固定收益周报：债市出现调整，短期或延续波动

证券研究报告 固定收益报告 债市出现调整，短期或延续波动 2024年03月18日 投资要点 固定收益周报（0311-0315） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 3% -7% -17% % 1M 3M 12M 上证指数 7.64 4.84 -5.10 中债综指 0.00 0.58 0.72 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0304-0308）：降准空间仍存， 债牛仍在路上2024-03-11 2固定收益周报（0226-0301）：“两会”影响或 有限，债市运行逻辑短期不变2024-03-05 3固定收益月报（0101-0204）：市场风险偏好降 低，利率仍处下行通道2024-02-19 央行公开市场净回笼1050亿元，资金利率分化，资金面整体均衡。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金390亿元，MLF投放资金为3870亿，逆回购到期量为500亿元，MLF回笼资金为4810亿元，最终 净回笼1050亿元。3月15日，R001收于1.86%，较上周末上行 2.19BP；R007收于1.98%，较上周末下行0.73BP。 国债、国开收益率全线上行。截至3月15日，1年期国债收于1.83%，较上周末上行8BP；3年期国债收于2.13%，较上周末上行8BP；10年期国债收于2.32%，较上周末上行3.75BP。1年期国开债收于1.91%， 较上周末上行7.58BP，3年期国开债收于2.27%，较上周末上行4.93 BP；10年期国开债收于2.44%，较上周末下行5.52BP。 中短票收益率和城投债收益率整体上行，短期限品种上行幅度较大。截至3月15日，中短票收益率方面，3年期AA+及3年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较上周末分别上行9.61BP、8.61BP。城投债方面，3年期AA+、3年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较上周末分别上行8.02BP、6.02BP。 利率债方面，本周受外贸数据改善、CPI数据转正、机构获利了结等多重因素影响，债市利率出现回调。地产对经济的拖累短期难改，未来 一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小。综合经济基本面和货币政策的考虑，预计债市利率未来2-3个月并不会出现真正的反转时刻。现阶段，“资产荒”逻辑不断演绎，债券利率处于历史低位，但受物价指数上行预期、万亿特别国债发行等因素影响债市短期或有调整，但从中长期来看，利率不存在大幅上行的基础，未来一段时间，10年期国债利率或在2.3%到2.5%的区间内波动。 地产债方面，根据统计局数据，1-2月份，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9.0%（按可比口径计算），其中，住宅投资8823亿元，下降9.7%。1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积666902万平 方米，同比下降11.0%，其中，住宅施工面积466636万平方米，下降11.4%。房屋新开工面积9429万平方米，下降29.7%，其中，住宅新开工面积6796万平方米，下降30.6%。房屋竣工面积10395万平方米，下降20.2%，其中，住宅竣工面积7694万平方米，下降20.2%。库存方面，2月末，商品房待售面积75969万平方米，同比增长15.9%，其中，住宅待售面积增长23.8%，商品房库存面积突破2015年的新高。从上述数据来看，地产行业景气度仍未明显改善，虽然政策端利好不断，仍维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，3月5日，政府工作报告提出，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险。3月6日，财政部部长蓝佛安表示，地方债务风险得到整体缓解，在高质量发展中逐步化债。2023年中国财政 政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。具体到策略上，短期建议可围绕城投债到期规模较高区域，适当关注城投债到期新券续发投资机会。 风险提示：债券供给放量，地产销售低迷，通货膨胀上行。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周受外贸数据改善、CPI数据转正、机构获利了结等多重因素影响，债市利率出现回调。截至3月15日，1年期国债收于1.83%，较上周末上行8BP；3年期国债收于2.13%，较上周末上行8BP；10年期国债收于2.32%，较上周末上行3.75BP。 货币政策方面，2024年2月货币政策执行报告提出的“推动社会综合融资成本稳中有降”，下一阶段宽松仍是货币政策主基调，此外，央行行长潘功胜表示目前我国法定存款准备金率为7%，后续仍有降准空间，货币政策对于债市不构成利空因素。 3月5日，政府工作报告明确拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。关于超长期特别国债发行，我们认为其对债市的利空因素较为有限，虽然债券供给扩大对于债市来讲构成利空，但是利率出现大幅上行的原因很少是因为供给层面，更多是资金面、基本面等方面的因素。 利率展望，从经济基本面来看，外贸持续改善，消费品价格表现较好，但地产对经济的拖累短期难改，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小。综合经济基本面和货币政策的考虑，预计债市利率未来2-3个月并不会出现真正的反转时刻。现阶段，“资产荒”逻辑不断演绎，债券利率处于历史低位，但受物价指数上行预期、万亿特别国债发行等因素影响债市短期或有调整，但是从中长期来看，利率不存在大幅上行的基础，未来一段时间，10年期国债利率或处在2.3%到2.5%的区间内波动。 地产债方面，根据统计局数据，1-2月份，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9.0%（按可比口径计算），其中，住宅投资8823亿元，下降9.7%。1-2月份，房地产 开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%，其中，住宅施工面积466636万平方米，下降11.4%。房屋新开工面积9429万平方米，下降29.7%，其中，住宅新开工面积6796万平方米，下降30.6%。房屋竣工面积10395万平方米，下降20.2%，其中，住宅竣工面积7694万平方米，下降20.2%。库存方面，2月末，商品房待售面积75969万平方米，同比增长15.9%，其中，住宅待售面积增长23.8%，商品房库存面积突破2015年的新高。从上述数据来看，地产行业景气度仍未明显改善，虽然政策端利好不断，仍维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，3月5日，政府工作报告提出，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险。3月6日，财政部部长蓝佛安表示，地方债务风险得到整体缓解，在 高质量发展中逐步化债。2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。具体到策略上，利差压缩下，继续进行信用下沉或难以博取较高超额收益，且面临估值回调风险，可以降低对收益回报的预期，短期建议可围绕城投债到期规模较高区域，适当关注城投债到期新券续发投资机会。 2货币市场 央行公开市场净回笼1050亿元，资金利率分化，资金面整体均衡。公开市场操作 方面，本周央行逆回购投放资金390亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为 3870亿，逆回购到期量为500亿元，MLF回笼资金为4810亿元，最终净回笼1050亿元。3月15日，R001收于1.86%，较上周末上行2.19BP；R007收于1.98%，较上周末下行0.73BP。 图1：R001上行、R007下行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-02 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率全线上行。截至3月15日，1年期国债收于1.83%，较上周末上行8BP；3年期国债收于2.13%，较上周末上行8BP；10年期国债收于2.32%，较上周末 上行3.75BP。1年期国开债收于1.91%，较上周末上行7.58BP，3年期国开债收于2.27%，较上周末上行4.93BP；10年期国开债收于2.44%，较上周末下行5.52BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 周变动(BP，右）国债收益率（%） 周变动（BP，右）国开债收益率（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 103 8.00 4.73 3.70 3.39 3.75 82.5 62 1.5 41 20.5 00 7.58 7.567.468 6 4 2 0 4.93 5.52 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 1.5 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量与上周相比大幅上升，净供给量较上周大幅下降。本周利率债总发行规模为5385.33亿元，与上周基本持平（上周为4278.78亿元）；本周净供给规模 为724.79亿元，上周为1,604.81亿元，较上周大幅下降。国债发行规模为2620亿元， 净融资规模为-802.6亿元。地方政府债发行规模为1585.33亿元，净融资规模为1077.39 亿元。政金债发行规模为1180亿元，净供给规模为450亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 12,000 总发行量总偿还量净融资额 6,000 0 -6,000 2024-03-11 2024-03-04 2024-02-26 2024-02-19 2024-02-