通过积极的举措重新设定期望

2024年3月21日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 李宁（2331香港） 通过积极的举措重新设定期望 我们确实发现李宁的FY23业绩和FY24E指引是一致的，尽管市场观点参差不齐。无论如何 ，我们确实赞赏管理层为解决错误和品牌影响力问题所做的努力，并通过谨慎的指导重新设定了投资者的期望。随着下面提到的所有进展，我们相信李宁可以改善加班和扭转局面。因此，我们维持以24财年15倍市盈率为基础的TP买入。现在是13x。 虽然FY24E指南是相当谨慎的，但我们确实看到了一些积极的举措。管理层提到2024 年年初至今的零售销售增长趋势平缓，这实际上与CMBIest相当一致。1Q24E的1% 。但我们并不太担心，因为这也符合FY24E指南(MSD上市的联级销售增长和低至十几岁的净利润率)。实际上，我们确实看到了许多积极因素，这些因素可能会推动适度的销售增长和更有意义的利润率增长，即：1）电子商务业务的稳定和好转，我们认为电子商务销售可能会重新加速并在低基数和一些分销商对各种错误进行了调整之后，FY24E的零售折扣正在收窄。 2）篮球销售应该反弹，因为供应合理化和明星产品逐渐变得更受欢迎，而跑步和训练仍然卖得很好（在FY23上升了40％和25％），3）明星SKU的管理变得更加集中 ，FY24E的100％目标仍在轨道上，这将提高整体产品效率和零售折扣；4）将营销职能整合到一个更大的部门，很可能会看到一些更集中和有效的营销事件，5）FY24E的减值损失可能下降（在FY23中一次性亏损约人民币3.3亿元）。在我们看来，李宁还将加大向低线城市扩张的力度，推出更物有所值的产品，这对整体销售额和利润率都是中性的。 维持买入，但将TP下调至24.86港元，基于FY24E市盈率15倍（从19倍下调，以考虑销售复合年增长率放缓）。我们已将FY24E/25E净利润下调了8％/13％，以考虑以下因素：1）销售增长和指导放缓，2）由于SSSG增长缓慢而降低运营杠 杆，3）减值损失，但较高的GP利润率由更好的新产品和渠道组合驱动。目前13倍FY24E市盈率的估值可能对8%的3年销售复合年增长率没有太大吸引力。然而，我们确实认为转机是可能的，3年NP复合年增长率为15%，下行空间有限。因此，我们维持以15xFY24EP/E为基础的TP买入。该股的市盈率为2016财年13倍，收益率为3%。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价24.86港元 （前TP32.93港元） 涨/跌15.9% 现价21.45港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（港元mn)56,124.9 平均3个月t/o（百万港元）534.3 52w高/低(港元)61.90/15.12 已发行股份总数(mn)2616.5 来源：FactSet 股权结构 Viva中国控股10.4% GICPteLtd.5.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月11.7%9.7% 3个月11.4%11.8% 6个月-38.0%-33.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 25,803 27,598 29,523 32,070 34,931 同比增长(%) 14.3 7.0 7.0 8.6 8.9 营业利润（元mn) 4,886.8 3,559.1 4,504.2 5,019.9 5,634.9 来源：FactSet 净利润（元mn) 4,063.8 3,187.0 3,813.9 4,299.4 4,872.6 最近的报告 EPS（报告）（人民币元） 1.54 1.23 1.47 1.65 1.88 中国利朗（1234HK）-令人印象深刻的 同比增长(%) (2.3) (20.5) 19.7 12.7 13.3 FY24E指导，收益率不错（24年3月 P/Ea. 36.0 33.6 13.4 11.9 10.5 20日） P/Ba. 6.0 4.3 1.9 1.7 1.6 Xtep（1368HK）-保持谨慎，因 产量(%) 0.8 1.3 3.3 3.7 4.2 为渠道健康是首要任务 ROE(%) 17.9 12.8 14.4 15.0 15.5 净资产负债率(%) 30.9 32.9 38.6 44.1 49.4 361度（1361香港）-人气上升（ (24年3月19日) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计24年3月14日） 361度（1361香港）-明星产品和赞助主导的周转 (13Mar24) JNBY（3306HK）-令人印象深刻的节拍 ，但前景保守 （2月29日24） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk FY23结果大致在线。在FY23中，李宁的销售额增长了7％，净利润下降了22％，大致符合市场预期（未达到BBGest。但比更为看跌的买方观点更好)。下半年销售增长和利润率的急剧下降主要是由于：1）第三季度/第四季度交易会订单的调整，2）电子商务需求疲软，3）减值 损失（主要与商店关闭有关）等。注意到股息支付率提高到45%(从22财年的30%)，因此历史收益率提高到~3%。 营运资金，库存状况以及零售折扣都相当健康。我们认为，尽管收益面临压力，但现金流和库存都相当不错。经营现金流仍然设法增加了20%。渠道库存销售比（包括线上和仓库）在4Q23仅在3.6个月，为5年低位，远好于3Q23的5个月左右。库存中的新产品组合仍然很高，达到 80％，新产品的零售折扣（在6个月内）从70年代提高到80年代。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 29,523 32,070 34,931 31,129 35,099 n/a -5.2% -8.6% n/a 毛利润 14,485 15,920 17,481 14,968 16,969 n/a -3.2% -6.2% n/a EBIT 4,504 5,020 5,635 5,005 5,916 n/a -10.0% -15.2% n/a 净利润。 3,814 4,299 4,873 4,148 4,962 n/a -8.0% -13.3% n/a 稀释每股收益（人民币 1.47 1.65 1.88 1.55 1.85 n/a -5.1% -10.6% n/a ）毛利率 49.1% 49.6% 50.0% 48.1% 48.3% n/a 1ppt 1.3ppt n/a 息税前利润率 15.3% 15.7% 16.1% 16.1% 16.9% n/a -0.8ppt -1.2ppt n/a 净利润附加利润率 12.9% 13.4% 13.9% 13.3% 14.1% n/a -0.4ppt -0.7ppt n/a 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 29,523 32,070 34,931 30,893 34,644 36,438 -4.4% -7.4% -4.1% 毛利润 14,485 15,920 17,481 15,138 17,118 18,317 -4.3% -7.0% -4.6% EBIT 4,504 5,020 5,635 4,754 5,598 5,678 -5.3% -10.3% -0.8% 净利润。 3,814 4,299 4,873 4,011 4,686 5,165 -4.9% -8.2% -5.7% 稀释每股收益（人民币 1.47 1.65 1.88 1.52 1.79 1.90 -3.7% -7.6% -1.2% ）毛利率 49.1% 49.6% 50.0% 49.0% 49.4% 50.3% 0.1ppt 0.2ppt -0.2ppt 息税前利润率 15.3% 15.7% 16.1% 15.4% 16.2% 15.6% -0.1ppt -0.5ppt 0.5ppt 净利润附加利润率 12.9% 13.4% 13.9% 13.0% 13.5% 14.2% -0.1ppt -0.1ppt -0.2ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 操作编号 图3：按品牌划分的历史销售增长趋势 操作编号 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 耐克中国销售 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 5% 13% 13% 13% 阿迪达斯中国销售 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 6% 37% 10% 10% 10% 10% 安踏品牌零售额40%-45%35%-40%+ve低-+ve中-+ve高--veMSD+veMSD-veHSD+veHSD+veHSD- 青少年青少年青少年 青少年 15% 3% 16% 20% 安踏品牌的SSSG 核心品牌35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+veMid- 青少年 -ve低-青少年 +veLSD-veMid- 青少年 +veHSD+veHSD+veHSD25%-30% 儿童45%-50%以上20%+veMSD+veMid-20%-25%+veLSD+veHSD-veHigh-+veMSD+veHSD+veHSD30%-35% 青少年青少年 在线超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD+veMSD FILA品牌零售额75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow--veLow-+veHSD+veHigh-+veLow-25%-30% 青少年青少年 青少年青少年 6% 9% 13% 13% 经典/核心品牌80%以上20%平平面-veMSD-veDD-veLSD-veMid- +ve青少年+ve青少 儿童100%以上40%年 +ve青少年 +veHSD+veLSD-veLow- 青少年 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD40%-45% -veHSD+veLSD+veHSD30%-35% 融合超过150%80% +ve青少年+ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD20%-25%青少年 Other品牌35%-40% 120% 30%-35% 40%-45% 20%-25% 40%-45%+ve t Descente150%100%50% 40%-45% 40%-45% 超过20% 超过35%+ve 在线超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65%-ve中间-+veMid- 115%- 青少年青少年 低-75%-80%70%-75%45%-50%55%-60% eens Kolon超过75%40%30%-ve-青少年 40%-45%超过20%55%以上 -ve低-+veHSD-ve高- +ve 青低少-年70%-75% 青少年 高-100% 60%-65%40%-45%50%-55% 100%60%-65%65%-70% 李宁集团SSSGn/a+ve低+ve高+ve低+ve低 -veHSD+veLSD-veMSD+veLow- 80% 直接