外，海南、安徽等多地固定资产投资目标较2023年目标下调。 2023年实物工作量形成滞缓背景下，重点化债省市部分基建投资受限对经济的影响或相对有限。2023年基建高频指标与宏观指标明显背离，或指向资金落地情况不佳。因此，2024年部分重点化债省市基建类项目停缓建对经济影响或有限。且多地向民间资本推介项目、中央预算增加对民间投资项目的支持等或一定程度上对冲地方政府投资放缓。地方债加码空间较为有限下，财政支出结构变化，中央持续“扩表”或在一定程度上对冲地方“化债”掣肘。2023年10月下旬，中央调增国债赤字预算、增发一万亿元国债。春节后，中央财政亦对民间投资项目、新一轮大规模设备更新、消费品以旧换新等领域支持加码，万亿超长期特别国债等待发行。 三、被忽视的转型：本轮财政发力不走老路，向产业转型、财税改革要增长 相比过往，本轮稳增长重心明显更向科技创新、产业发展领域倾斜。2024年全国“两会”及地方“两会”均显示，现代化产业体系建设为当前经济工作的首要任务；财政资金、重大项目规划等均向产业领域倾斜。2024年万亿超长期特别国债首要支持科技创新等领域；2024年一般财政预算中，科学技术支出增速达6.6%、高于总体的4%。 新一轮设备更新待落地，中央财政与货币政策或协同加力、支持企业设备更新升级。相比过往，本轮设备更新政策重视度或更高。近期发布的推动大规模设备更新行动方案目标明确，到2027年工业等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，且规模以上企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%。 2023年底以来，新一轮财税体制改革在高层会议中频频提及。新一轮财税改革开启，或可缓解地方财政压力、打通落地堵点。政府间财政关系，如中央与地方支出责任划分、转移支付制度完善，省以下财政体制改革、省以下地方政府间事权与支出责任的界定，税制改革，如税收征管、税种优化调整等，或是新一轮财税体制改革重点关注领域。 风险提示: 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 一、被低估的力度：结转结余、万亿国债等支撑下，广义财政支出力度有保障4 （一）财政的两大焦点：3%的赤字率是否足够、收支预算能否完成4 （二）结转结余、万亿国债等支撑下，2024广义财政支出力度有保障5 二、被高估的风险：地方“化债”影响或被高估、中央“扩表”或可一定程度对冲7 （一）地方债务风险化解加快推进下，对基建投资的三重“担忧”7 （二）地方“化债”影响或被高估、中央“扩表”或可一定程度对冲9 三、被忽视的转型：本轮财政发力不走老路，向产业转型、财税改革要增长11 （一）财政稳增长不走老路，更多向科技创新、产业发展等领域倾斜11 （二）新一轮财税改革开启，或可缓解地方财政压力、打通落地堵点13 风险提示15 图表目录 图表1：2024年财政预算赤字率为3%4 图表2：2024年地方新增专项债额度3.9万亿元4 图表3：历年一般财政收支预算完成度4 图表4：税收收入增速与名义GDP增速走势较为吻合4 图表5：历年政府性基金收支预算完成度5 图表6：全国百城土地成交情况5 图表7：2024年广义财政预算赤字率达8.2%5 图表8：2024年政府债券新增达9.9万亿元5 图表9：历年财政调入资金及结转结余6 图表10：历年广义财政“赤字”规模6 图表11：2024年广义财政收支预算及预测情况6 图表12：历年财政调入资金及结转结余7 图表13：历年广义财政“赤字”规模7 图表14：1998-2000年8月人大常委会均调增国债规模7 图表15：2023年各地债务限额余额差7 图表16：2018年前基建投资增速与城投带息债增速相似8 图表17：2020年后基建投资增速与财政支出增速趋同8 图表18：2022年重点化债地区基建占全国比例约25%8 图表19：2024年多地下调固定资产投资增速目标8 图表20：2024年2月挖机开工小时数环比减少9 图表21：2024年春节后沥青开工率不及2023年同期9 图表22：2024年春节后劳务上工率低于2021-2023同期9 图表23：2024年春节后建筑类资金到位率不足五成9 图表24：可比口径下，2023年重大项目增速超20%10 图表25：2023年基建类宏微观指标背离10 图表26：2023年10月以来中央财政持续加力10 图表27：新增万亿国债项目投向10 图表28：债务限额内置换相关政策11 图表29：城投债与地方政府债到期收益率差距较大11 图表30：2024年专项债提前批额度向经济大省倾斜11 图表31：部分经济大省债务压力较小11 图表32：近年政府工作报告高频词12 图表33：发展新质生产力或是现代产业体系建设核心12 图表34：2024年超长期特别国债重点支持科技创新12 图表35：2024年一般财政对科学技术领域支持加码12 图表36：可比口径下产业发展类重大项目数量占比提升13 图表37：2024年1-2月专项债近四成投向市政产业园13 图表38：2022年以来，财政政策持续支持企业创新、设备更新等13 图表39：财税体制改革围绕税制改革、政府间财政关系、地方债务等方面进行14 图表40：部分中央、地方共同事权明确改革方案14 图表41：2021年主要财政支出资金来源结构14 图表42：过往税收改革涉及税种、征管、分成等方面15 图表43：当前中央、地方重要税种划分15 一、被低估的力度：结转结余、万亿国债等支撑下，广义财政支�力度有保障 （一）财政的两大焦点：3%的赤字率是否足够、收支预算能否完成 2024年3%的赤字率是否足够支撑财政发力、财政收支预算能否完成是近期市场关注的重点之一。若仅从目标赤字率及地方专项债新增额度来看，2024年财政发力可能“相对保守”，2024年财政预算赤字率为3%、低于2023年全年的3.8%；同时，地方新增专项债额度为3.9万亿元、较2023年略微增长1000亿元。 图表1：2024年财政预算赤字率为3%图表2：2024年地方新增专项债额度3.9万亿元 (万亿元)6 5 4 3 2 1 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 0 地方新增一般债国债 (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 历年新增地方专项债额度 (万亿元) 5 4 3 2 1 0 201620172018201920202021202220232024 目标赤字率(右轴)实际赤字率(右轴) 专项债专项债结存限额使用 来源：财政部、Wind、国金证券研究所来源：财政部、Wind、国金证券研究所 2024年广义财政预算支出增速能否完成7.9%的同比增速，或与收入端预算完成情况密切相关。2024年广义财政支出增速达7.9%、明显高于2023年的1.3%。财政收支平衡下，支出端预算完成度与收入端密切相关。因此，收入端占比较高的税收收入、土地财政收入预算完成情况或对广义财政支出力度产生影响。考虑税收收入增速与名义GDP增长走势较为一致，而3%赤字率隐含假设2024年名义GDP增速为7.4%，因此名义GDP若不及预期或对税收收入产生拖累。 图表3：历年一般财政收支预算完成度图表4：税收收入增速与名义GDP增速走势较为吻合 (%)历年一般财政收支预算完成度(%)(%) 120 115 110 105 100 95 3520 3019 2518 2017 15 16 10 515 014 -513 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -1012 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 一般财政收入预算完成度一般财政支出预算完成度 名义GDP增速税收收入增速税收收入/GDP(右轴) 来源：财政部、Wind、国金证券研究所来源：财政部、Wind、国金证券研究所 政府性基金收入能否企稳亦需持续观察。2024年政府性基金收入增长目标设定为0.1%。过往经验显示，政府性基金收入中国有土地出让收入占比近85%。2023年初政府性基金收入增长目标设定为0.4%，但由于土地财政收入持续低迷、全年同比下降-13.2%，拖累全年政府性基金收入同比下滑9.2%。而从2024年年初全国百城土地交易情况来看，土地成交溢价率、土地成交面积仍处过往较低水平，全年政府性基金收入增长目标能否完成仍需跟踪。 图表5：历年政府性基金收支预算完成度图表6：全国百城土地成交情况 (%)历年政府性基金收支预算完成度 175 160 145 130 115 100 85 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 70 (%)全国百城土地成交情况 60 50 40 30 20 10 2021 2022 2023 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 2023/06 2024/01 0 (万平方米) 2800 2400 2000 1600 1200 800 政府性基金收入预算完成度政府性基金支出预算完成度土地溢价率(5MMA)土地成交面积(右轴,5MMA) 来源：地方政府网站、国金证券研究所来源：地方政府网站、国金证券研究所 （二）结转结余、万亿国债等支撑下，2024广义财政支出力度有保障 仅从赤字率、地方专项债新增限额判断财政力度或有偏颇。从广义财政收支视角看，20