在保守指导下重新设定期望 ； 保持持有

2024年3月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光光学（2382香港） 在保守指导下重新设定期望；保持持有 SyOptical（Sy）的FY23净利润与利润预警基本相符，但2H23GPM为14.1％（2H22为19 ％）低于预期，这是由于尽管在2H23进行了规格升级和更多高端机型的竞争更加激烈。对于2024指南，而管理层。对HCM/HLS/VLS出货量持保守态度，Sy对智能手机ASP、高端HLS提升、稳定的VLS/XR增长以及2H24E更好的GPM恢复持积极态度。我们将FY24/25E每股收益削减了35%/27%，以计入2023年GPM疲软和保守指导。交易于24/25E财年34.8倍/ 25.6倍P/E，该股具有公允价值，鉴于预期重置，我们预计近期股价将面临压力。保持基于SOTP的新TP为47.31港元，意味着25.9倍FY25EP/E。 2023年业绩一致；在竞争和成本上升方面降低HLS/HCMGPM。Sunny宣布FY23收入同比下降4.6％，符合市场预期，在我们看来，受HLS/VLS/HCM-35％/+18％/- 0.5％增长的推动。NP同比下降54.3％也与早些时候的利润预警一致，受智能手机需求疲软，竞争激烈和下半年成本压力导致HLS/HCMGPM下降的拖累。 保守的2024年装运指南，具有更好的组合和ASP升级。管理。指导2024年装运/ASP：1）HLS：受ASP上升的高端客户推动，装运同比增长5%；GPM将恢复至20%（与1H23/2H23年10-15％/15-20％）；2）VLS：年出货量为10％，ASP稳定； GPM保持在40％；3）HCM：由于产品结构变化，运输平缓和ASP恢复，更专注于复杂产品，包括长镜头潜望镜，内部焦点，大图像尺寸和执行器-镜头集集成相机；2024年GPM将达到5％以上。 2H24E积极：高端HLS，稳定的VLS/XR增长和更好的产品组合。展望2024年，管理层 。预计将专注于利润率较高的HLS产品，以保持全球领先的市场份额。对于汽车业务，管理 层。引导VLS销售额在FY24E达到20亿元人民币，并对AR-HUD/激光雷达/灯在新车型中的渗透率上升保持积极。对于XR，管理。受VisioPro令人鼓舞的影响和VR/MR透视/智能玻璃的业绩推动，销售额同比增长15%。总体而言，我们预计非智能手机和更好的产品组合将在2H24E推动GPM复苏。 预期重置后，保持公允估值。我们对Sy的技术领先地位，坚实的产品路线图以及Apple/Hawei的曝光率保持乐观，我们预计在FY24E中，由于需求复苏，产品组合改善和非智能手机增长，GPM将有所改善。我们将FY24/25E每股收益下调35%/27%，以考虑保守的 2024年指导。在我们看来，FY24/25E市盈率为34.8倍/25.6倍，估值是公平的。我们维持持有新的基于SOTP的TP为47.31港元（滚转至FY25E），这意味着FY25EP/E为 25.9倍。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn)33,19731,68136,54540,52443,473 同比增长(%) (11.5) (4.6) 15.4 10.9 7.3 净利润（元mn) 2,407.8 1,099.4 1,351.2 1,837.9 2,193.6 同比增长(%) (51.8) (54.3) 22.9 36.0 19.4 EPS（报告）（人民币元） 2.20 1.01 1.24 1.68 2.01 共识每股收益（人民币元） 2.20 1.20 2.21 2.97 4.20 P/Ea. 46.8 70.1 34.8 25.6 21.5 P/Ba. 5.1 3.4 2.0 1.9 1.8 产量(%) 0.9 0.7 1.2 1.7 2.0 ROE(%) 11.2 4.9 5.8 7.6 8.6 净资产负债率(%) (22.6) (45.5) 34.1 (42.4) 24.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价47.31港元 （先前TP为50.71港元） 涨/跌1.0% 现价46.85港元中国技术 亚历克斯NG (852)39000881 李汉青 库存数据 市值上限（港元mn)51,394.5 平均3个月t/o（百万港元）390.4 52w高/低(港元)97.50/45.30 已发行股份总数(mn)1097.0 来源：FactSet 股权结构 孙旭Ltd35.5% 摩根大通4.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-6.4%-8.4% 3个月-33.3％-34.3％ 6个月-16.5%-12.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1)2023年盈利预警比预期的还要糟糕 ；维持盈利下行-2024年1月1日（链接） 2)装运恢复和升级趋势积极；维持公平估值-2023年10月13日（链接） 3)预计装运在2H23E有望恢复；保持利润悬空-2023年8月25日（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 焦点图表 图1：SunnyOptical的收入趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：SunnyOptical的GPM趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：Sunny的HCM出货趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Sunny的汽车产品路线图 来源：公司，CMBIGM 图4：Sunny的HLS出货趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：下一代相机的升级趋势 来源：公司，CMBIGM 2H23结果回顾 CMBI 共识 图7：2H23结果预览 百万元人民币 1H22 2H22 1H23 2H23 YoY 2H23E 差异(%) 2H23E 差异(%) 收入 16,972 16,225 14,279 17,403 7% 18,149 -4% 18,256-5% 毛利润 3,522 3,083 2,131 2,460 -20% 2,763 -11% 3,040-19% 营业利润 1,798 1,216 794 991 -19% 1,021 -3% 81821% 净利润 1,358 1,050 437 663 -37% 702 -6% 811-18% 每股收益（人民币） 1.24 0.96 0.40 0.61 -37% 0.64 -6% 0.78-22% 毛利率 20.8% 19.0% 14.9% 14.1% -4.9ppt 15.2% -1.1ppt 16.7%-2.5ppt 营业利润率 10.6% 7.5% 5.6% 5.7% -1.8ppt 5.6% 0.1ppt 4.5%1.2ppt 净利润 8.0% 6.5% 3.1% 3.8% -2.7ppt 3.9% -0.1ppt 4.4%-0.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：FY23收入明细 百万元人民币 1H22 2H22 1H23 2H23 YoY FY22 FY23 YoY 光学补偿(VLS、HLS) 4,399 5,069 4,318 5,237 3% 9,468 9,555 1% 汽车镜头装运（mn单位） 38 41 47 44 6% 79 91 15% ...ASP（人民币） 35.8 42.7 40.9 40.0 -6% 39.4 40.5 3% 手机镜头装运(mn单位) 6,516 5,410 5,128 6,581 22% 11,926 11,708 -2% ...ASP（人民币） 4.0 4.7 3.5 2.5 -47% 4.3 2.9 -32% 光电(HCM) 12,371 10,955 9,737 11,863 8% 23,326 21,599 -7% HCM装运（mn单位） 289 228 255 313 37% 517 567 10% ...ASP（人民币） 39.3 39.2 34.3 36.6 -7% 39.2 35.5 -9% 3D感应装运(mn单位) 19.1 14.4 4.1 9.8 -32% 33.5 13.9 -58% ...ASP（人民币） 34.5 97.6 113.5 143.3 47% 61.6 134.5 118% 光学仪器 202 202 224 303 50% 403 527 31% 总收入 16,972 16,225 14,279 17,403 7% 33,197 31,681 -5% 毛利率 光学补偿(VLS、HLS) 35.5% 31.5% 26.0% 30.5% -0.9ppt 33.4% 28.4% -5ppt 光电(HCM) 11.6% 9.7% 6.9% 4.4% -5.3ppt 10.7% 5.5% -5.2ppt 光学仪器 44.6% 46.3% 42.7% 44.6% -1.7ppt 42.0% 41.2% -0.8ppt 混合GPM 20.8% 19.0% 14.9% 14.1% -4.9ppt 19.9% 14.5% -5.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 收益修订 图9：CMBIGM收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 变更 (%)FY25E FY26E 收入 36,545 40,524 43,473 36,198 39,859 na 1% 2% na 毛利润 5,148 6,429 7,383 6,223 7,266 na -17% -12% na 营业利润 2,024 2,657 3,129 2,904 3,512 na -30% -24% na 净利润 1,351 1,838 2,194 2,078 2,538 na -35% -28% na 每股收益（人民币） 1.24 1.68 2.01 1.90 2.32 na -35% -27% na 毛利率 14.1% 15.9% 17.0% 17.2% 18.2% na -3.1ppt -2.4ppt na 营业利润率 5.5% 6.6% 7.2% 8.0% 8.8% na -2.5ppt -2.3ppt na 净利润 3.7% 4.5% 5.0% 5.7% 6.4% na -2ppt -1.8ppt na 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图10：CMBIGM估计值与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 36,545 40,524 43,473 37,239 42,622 44,444 -2% -5% -2% 毛利润 5,148 6,429 7,383 6,738 8,113 8,954 -24% -21% -18% 营业利润 2,024 2,657 3,129 2,519 3,536 4,658 -20% -25% -33% 净利润 1,351 1,838 2,194 2,366 3,197 4,401 -43% -43% -50% 每股收益（人民币） 1.24 1.68 2.01 2.21 2.97 4.20 -44% -43% -52% 毛利率 14.1% 15.9% 17.0% 18.1% 19.0% 20.1% -4ppt -3.2ppt -3.2ppt 营业利润率 5.5% 6.6% 7.2% 6.8% 8.3% 10.5% -1.2ppt -1.7ppt -3.3ppt 净利润 3.7% 4.5% 5.0% 6.4% 7.5% 9.9% -2.7ppt -3ppt -4.9ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图11：损益预测 百万元人民币 FY22 FY2