贵金属专题报告：银行危机与通胀预期，美联储货币政策两难选择
期货研究报告|商品研究 银行危机与通胀预期，美联储货币政策两难选择 ——贵金属专题报告202303 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2023年03月03日 拉丁美洲危机、东南亚金融危机、墨西哥比索危机、次贷危机、.COM千禧年互联网泡沫…… 2 美国债利差 美国债2年-10年期利差 美国债3月-10年期利差 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22 数据来源：Wind，Fred，招商期货 加息收紧后长短端的倒挂令金融市场中期限错配、借短买长的机构（国家、金融机构与企业）�现流动性问题，引发危机，这也是 为什么说加息后利率倒挂必然�现衰退的原因 3 数据来源：Wind，Fred，招商期货 硅谷银行确定倒闭，这是美国历史上倒闭的第二大银行，第一名是08年美国金融危机倒闭的华盛顿互惠银行，但绝不会是2023年 来唯一一家。 倒闭的原因是期限错配，有没有对冲利率风险 瑞士信贷确认被收购，上百亿债券被减记，主要的原因是自2021年以来持续踩雷，遭受巨额亏损，而俄乌冲突对于俄罗斯富翁的资产冻结，使得其银行业信用受损，大量资金短期流🎧（寻找高收益短期货币基金） 4 数据来源：FRED，招商期货 议息声明加息25bp，剔除了持续加息的表述：美联储加息25bp基本符合此前市场的预期，将联邦基金利率提高至4.75-5%。同时美联储公开申明中剔除了关于“持续上调利率”（ongoingincreasesinthetargetrange）的表述，取而代之的是“一些额外的政策支 持”(someadditionalpolicyfirminginordertoattainastanceofmonetarypolicy)。从语气上看对于加息的态度已经相当缓和，同时再次强调了美联储关注于通胀、就业和金融与全球发展数据。 数据来源：FRED，招商期货 关于市场关注点的回答 银行体系健康富有弹性，和联邦存款保险机构（FDIC）以及财政部一起考虑对超过25万美元以上存款提供保障 美联储官员在SEP中加入了对于银行业危机的考量，原本认为年内会持续加息，目前认为当前适当的加息依旧是合适的，年内降息不在基本假设中（Ratecutsarenotinourbasecase） 强调了上次议息会议上关于通胀三部分的论调，大宗商品价格已经回落，房地产回落只是时间问题，而非住房服务业依旧在持续，2月数据依旧没有看到下跌的迹象 目前的扩表只是暂时的，大方向还是缩表； 央行需要对于通胀的锚定，将通胀降到2%需要一些代价，但是不把通胀压下去的代价更为高昂 从鲍威尔在记者招待会上的表述看，虽然面临银行业风险，但是美联储依旧是将战胜通胀作为最主要的任务。 首先是对于年内不降息的表述贯彻至今 其次依旧强调了非住房服务业的问题 所以美联储应对银行业危机更多是通过暂时提供流动性（扩表的手段来应对，而不是降息） ？？ 数据来源：FDIC，招商期货 由于通胀的原因，历史上FDIC不断提高存款保险的额度，上一次是在08年10月3日，美国次贷危机下国会通过“经济稳定紧急法案”， 临时提高存款保险额度（华盛顿互惠银行倒闭），2010年7月21日国会立法将临时措施改为永久额度 数据来源：FDIC，招商期货 截至3月23日，美联储资产负债表�现了3900亿美元的扩表，其中外国官方机构600亿，而PrimaryCredit在3月16日也�现了300%的增幅从400亿增加值1500亿（大型银行通过贴现窗口的紧急贷款），至3月23日回落至1100亿；银行定期融资项目 （BTFP）扩大至536亿美元（解决期限错配问题） 数据来源：FDIC，招商期货 美国市场的流动性暂时趋于平稳 600 500 400 300 200 100 新增非农就业人数（千人） 新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2.50% JOLTS报告就业数据 职位空缺总数（千人）离职总数 离职率 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 初请失业（周） 0 0 美国CPI与核心CPI走势 340 房价指数与景气指数 100 0总cpi 核心cpi 标准普尔/CS房价指数 富国银行住宅市场指数（右轴） 0 290 80 0 240 60 0 190 40 0 0 140 20 0 2008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 90 May-13 0 Nov-14May-16Nov-17May-19Nov-20May-22 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2022-102022-112022-122023-012023-02 0 2018-032019-032020-032021-032022-03 0.00% Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22 0.0 -2.0 -4.0 数据来源：FRED，招商期货 劳动力市场显示经济的繁荣，通胀数据逐步走低，但是存在反复，房地产价格下调只是时间问题，而非房屋服务业，尤其是交通运输服务业依旧是通胀大户。这部分在cpi统计中占比不高，但是在PCE中占比达到44% 面对高通胀，美联储已经明确表态makethethingdone，不见到通胀最终回落不罢休 数据来源：FRED，招商期货 市场在危机背景下，预计2023年9月开始降息，和美联储年内加息至5.1%的观点完全背离。而从去年开始，市场就一直憧憬降息，而美联储给�了无比坚定的加息路径。除非基本假设�现问题，�现比当前银行业危机更大的风险事件 美国银行业各类银行贷款比例 资产规模大于2500亿美元的银行 资产规模小于2500亿美元的银行 数据来源：FRED，招商期货 中小银行大量持有商业地产贷款（80%），一旦商业地产�现大规模违约，将进一步拖累中小银行资产负债表有多家金融机构旗下商业地产项目违约或进入特别服务期（specialservicing） 黄金长期来看是美元的替代，美元信用的走弱映衬了黄金价格的强势（报告：黄金的长期投资机会分析） 短期市场跟踪美国实际利率的变化，实际利率越低，说明美元信用可能会走低——增长远低于通胀 实际利率的构建：短端关注美联储政策利率，叠加预期和期现结构，构成长端名义利率，扣除通胀（预期），形成实际利率 货币快速收紧引发长短端利率倒挂，使得机构资金错配问题暴露，最终造成危机和经济衰退 未来也可能有新资产代替黄金的地位，类似于钱币代替了贝壳币、纸币代替了金银比 做多黄金就相当于做空美国的全球地位 当前通胀与危机并存，对于美联储来说较难抉择 一般情况下美联储将优先应对通胀，加息进入末端，后续上行空间有限 当前危机重重，时刻有爆发可能，令市场预期美联储的降息 降息周期或者降息预期下，黄金表现偏强，建议多配 13 数据来源：FRED，招商期货 全球16大矿山产量Q4大幅反弹，预示着2023年产量增长的可能，这也基本符合我们年报中对于2023年的预判，不过2022年全年矿产白银依旧是�现了减产。 14 数据来源：FRED，招商期货 Fresnillo旗下矿山新项目达产低于预期，从Q1推迟到Q3 15 数据来源：FRED，招商期货 印度是上一个台阶，还是回归历史均值，存在不确定性 16 与2022年基本面利多，宏观利空相反，2023年目前了解的基本面偏弱，而宏观偏有利 其中存在不确定因素：1、矿产增产不及预期2、印度需求持续 相关不确定因素基本都能跟踪 操作上， 内强外弱格局不变，相关内容见专题报告可联系销售索取 在年初预期不变的情况下，金强银弱格局不变 关注矿产达产情况与印度进口利润 单边上，宏观驱动依旧向上，但是白银基本面偏弱，黄金可能是更好选择 17 感谢聆听 ThankYou 研究员简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，曾长期借调交易所参与期权产品设计。专注于贵金属与期权衍生品研究与结构化产品设计，善于结合美联储货币政策变化与贵金属供需矛盾对行情走势进行判断。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼
