行业景气持续探底，销量逆势增长巩固龙头优势

证券研究报告|2024年03月22日 核心观点公司研究·财报点评 玻纤景气持续探底，收入利润同比明显回落。2023年公司实现营收148.8 亿元，同比-26.3%，归母净利润30.4亿元，同比-53.9%，扣非归母净 利润19.0亿元，同比-56.6%，其中出售部分贵金属实现处置收益10.0 亿元，处置中复连众股权获投资收益1.8亿元，符合此前业绩预告，EPS 为0.76元/股，并拟10派2.75元（含税）。Q4单季度实现营收34.5 亿元，同比-15.6%，归母净利润3.7亿元，同比-66.1%，扣非归母净利 润2.7亿元，同比-64.9%，受玻纤价格持续调整影响，收入利润同比明显回落。 销量逆势增长，市场份额进一步提升。2023年公司粗纱及制品销量248.14 万吨，同比+17.6%，电子布销量8.36亿米，同比+19.1%，实现玻纤及 制品收入144.2亿元，同比-14.5%，尽管玻纤价格大幅下降，但粗纱和电子布销量均创历史同期新高，逆势增长且增速明显高于行业平均，市场份额持续提升。分地区来看，国内/海外分别实现收入90.0/55.6亿元，同比-10.3%/-26.1%，占比61.8%/38.2%，上年同期为57.1%/42.9%，海外收入占比有所下降，主因上年同期海外玻纤市场复苏，出口市场相对高景气影响。 玻纤价格持续下探，盈利能力承压明显。2023年实现综合毛利率28%，同比-7.6pp，其中玻纤及制品毛利率27.6%，同比-14.0pp，国内国外毛利率均有一定幅度降低；单季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.9%/28.9%/27.1%/25.8%，玻纤价格持续调整，盈利能力同步承压。全年实现净利率21.2%，同比-12.6pp，其中Q4单季度11.1%，同比 -16.9pp，环比-6.6pp，期间费用率10.93%，同比+2.6pp，其中其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.4pp/+1.3pp/+0.2pp/+0.6pp，Q4单季度期间费用率14.7%，同比+2.3pp，环比+2.4pp，主因汇兑损失影响财务费用。 风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期投资建议：盈利筑底进行中，看好龙头优势进一步扩大，维持“买入”评级 玻纤行业持续底部盘整，绝大部分企业已处于亏损状态，目前部分产线投产进度已有所放缓，随着需求端缓慢复苏，供需关系有望边际改善，继续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势，产能稳步扩张叠加结构持续优化，经营优势有望进一步扩大。考虑到需求整体低于预期，玻纤价格低位，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.66/0.85/1.02元/股，对应PE为15.2/11.8/9.8x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,192 14,876 16,207 18,507 20,508 (+/-%) 2.5% -26.3% 8.9% 14.2% 10.8% 净利润(百万元) 6610 3044 2639 3408 4077 (+/-%) 9.6% -53.9% -13.3% 29.1% 19.6% 每股收益（元） 1.65 0.76 0.66 0.85 1.02 EBITMargin 27.7% 17.1% 16.7% 21.4% 24.4% 净资产收益率（ROE） 24.0% 10.6% 8.6% 10.2% 11.1% 市盈率（PE） 6.1 13.2 15.2 11.8 9.8 EV/EBITDA 8.2 13.5 10.0 8.0 7.0 市净率（PB） 1.45 1.40 1.30 1.20 1.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·玻璃玻纤 证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖 010-880053150755-81981825 renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价9.84元 总市值/流通市值39391/39391百万元 52周最高价/最低价16.50/8.50元 近3个月日均成交额260.39百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国巨石（600176.SH）——2023年中报点评-销量逆势增长巩固龙头优势，业绩略超此前预告》——2023-08-21 《中国巨石（600176.SH）-2023年一季报点评：底部基本确认，静待景气回升》——2023-04-21 《中国巨石（600176.SH）-2022年年报点评：周期底部蓄势，看好玻纤龙头竞争优势》——2023-03-21 《中国巨石（600176.SH）-三季报点评：业绩筑底中，看好中长期竞争优势》——2022-10-24 《中国巨石（600176.SH）-2022年中报点评：盈利高位有韧性，产能产品结构优势凸显》——2022-08-23 中国巨石（600176.SH） 行业景气持续探底，销量逆势增长巩固龙头优势 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 玻纤景气持续探底，收入利润同比明显回落。2023年公司实现营收148.8亿元，同比-26.3%，归母净利润30.4亿元，同比-53.9%，扣非归母净利润19.0亿元， 同比-56.6%，其中出售部分贵金属实现处置收益10.0亿元，处置中复连众股权获 投资收益1.8亿元，符合此前业绩预告（归母净利润同比-50%到-55%，扣非归母 净利润同比-55%到-60%），EPS为0.76元/股，并拟10派2.75元（含税）。Q4 单季度实现营收34.5亿元，同比-15.6%，归母净利润3.7亿元，同比-66.1%，扣 非归母净利润2.7亿元，同比-64.9%，受玻纤价格持续调整影响，收入利润同比明显回落。 图1：中国巨石营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中国巨石单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：中国巨石归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中国巨石单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 销量逆势增长，市场份额进一步提升。2023年公司粗纱及制品销量248.14万吨，同比+17.6%，电子布销量8.36亿米，同比+19.1%，实现玻纤及制品收入144.2亿元，同比-14.5%，尽管玻纤价格大幅下降，但粗纱和电子布销量均创历史同期新高，逆势增长且增速明显高于行业平均（2023年我国玻纤纱产量同比+5.2%，电子纱产量同比-2.2%），市场份额持续提升。分地区来看，国内/海外分别实现收入90.0/55.6亿元，同比-10.3%/-26.1%，占比61.8%/38.2%，上年同期为57.1%/42.9%，海外收入占比有所下降，主因上年同期海外玻纤市场复苏，出口市场相对高景气影响。 图5：中国巨石玻纤及制品销量及增速（单位：万吨、%）图6：中国巨石电子布销量及同比增速（单位：亿米、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：中国巨石分地区收入及增速（单位：亿元、%）图8：中国巨石收入结构（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 玻纤价格持续下探，盈利能力承压明显。2023年实现综合毛利率28%，同比-7.6pp，其中玻纤及制品毛利率27.6%，同比-14.0pp，国内国外毛利率均有一定幅度降低；单季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.9%/28.9%/27.1%/25.8%，玻纤价格持续调整，盈利能力同步承压。全年实现净利率21.2%，同比-12.6pp，其中Q4单季度11.1%，同比-16.9pp，环比-6.6pp，期间费用率10.93%，同比+2.6pp，其中其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.4pp/+1.3pp/+0.2pp/+0.6pp，Q4单季度期间费用率14.7%，同比+2.3pp，环比+2.4pp，主因汇兑损失影响财务费用。 图9：中国巨石玻纤及制品毛利率（单位：%）图10：中国巨石分地区毛利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：中国巨石毛利率和净利率（单位：%）图12：中国巨石单季度毛利率和净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：中国巨石期间费用率（单位：%）图14：中国巨石单季度期间费用率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利筑底进行中，看好龙头优势进一步扩大，维持“买入”评级。玻纤行业持续底部盘整，绝大部分企业已处于亏损状态，目前部分产线投产进度已有所放缓，随着需求端缓慢复苏，供需关系有望边际改善，继续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势，产能稳步扩张叠加结构持续优化，经营优势有望进一步扩大。考虑到需求整体低于预期，玻纤价格低位，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.66/0.85/1.02元 /股，对应PE为15.2/11.8/9.8x，维持“买入”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2636 3126 3328 3150 3308 营业收入 20192 14876 16207 18507 20508 应收款项 3300 3875 3800 4469 5002 营业成本 13004 10710 11866 12695 13450 存货净额 4129 4533 3949 3714 3872 营业税金及附加 170 222 211 241 267 其他流动资产 1848 1849 1749 2149 2297 销售费用 158 173 162 185 205 流动资产合计 11917 13388 12831 13486 14483 管理费用 685 703 723 820 904 固定资产 33417 34945 37298 40629 45283 研发费用 577 519 535 611 677 无形资产及其他 945 1065 1172 1302 1458 财务费用 266 232 441 448 481 投资性房地产 936 1025 1025 1025 1025 投资收益 (32) 209 200 200 200 长期股权投资 1419 1652 1800 1991 2161 资产减值及公允价值变动 (53) 9 0 0 0 资产总计 48634 52074 54126 58433 64409 其他收入 2301 721 265 (111) (377) 短期借款及交易性金融负债 6190 7949 8000 8578 10638 营业利润 8124 3776 3270 4208 5024 应付款项 3676 3381 3339 3558 3747 营业外净收支 (85) (68) (50) (50) (50) 其他流动负债 2901 3122 2636 2987 2996 利润总额 8039 3708 3220 4158 4974 流动负债合计 12767 14453 13975 15123 17381 所得