业绩波动因素逐步出清，2024年轻装上阵，高增长可期

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元5.49 目标价 港元11.50 潜在涨幅 +109.4% 2024年3月21日 先声药业(2096HK) 业绩波动因素逐步出清，2024年轻装上阵，高增长可期 2023年业绩符合预期，指引2024年经营净利润+30%：收入同比+4.5%至66.08亿元（人民币，下同）。归母净利润7.15亿元（同比-23.2%），下降主因思路迪投资亏损等一次性损失；剔除其他收益/亏损净额后的税前利润增长20%。分板块来看，神经系统领域收入-13.1%，和先必新医保降价及行业整治有关，但先必新依旧录得25%/22%的销量/患者数增长，新增800家列名医院；肿瘤和自免领域收入分别+10.2%/+10.5%。销售和研发费 用率分别下降2.3/3.7ppts，经营利润率持续改善。管理层更新2024年指引 ：收入增长10-15%，经营净利润增长30%，毛利率恢复至79%左右（先诺欣生产批量扩大+科赛拉地产化后成本降低），研发费用率维持在20%左右 ，销售费用率可能会随新产品上市略有波动、但将维持在行业合理水平。 创新药驱动下一波高增长：公司创新药收入占比从2022年的65%大幅提升至2023年的72%。我们预计这一比例将持续提升，并在2026年达到80%，主要来自：1）随着定价稳定、指南推荐等级提升、市场准入扩大，先必新 销售额有望恢复双位数增速；2）未来两年内有望上市5款新品种，包括先必新舌下片、苏维西塔单抗、失眠药达利雷生、流感药ADC189、EGFR单抗CMAB009，公司预计合计峰值销售有望超过60亿元。随着行业外部因素影响逐步减弱，我们看好公司2024年业绩超指引的可能性。 持续提升股东回报：公司期末拟派息0.16元人民币/股，对应59%的派息率 （2022年44%）；2023年6月至今已回购3.55亿港元股份。未来提升股东回报的计划包括：1）股份回购额上限从5亿元人民币提升至10亿，将继续根据资本市场情况进行回购；2）维持30-60%的期末分红比例。 维持目标价：基于公司最新指引，我们下调公司2024-25E收入预测至77.8 亿/93.7亿元，但也上调了利润率预测，最终归母净利润预测微升至10.1亿 /13.1亿元。我们维持公司目标价11.50港元，对应27.0x2024EPE和0.9x2024EPEG（基于32%2023-26EEPSCAGR）。考虑到公司日益成熟的自研实力和差异化显著的靶点布局为中长期提供更多确定性，我们认为公司当前估值水平具备性价比，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 2096HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)10.10 52周低位(港元)5.03 市值(百万港元)14,327.58 日均成交量(百万)6.93 年初至今变化(%)(18.42) 200天平均价(港元)6.29 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 6,324 6,608 7,783 9,372 10,474 同比增长(%) 26.5 4.5 17.8 20.4 11.8 净利润(百万人民币) 931 715 1,013 1,307 1,627 每股盈利(人民币) 0.36 0.27 0.39 0.50 0.62 同比增长(%) -38.3 -23.1 41.1 29.5 24.5 前EPS预测值(人民币) 0.37 0.48 调整幅度(%) 3.9 3.4 市盈率(倍) 14.2 18.4 13.1 10.1 8.1 每股账面净值(人民币) 2.68 2.75 3.16 3.66 4.28 市账率(倍) 1.88 1.84 1.60 1.38 1.18 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年研发重点催化剂/关注点：1）III期数据读出：科赛拉一线/二线治疗TNBC （PRESERVE2研究）和达利雷生治疗失眠（预计3Q24报产）；2）III期完成入组 ：恩度治疗恶性胸腹腔积液、恩维达治疗围手术期NSCLC、LNK01001（JAK1）治疗类风湿关节炎；3）IL-4R的下一步申报/临床开发计划，基于近期CDE沟通反馈；4）新IND批件，包括两款差异化ADC：SIM0508（CDH6ADC，中美双报 ）、SIM0686（FGFR2bADC，中美双报）、SIM0506（SOS1，中国）。BD方面 ，公司将继续聚焦差异化品种和未满足临床需求，包括能和现有商业化能力产生协同的临床中后期分子、以及创新价值显著的早期项目。 图表1:先声药业已上市/将上市产品销售峰值预测更新 神经 自免 抗感染 ————————肿瘤———————— 已上市产品 先必新 ~40亿 艾德辛 ~15亿 先诺欣 ~10亿 恩度恩维达科塞拉 ~15亿15-20亿~10亿 III期注册/已申报上市 先必新舌下片 ~15亿 达利雷生 ~10亿 乐德奇拜 AD~10亿JAK1抑制剂LNK01001RA+AS7-10亿 流感口服液ADC189~10亿 恩立妥恩泽舒 15-20亿~10亿 资料来源:公司资料,交银国际*销售峰值为公司预测数据 图表2:先声药业财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 7,783 8,069 -4% 9,372 9,642 -3% 10,474 毛利润 6,110 6,173 -1% 7,403 7,424 0% 8,327 毛利率 78.50% 76.50% +2ppts 79.00% 77.00% +2ppts 79.50% 归母净利润 1,013 978 4% 1,307 1,274 3% 1,627 资料来源:交银国际预测 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表3:先声药业DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 7,783 9,372 10,474 11,319 12,063 12,844 13,649 14,389 15,021 15,534 EBIT 1,100 1,516 1,895 2,246 2,547 2,750 2,963 3,235 3,413 3,552 EBIT*(1-t) 990 1,288 1,611 1,909 2,165 2,337 2,519 2,750 2,901 3,019 加：折旧摊销 434 308 207 221 236 250 266 281 296 310 减:营运资金增加/（减少） -495 -448 -415 -360 -345 -372 -395 -389 -366 -336 减:资本开支 -315 -331 -347 -365 -383 -402 -422 -431 -439 -448 自由现金流 615 818 1,056 1,406 1,673 1,813 1,967 2,211 2,391 2,546 永续增长率 2% 自由现金流现值 10,264 终值现值 15,597 企业价值 25,862 净现金 1,422 少数股东权益 1 股权价值（百万人民币） 27,285 股权价值（百万港元） 30,014 股份数量（百万） 2,610 每股价值（港元） 11.50 资料来源:彭博,交银国际预测 图表4:先声药业(2096HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际医疗行业公司覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 47.60 70.00 47.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 15.52 27.75 78.8% 2024年03月12日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 27.75 59.00 112.6% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.12 4.40 293.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.70 7.40 57.4% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 17.98 42.00 133.6% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 14.20 35.00 146.5% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 28.00 48.00 71.4% 2023年12月13日 医疗服务 2096HK 先声药业 买入 5.49 11.50 109.4% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.49 10.00 54.1% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 30.40 36.70 20.7% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.19 4.55 42.6% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.40 14.41 38.5% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 14.86 14.30 -3.7% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 45.63 49.50 8.5% 2023年11月22日 制药 资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2024年3月21日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 6,324 6,608 7,783 9,372 10,474 税前利润 886 740 1,124 1,536 1,912 主营业务成本 (1,327) (1,624) (1,673) (1,968) (2,147) 折旧及摊销 283 535 434 308 207 毛利 4,997 4,984 6,110 7,403 8,327 营运资本变动 79 (661) (495) (448) (415) 销售及管理费用 (2,849) (2,856) (3,379) (3,933) (4,275) 其他经营活动现金流 106 (26) (112) (230) (287) 研发费用 (1,728) (1,563) (1,790) (2,109) (2,304) 经营活动现金流 1,355 588 951 1,165 1,417 其他经营净收入/费用 441 146 160 154 148 经营利润 861 712 1,100 1,516 1,895 财务成本净额 25 20 16 11 7 资本开支(678)(300)(315