巨龙投资收益可观，公司高分红凸显投资价值

2024年03月22日藏格矿业(000408.SZ) 巨龙投资收益可观，公司高分红凸显投资价值 公司快报 证券研究报告钾肥投资评级增持-A维持评级 6个月目标价33.15元股价(2024-03-21)30.64元 公司发布2023年度报告 公司2023年实现营业收入52.26亿元，同比-36.22%；实现归母净利 交易数据总市值(百万元) 48,424.53 流通市值(百万元) 48,424.03 总股本(百万股) 1,580.44 流通股本(百万股) 1,580.42 12个月价格区间20.92/31.48元 润34.20亿元，同比-39.52%；实现扣非归母净利润35.75亿元，同比-37.25%。其中2023年Q4营业收入10.37亿元，同比-58.23%、环比-25.58%；实现归母净利润4.51亿元，同比-69.69%、环比-52.11%%； 实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-58.98%、环比-34.08%。 碳酸锂跌价影响利润，巨龙铜业投资收益可观 ✔氯化钾：（1）产销方面，2023年，公司氯化钾产量109.42万吨，同比-16.3%，产能利用率54.71%，销量129.34万吨，同比+17.4%。其中，2023Q4氯化钾产量32.79万吨，环比+38.9%；销量29.73万吨，环比-26.8%。（2）售价成本方面，2023年氯化钾含税均价2709.64元/吨（同比-28.6%），平均成本1088.83元/吨（同比+7.58%），平均毛利1309.08元/吨。2023年Q4氯化钾含税均价2674.5元/吨，平均成本1266.9元/吨，平均毛利1100.0元/吨（环比+374.5元/吨）。 （3）截至2023年Q4，公司氯化钾库存升至7.7万吨。（4）2024年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨。 ✔碳酸锂：（1）产销方面，2023年，公司实现碳酸锂产量12062.5吨同比+14.5%，产能利用率120%，销量10314.5吨，同比-3.7%。其中，2023年Q4碳酸锂产量3840.5吨，环比+3.4%，销量2554吨，环比- 11.8%。（2）售价成本方面，2023年公司碳酸锂含税平均售价21.69万元/吨（同比-52.46%），平均销售成本3.74万元/吨（同比+18.76%），平均毛利15.46万元/吨。2023年Q4，碳酸锂含税平均售价12.83万元/吨，平均销售成本3.3万元/吨，平均毛利8.1万元/吨（环比- 8.3万元/吨）。（3）截至2023年Q4，公司碳酸锂库存升至2253吨。 （4）2024年公司计划生产电池级碳酸锂10500吨，销售10500吨。 ✔铜矿：公司持有巨龙铜业30.78%股份，2023年公司实现投资收益约12.96亿元，同比+78.81%。其中Q4确认投资收益2.78亿元。2023年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨。巨龙铜矿持续扩大铜精矿产能，2024 年2月22日，巨龙二期改扩建工程项目获有关部门核准，项目预计 2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 麻米错项目建设进行时，老挝钾盐矿持续推进 藏格矿业 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.4 18.3 27.9 绝对收益 16.0 25.8 17.8 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 相关报告质量回报双提升，致力打造 2024-03-02 多元化矿产资源矿业集团Q3钾肥出货大增，钾锂价格 2023-10-22 下挫影响归母利润Q2利润环比增幅可观，钾肥 2023-07-25 锂盐产能扩张正当时锂钾资源自给保障业绩释 2023-03-12 放，麻米错盐湖助力长期成 长 锂盐业务量价齐增，钾肥库2022-10-25 存或利好Q4出货 ✔麻米错项目：2023年7月，麻米错项目收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。麻米错项目采矿证前置手续共10项，截至年报发布，已完成9项手续的批复工作，剩余1项手续正在推进办理中。 2024年，公司计划持续推进麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目，加快建设、尽早投产。 ✔老挝钾盐矿项目：截至年报发布，公司已完成巴俄矿区199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》正式提交老挝政府开展评审， 《可行性研究报告》正在编制过程中；赛塔尼矿区勘探区面积198.97平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。2024年，公司计划推进巴俄矿区报审可行性研究、启动环境与社会影响评价、与老挝政府展开特许经营权协议谈判、开展项目建设的准备工作并继续完成老挝塞塔尼矿区的野外勘探，立足现有的勘探工作基础，跟进落实勘探建设，可研及环评报告的编制及评审，采矿权证的获取等相关工作。 积极分红回馈股东，继续维持高股息率 2023年半年度，公司现金分红总额12.56亿。2023年终，公司拟向 全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额12.56 亿，据此计算，2023年公司合计将现金分红25.13亿。 投资建议： 铜价在供给硬约束下易涨难跌，巨龙铜业产能扩张进行时，投资收益增长空间可观。锂价步入底部区间，公司锂盐具备低成本优势，麻米措盐湖首期5万吨建设工作持续推进。公司高分红凸显投资价值。预计2024-2026年营业收入分别为40.65、41.08、52.30亿元，预计净利润30.42、34.41、46.75亿元，对应EPS分别为1.93、2.18、2.96元/股，目前股价对应PE为15.9、14.1、10.4倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价33.15元/股。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,193.9 5,225.7 4,065.3 4,108.4 5,230.2 净利润 5,654.9 3,419.9 3,042.9 3,440.6 4,675.2 每股收益(元) 3.58 2.16 1.93 2.18 2.96 每股净资产(元) 7.67 8.26 9.63 11.01 12.88 盈利和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 8.6 14.2 15.9 14.1 10.4 市净率(倍) 4.0 3.7 3.2 2.8 2.4 净利润率 69.0% 65.4% 74.8% 83.7% 89.4% 净资产收益率 46.6% 26.2% 20.0% 19.8% 23.0% 股息收益率 9.3% 2.6% 2.3% 2.6% 3.5% ROIC 83.2% 48.1% 39.7% 39.3% 47.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,193.9 5,225.7 4,065.3 4,108.4 5,230.2 成长性 减:营业成本 1,475.0 1,816.2 1,568.5 1,582.8 2,019.2 营业收入增长率 126.2% -36.2% -22.2% 1.1% 27.3% 营业税费 377.1 293.6 122.0 123.3 156.9 营业利润增长率 269.2% -38.7% -12.8% 12.8% 35.5% 销售费用 44.9 49.6 32.5 32.9 41.8 净利润增长率 296.2% -39.5% -11.0% 13.1% 35.9% 管理费用 334.2 281.1 122.0 123.3 156.9 EBITDA增长率 207.9% -36.9% -7.9% 15.8% 34.2% 研发费用 20.5 23.6 12.2 12.3 15.7 EBIT增长率 259.4% -39.1% -12.8% 12.8% 35.5% 财务费用 -28.9 -18.6 -14.2 -14.4 -18.3 NOPLAT增长率 276.6% -37.0% -12.5% 12.8% 35.5% 资产减值损失 -15.8 -18.1 -16.8 -16.9 -17.2 投资资本增长率 9.0% 6.0% 13.9% 12.9% 8.9% 加:公允价值变动收益 -1.5 3.9 -20.5 5.8 2.9 净资产增长率 28.2% 7.6% 16.6% 14.3% 17.0% 投资和汇兑收益 691.8 1,263.4 1,324.4 1,724.2 2,534.7 营业利润 6,632.2 4,063.0 3,543.1 3,995.3 5,412.8 利润率 加:营业外净收支 -39.2 -196.7 -112.4 -116.1 -141.7 毛利率 82.0% 65.2% 61.4% 61.5% 61.4% 利润总额 6,593.0 3,866.3 3,430.7 3,879.2 5,271.1 营业利润率 80.9% 77.8% 87.2% 97.2% 103.5% 减:所得税 938.1 454.0 394.5 446.1 606.2 净利润率 69.0% 65.4% 74.8% 83.7% 89.4% 净利润 5,654.9 3,419.9 3,042.9 3,440.6 4,675.2 EBITDA/营业收入 86.2% 85.4% 101.1% 115.9% 122.2% EBIT/营业收入 81.1% 77.4% 86.8% 96.9% 103.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 134 197 284 342 314 货币资金 2,799.7 1,586.8 2,677.5 3,687.6 5,740.3 流动营业资本周转天数 31 44 44 45 43 交易性金融资产 42.9 66.4 45.9 51.7 54.7 流动资产周转天数 166 278 312 401 434 应收帐款 180.1 334.2 65.9 338.5 176.3 应收帐款周转天数 7 18 18 18 18 应收票据 - - - - - 存货周转天数 23 37 41 41 41 预付帐款 81.1 26.0 66.5 26.9 92.3 总资产周转天数 531 952 1,335 1,511 1,369 存货 564.6 498.0 419.6 506.3 675.0 投资资本周转天数 312 526 745 836 727 其他流动资产 1,258.5 632.6 632.6 632.6 632.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 46.6% 26.2% 20.0% 19.8% 23.0% 长期股权投资 3,268.0 4,129.8 4,129.8 4,129.8 4,129.8 ROA 41.8% 24.2% 18.9% 18.6% 21.9% 投资性房地产 5.0 4.5 4.5 4.5 4.5 ROIC 83.2% 48.1% 39.7% 39.3% 47.2% 固定资产 2,854.1 2,861.9 3,542.8 4,252.1 4,880.9 费用率 在建工程 259.5 67.2 6