风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴

2024年03月19日 公司深度研究 公买入/首次 司 研药明合联(02268) 究昨收盘:16.74 风劲帆满立潮头，药明合联乘势而兴 走势比较 20% 23/11/17 23/12/10 24/1/2 24/1/25 24/2/17 24/3/11 太4% 平(12%) 洋(28%) 证(44%) 券(60%) 股药明合联恒生指数 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1198/1198 公总市值/流通(百万元)20048/20048 报告摘要 ADC药物有望引领精准化疗新时代，研发热推高ADCCDMO需求 2023年已上市的ADC药物销售额突破百亿美元，其中有6款销售额超10亿美元的重磅炸弹药物。ADC药物市场表现远超预期，有望吸引更多药企投入到ADC的研发浪潮中。 ADC的研发和生产壁垒较高，约70%—80%的ADC项目会外包给CDMO企业，远高于其他生物制剂34%左右的外包率。较高的渗透率有望为相关的CRDMO企业带来新机遇。 药明合联在长三角建设充足产能，CDMO出海具备前瞻性 中国药企拥有全球数量最多的ADC药物研发管线，2023年国产ADC集体走向国际市场，有望突破国内市场的空间限制，刺激ADCCDMO需求的爆发。长三角地区是ADC研发公司的聚集带，药明合联在长三角建设充沛产能，有利于为客户加快研发进度和降本增效。 司12个月最高/最低(港 证元) 券相关研究报告 研 34/12 CDMO出海是大势所趋，药明合联为了应对产能激增的需求和规避 供应链单一的风险，采取“全球双厂”的策略。药明合联在跨国药企亚太总部聚集地的新加坡建设产能，我们认为此举具备战略前瞻性。 药明合联一体化赋能的优势明显，业绩有望持续高增长 究<<ADC鏖战，引领精准化疗新时 报代>> 告 <<ADC销售爬坡迅猛，市场破百亿 在即>> <<ADC出海的风吹到了百利天恒， BMS启动肿瘤药霸主保卫战>> <<和铂医药ADC出海，国产ADC正集体走到国际市场>> 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编号：S1190520090001 药明合联提供一体化研发生产服务，从R+D+M全面赋能客户，为 XDC产业发展提供WUXIXDC方案，有效解决行业痛点，市场占有率不断增长：药明合联在全球的市场份额由2020年的1.8%上升至2021年的4.6%，2022年进一步上升至9.8%。 国内外大多数ADC在研管线处于早期开发阶段，后续有望转化成优质的临床开发和商业化订单，这将推动ADCCDMO需求的提升。药明合联中国产能建设已完成、新加坡产能正在建设，有望随着产能的增加进一步扩大市场份额，从而持续推动业绩的强劲增长。 盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量、研发阶段以及客户的管线进展分布，我们预测公司2023/2024/2025年的净利润分别为2.92/5.68/8.83亿，经调整后的净利润分别为4.01/6.03/9.18亿元。 ADC赛道处于爆发初级，且药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长；考虑到当前药明合联市值对应2024年的PEG仅为0.44，我们认为公司目前处于被低估的状态。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 990 1992 2916 4120 （+/-%） 218% 101% 46% 41% 归母净利（百万元） 156 292 568 883 （+/-%） 184% 88% 94% 56% EPS 0.18 0.24 0.47 0.74 市盈率（PE） 0.00 72.72 37.43 24.05 资料来源：Wind，太平洋证券 目录 一、公司为全球领先的一体化XDC赋能平台6 (一)药明合联发展迅速7 (二)药明合联有强大的股东基础7 (三)药明合联有经验丰富的管理团队及强大的人才库8 二、ADC已成为继PD-1/PD-L1药物后又一现象级风口11 (一)ADC是肿瘤领域最热门的赛道之一，中国药企集体出海11 (二)ADC药物销售额远超预期，并发展出更广泛的生物偶联药物XDC15 (三)得益于投融资额回暖和药企研发投入增加，医药外包规模快速增长18 (四)ADC兼具高壁垒、高附加值、高需求属性，研发外包需求巨大21 三、药明合联在产地、产能、技术平台、交付经验、一体化等方面竞争优势明显23 (一)在长三角产业集群处建厂，提高效率23 (二)产能充足，实施“全球双厂”策略具备前瞻性23 (三)技术平台成熟，帮助客户加快研发进程、降本增效24 (四)客户群分布广泛，具有优质的交付经验27 (五)一体化赋能的优势明显，市场占有率快速增长29 四、盈利预测与投资建议33 (一)过往财务表现优异33 (二)未来业绩增长驱动力充足33 (三)关键假设34 五、风险提示38 图表目录 图表1：药明合联提供XDC一体化的CRDMO服务6 图表2：药明合联已成长为全球领先的ADC综合服务商6 图表3：药明合联发展历程7 图表4：药明合联上市前的股权结构8 图表5：药明合联上市后的股权结构8 图表6：药明合联强大的股东基础8 图表7：药明合联高管履历丰富9 图表8：药明合联员工结构分布10 图表9：药明合联接近一半的员工拥有硕士以上学历10 图表10：近十年偶联药物融资事件数12 图表11：近十年偶联药物融资金额（亿美元）12 图表12：近五年ADC交易事件数及交易金额12 图表13：超过20亿美元的重磅交易ADC占一半12 图表14：全球ADC管线交易转让方情况13 图表15：中国ADC药物初创公司成立时间分布13 图表16：中国ADC出海已达20余起，总金额超过400亿美元14 图表17：NatureReview对ADC销量的预测15 图表18：ADC药物实际的销售表现15 图表19：ADC药物的临床试验阶段16 图表20：ADC全球市场预测16 图表21：ADC中国市场预测16 图表22：传统ADC到XDC，万物皆可偶联17 图表23：生物医药企业资金来源及支出18 图表24：医药外包原因分析18 图表25：2014-2023年生物制药行业的融资额（亿美元）19 图表26：大型医药公司的研发支出总额创记录20 图表27：全球医药CRO服务规模20 图表28：中国医药CRO服务规模20 图表29：全球已获批的ADC外包渗透率高21 图表30：全球XDC外包服务市场规模预测22 图表31：中国ADC研发呈现明显的产业集群特征23 图表32：药明合联业务部门分布23 图表33：药明合联产能分布24 图表34：药明合联拥有成熟的早期研发平台25 图表35：药明合联WuXiDAR4™技术平台有效提高ADC的均一性26 图表36：药明合联推进项目进度优势明显27 图表37：药明合联赋能全球生物制药合作伙伴28 图表38：药明合联2022年收益来源分布28 图表39：药明合联前五大客户贡献收入占比28 图表40：2022年全球前十大XDC外包服务参与者的情况30 图表41：2022年药明合联市场占有率排名第二31 图表42：药明合联市场占有率持续攀升31 图表43：药明合联一体化偶联制药平台31 图表44：中国前三大XDC外包服务参与者的部分详情32 图表45：药明合联2020-2023H1的营收33 图表46：药明合联2020-2023H1的利润33 图表47：药明合联正在进行的整体项目的发展阶段34 图表48：ADC药物的发展趋势35 图表49：药明合联现有合作伙伴管线分布35 图表50：药明合联收入预测拆分36 图表51：药明合联可比公司估值表37 一、公司为全球领先的一体化XDC赋能平台 药明合联是全球领先的开放式、一体化生物偶联制药能力和技术赋能平台，亦是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的公司。业务类型涵盖生物偶联药物的发现、研究、开发及制造。 图表1：药明合联提供XDC一体化的CRDMO服务 备注：PPQ=工艺性能鉴定；DS=原料药；DP=药品；mAb=单克隆抗体资料来源：药明合联招股书，太平洋证券整理 药明合联已经成长为全球领先的CRDMO平台。根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年的收益计，药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO，而按项目总数计算，药明合联是全球最大的生物偶联药物CRDMO。 图表2：药明合联已成长为全球领先的ADC综合服务商 备注：员工数量数据截至于2023年10月30日资料来源：JPM会议资料，太平洋证券整理 (一)药明合联发展迅速 药明合联的业务最早起源于2013年，药明生物在内部建立ADCCRDMO业务管线，2018年在无锡建立专用的ADC设施。2020年，药明合联作为一个独立公司正式成立，经过多年努力成为一个专注于ADC等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发及生产的CRDMO公司，并于2023年11月份在香港成功上市。 图表3：药明合联发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 药明合联实施全球双厂的策略，在新加坡建立一体化CRDMO服务中心，中心包括生物药研发服务中心和大规模原液及制剂生产厂。单克隆抗体中间体或生物偶联原料药产能最高达2000 升，液体或冻干药品的产能最高为每年800万瓶，预期2026年前开始营运。 (二)药明合联有强大的股东基础 药明合联（WuXiXDC）是由药明生物和合全药业联合成立的合资公司。2023年11月上市前药明生物和合全药业分别持有60%和40%的股权，合全药业由上海合全直接全资持有，上海合全由药明康德（上海）持有98.56%，而药明康德（上海）由药明康德直接全资拥有。 背靠药明康德，药明合联的上市之路也比较顺利，从2023年7月初首度递表，到10月底通过聆讯，药明合联只用了不到4个月时间。药明合联上市后药明生物持股变更为50.91%，药明康德持股占比33.94%。药明合联只开放15.15%的公众持股，比例非常低。 图表4：药明合联上市前的股权结构图表5：药明合联上市后的股权结构 资料来源：药明合联招股书，太平洋证券整理资料来源：药明合联招股书，太平洋证券整理 基石认购中，7名投资者共认购23.466亿港元的发售股份，基本都是投资界巨头，包括景顺投资认购7.822亿港元、泛大西洋投资认购3.911亿港元、卡塔尔投资局认购3.52亿港元、UBSAMSingapore认购3.129亿港元、红杉资本认购2.347亿港元、诺和诺德NovoHoldings认购1.955亿港元和清池资本认购0.782亿港元。 图表6：药明合联强大的股东基础 资料来源：药明合联招股书，太平洋证券整理 (三)药明合联有经验丰富的管理团队及强大的人才库 董事会主席陈智胜博士在生物技术行业拥有超过20年经验，主要负责集团的业务、战略及 企业发展提供全面指导。陈博士自2011年6月加入药明生物并担任多个重要职务。之前陈博士 任职于多家制药公司，包括2008年8月至2011年6月担任上海赛金生物医药有限公司的首席运营官，负责生物制剂的开发、生产及质量控制；2005年11月至2008年8月担任礼来附属公司 AppliedMolecularEvolution,Inc.的生产总监；2000年6月至2005年11月担任美国默克集团的工艺工程师及经理。陈智胜博士于1994年7月获得中国清华大学化学工程及技术学士学位，2000年8月获得美国特拉华大学化学工程博士学位。2018年11月，陈博士获国际制药工程协会（ISPE）委任为国际董事会成员。 首席执行官李锦才博士自药明合联2020年12月注册成立起担任董事，并自2023年6月起调任执行董事并获委任为首席执行官。李博士主要负责制定集团整体战略规划、业务开发及日常运营