通胀与风险，美联储的两难决策

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年3月21日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《开局良好，增量是预期修复的关键》-2024.03.20 通胀与风险，美联储的两难决策 核心观点 美联储2024年3月议息会议声明基本与1月议息会议声明保持一致，未有明显增量信息，维持联邦基金利率在5.25-5.5%目标区间符合市场预期。美联储将维持原有缩表计划不变。经济表述仍相对积极，经济活动以稳健的速度扩张、就业增长保持强劲，失业率保持低位、通胀仍然居高不下。 在经济预测方面，2024年3月的经济预测较2023年12月预测 更加积极乐观：（1）明显上调2024年经济增长预期，由1.4%至2.1% （2）小幅下调2024年失业率预期，由4.1%至4.0%；（3）小幅上调2024年核心PCE通胀率预期，由2.4%至2.6%。 从鲍威尔发布会来看：（1）更加明确的通胀回落的趋势信号或是粘性较强的服务价格回落；（2）经济增长研判相对偏鸽，经济增长放缓，为未来降息提供支持；（3）降息路径存在数据依赖，年内降息相对确定，降息节奏仍存变数；（4）资产负债表调整于5月开始讨论不排除同时决定降低利率和调整资产负债表的可能；（5）美联储并未过多重视房地产领域风险，特别是商业地产领域风险，或存在经济总量韧性高掩盖结构问题的风险，需要警惕。 展望：通胀与风险的平衡，美联储降息或在路上。 从核心服务通胀来看，短期通胀下行难言一帆风顺。从主要核心服务分项来看，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或将显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，但短期仍会存在价格粘性；医疗服务就业市场仍相对紧张，亦对其短期价格粘性产生支撑；居民消费支出增速边际放缓，对交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格支撑有所减弱。 从风险角度来看，尽管目前美国经济总量保持较高韧性，就业市场相对强劲，失业率处于低位，通胀仍是制约美联储货币政策操作的核心变量，但美国经济不确定性有所走高，商业地产风险缓释、零售数据不及预期、消费者信心指数开始走弱等，仍不能排除美国经济衰退风险，或将成为美联储降息的外在考虑因素。 中性预期：美联储6月开启降息，年内降息75bp，全年降息节奏相对平稳。 预期差一：美联储5月开启降息，这意味着美联储捕捉到经济中不合理信息，经济不确定性已明显增大，需要加强风险应对。 预期差二：美联储于三季度开启降息。不排除美联储于三季度开启降息的可能，刺激资本市场、拉动经济等，支持美国总统选举。此时更需要警惕商业地产领域风险，或因长时间高利率进一步增加商业地产领域债务压力，商业地产贷款违约风险有进一步走高可能，美国金融机构潜在风险压力较大。 风险提示： 美国房地产市场超预期下行；美国消费疲软；海外地缘政治冲突加剧。 图表目录 图表1：美联储议息会议声明文本对比4 图表2：美联储经济预测（%）6 图表3：2024年3月美联储点阵图6 图表4：2023年12月美联储点阵图6 图表5：美国核心PCE的住房分项价格同比增速9 图表6：美国房价与住房租金环比增速（%）9 图表7：美国核心PCE的医疗服务分项价格同比增速9 图表8：美国医疗保健和社会救助就业缺口仍大（千人，%）9 图表9：美国教育医疗服务平均时薪及增速（美元，%）10 图表10：美国核心PCE的娱乐服务、餐饮服务、交通服务与美国居民支出同比增速11 图表11：美国个人支出同比增速情况11 图表12：美国个人收入同比增速情况11 图表13：美国个人收支增速与储蓄率情况11 图表14：商业房地产贷款在银行信贷中占比13 图表15：商业地产贷款拖欠和违约率低位走高（%）13 1会议声明：符合市场预期，维持利率不变 （1）利率：美联储2024年3月议息会议声明基本与1月议息会议声明保持一致，未有明显增量信息，维持联邦基金利率在5.25%-5.5%目标区间，符合市场预期。 （2）缩表方面：美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 （3）经济表述：经济活动以稳健的速度扩张，就业方面删除“就业增长有所放缓”表述，延续“就业增长保持强劲，失业率保持低位”，通胀由“仍处于高位”调整为“仍然居高不下”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会亦指出，通胀仍然过高，在降低通胀方面能否取得进展还不确定，未来的道路也不确定。 图表1：美联储议息会议声明文本对比 资料来源：美联储官网，中邮证券研究所 2经济预测：“偏鹰”的积极乐观定调 美联储2024年3月发布的经济预测（SEP），相较2023年12月的主要变化 包括：（1）明显上调2024年经济增长预期，由1.4%至2.1%；（2）小幅下调2024 年失业率预期，由4.1%至4.0%；（3）小幅上调2024年核心PCE通胀率预期，由2.4%至2.6%。 （1）经济增长方面，较为明显上调2024年实际GDP增速0.7个百分点至2.1%，亦上调了2025、2026年实际GDP增速0.2个百分点和0.1个百分点，分别至2%、2%。维持长期经济增速预期1.8%不变。 值得注意的是，美联储本次预测与3月11日白宫对2024年美国经济预测出现较大背离，后者预测2024年美国经济将显著降温至1.7%，或指向当前美国经济不确定性有所提升。 （2）就业方面，小幅下调2024年失业率预测0.1个百分点至4.0%，维持 2025年失业率预测，但小幅下调2026年失业率预测0.1个百分点至4.0%。维持长期失业率预期4.1%不变。 （3）通胀方面，维持2024年PCE同比增速预期2.4%，但小幅上调2024年核心PCE同比增速预期0.2个百分点至2.6%，维持2025年和2026年PCE和核心PCE同比增速预期不变。 （4）利率与点阵图方面，委员们预期2024年利率预期在4.5%-4.75%之间，与2023年12月预测一致，全年降息75bp。点阵图显示，有9位委员预计2024 年降息3次至4.5%-4.75%，较2023年12月会议增加3位；有1位委员预计年 内降息4次至4.25%-4.5%，较2023年12月会议减少3位；有5位委员预计降 息2次至4.75%-5%，较2023年12月会议增加一位；有2位委员预计年内利率 保持不变，与2023年12月会议保持一致。 变量 预测时间 2024年 2025年 2026年 长期 2024年3月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 实际GDP增速 2023年12月预测 1.4 1.8 1.9 1.8 2024年3月预测 4.0 4.1 4.0 4.1 失业率 2023年12月预测 4.1 4.1 4.1 4.1 2024年3月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 PCE通胀 2023年12月预测 2.4 2.1 2.0 2.0 2024年3月预测 2.6 2.2 2.0 核心PCE通胀 2023年12月预测 2.4 2.2 2.0 图表2：美联储经济预测（%） 资料来源：美联储官网，中邮证券研究所 图表3：2024年3月美联储点阵图图表4：2023年12月美联储点阵图 资料来源：美联储官网，中邮证券研究所资料来源：美联储官网，中邮证券研究所 3鲍威尔讲话：服务价格回落或是降息的指示信号 （1）关于通胀，服务价格回落或将成为通胀持续回落趋势确认的指示信号。鲍威尔表示，对于通胀回落确实有信心，而且信心一直在增加，但希望获得更大的信心。过去6个月通胀持续回落提供了良好的信号，但经济增长保持强劲，就业市场亦保持相对强劲，通胀可持续地下降到2%仍需要进一步验证。从核心通胀 结构上看，过去6个月商品价格下降更为明显，随着时间的推移，商品通胀将趋于平缓——可能接近于零，这将意味着服务业必须做出更大贡献。 从鲍威尔讲话可以看出，美联储已注意到通胀结构变化情况，由于服务价格粘性比商品更强，或延缓通胀回落速度，基于此，美联储需要获取更多服务价格回落的信息，这或将成为观察美联储降息更为明确的信号。此外，因商品价格粘性相对较弱，因经济稳健增长，失业率处于低位，商品价格或存在反复风险，如果服务价格粘性仍强，通胀可能再次加速回升，或者通胀稳定在2%以上水平，以上均是美联储担心的风险。因此，美联储在当前经济形势下，降息更为谨慎。 （2）关于经济增长，鲍威尔在新闻发布会上表述相对偏鸽，尽管经济预测中上调了2024年经济增长预期目标，但是在新闻发布会中，当记者提问硬着陆风险是否已经大大降低时，鲍威尔强调的是预计经济增长放缓。 （3）关于降息路径，存在数据依赖，年内降息相对确定，降息节奏仍存变数。鲍威尔在发布会中明确指出“在今年某个时候开始放松政策约束可能是合适的”，指向年内降息是相对确定的事情。关于降息节奏，存在变数。鲍威尔解释，自疫情爆发以来，经济在许多方面都令预测者感到意外，我们无法确保在实现2%通胀目标方面取得持续进展。经济前景不确定，仍高度关注通胀风险。如果合适的话，准备在更长时间内维持当前联邦基金利率的目标区间。同时，货币政策操作将更多依赖数据（datadependent），并且会在以后会议逐次讨论（lookingatthismeetingbymeeting）。 （4）关于缩表问题，尚未进行讨论，预计5月开始讨论，不排除同时决定降低利率和调整资产负债表的可能。鲍威尔解释了记着关于缩表的问题，本月尚未讨论，5月开始讨论相关问题，并未明确调整资产负债表达的信号，不排除降息和调整资产负债表同时进行可能，鲍威尔解释两者是相互独立工具。 （5）关于房地产领域，美联储并未过多关注，强调政策目标更为关注物价稳定和最大就业率。当记者提问如何评估何时降息，以及房价下跌的速度似乎没有预期那么快的问题，鲍威尔解释其政策目标是物价稳定与最大就业率，不过其认为住房供应方面存在长期问题，存在住房供应不足问题，并未对房地产领域进行深入解释。 值得警惕的是，近年来美国商业地产风险低位抬升，对金融机构产生一定冲击，如2024年美国纽约社区银行风险暴露、2022年黑石基金房地产投资信托基金（BREIT）遭受挤兑等均来自商业地产风险。会议声明中强调“将仔细评估最新数据、不断变化的前景和风险平衡”，其中风险或应涵盖商业地产领域潜在风险的影响。 4展望：通胀与风险的平衡，降息或在路上 4.1从核心服务来看，短期通胀下行难言一帆风顺 美联储更为关注的核心PCE的核心服务主要由住房、医疗服务、交通服务、娱乐服务、餐饮服务构成，权重分别为16.51%、17.05%、3.03%、3.83%、6.93%，权重合计达到47.35%。通过对各个细分项分析，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或将显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，但短期仍会存在价格粘性；医疗服务就业市场仍相对紧张，亦对其短期价格粘性产生支撑；居民消费支出增速边际放缓，对交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格支撑有所减弱。因此，短期核心服务通胀趋势仍可能有反复。 （1）房租环比增速阶段性高点或将显现，或不会成为推升核心服务价格明显上涨的因素，但边际回落趋势有待进一步观察。 住房分项权重较高，房租变动更易引起核心服务价格变动。自2023年4月以来，住房分项同比增速边际放缓，对核心PCE的贡献有所放缓。根据历史经验，美国房价下跌回升过程中，美国房价环比增速高点领先美国租金环比增速平均9 个月左右。2023年8月31日美国房价环比增速创阶段性高点，之后逐步回落， 指向美国房租高点预计在2024年5月出现，同时考虑房租增长处于后期阶段，或不会成为推升核心服务价格明显走高的因素。此外，根据美国CPI分项中房租分项数据来看，2月美国CPI房租分项环比增长0.5%，较前值升0.1pct,对2月CPI环比增速贡献0.04pct,较1月贡献回落0.01pct,但较2023年12月回升0.01pct；权重更高的等价租金环比贡献0.11pct,较