起帆电缆首次覆盖报告：海缆新秀：风劲帆满海天阔，扬帆远航正当时

核心观点 海缆新秀：风劲帆满海天阔，扬帆远航正当时 ——起帆电缆首次覆盖报告 电缆老兵，技术底蕴深厚。公司成立于1994年，凭借三十余年的建设，建立了良好的销售渠道以及雄厚的研发实力，连续多年入选“中国线缆行业100强企业”。公 司主营电力电缆和电气装备用电线电缆产品，建有上海市院士专家工作站和上海市企业技术中心，获得国家发明专利和实用新型专利130多项，同上海交通大学、哈尔滨理工大学等高校，以及上海电缆研究所等科研院所、研究机构，建立了紧密的产学研合作关系。2019-2021公司营收CAGR达57.12%，扣非归母净利CAGR达44.98%，在陆缆供给过剩、竞争加剧的行业背景下，营收增长依旧强劲。 海缆新秀，首次斩获高压海缆订单，开启成长新阶段。长期看深远海化是海风发展的趋势，作为海风的“血管”，我们预计2025年中国海缆市场规模有望达到410亿元。海风高景气下，公司抓住机遇，切入高附加值海缆领域。2023年3月凭借深厚 技术底蕴，公司斩获山东半岛北BW项目，首次突破220kv高压海缆订单。作为上海本土企业，同时推进布局广西和山东地区，后续有望凭借业务属地优势，不断强化拿单实力，公司开启成长新阶段。 海缆产能加速扩张，未来业绩可期。2023年2月，公司公告将广西海缆生产基地从北海变更至防城港，总投资提高至20亿元，项目整体建设周期缩短为2.5年，加大加快海缆生产基地投资建设，预计伴随订单不断突破，产能加速释放，公司海缆业 绩可期。 盈利预测与投资建议 公司作为电缆老兵，海缆新秀，首次斩获高压海缆订单且加大加快海缆产能扩张，海风高景气下，未来增长确定性高。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.00、1.70、2.46元。参考2023年可比公司调整后平均估值14倍，对应目标价23.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 海上风电新增装机不达预期；行业竞争加剧；募投产能扩产不达预期；原材料价格大幅波动风险；资产和信用减值风险；假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告起帆电缆605222.SH 买入（首次） 股价（2023年04月21日）20.49元目标价格23.8元 52周最高价/最低价31.6/15.89元总股本/流通A股（万股）41,814/10,708A股市值（百万元）8,568国家/地区中国 行业电力设备及新能源报告发布日期2023年04月24日 1周1月3月12月 绝对表现-2.93-10.31-25.368.53 相对表现-1.48-11.57-21.87.61沪深300-1.451.26-3.560.92 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 严东yandong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)9,73618,87820,72923,51927,283 同比增长(%)27.3%93.9%9.8%13.5%16.0% 营业利润(百万元)5549085599481,371 同比增长(%)23.1%63.9%-38.5%69.6%44.7% 归属母公司净利润(百万元)4106844197111,028 同比增长(%)23.1%66.7%-38.7%69.6%44.7% 每股收益（元）0.981.641.001.702.46 毛利率(%)9.9%8.7%7.5%8.1%8.8%净利率(%)4.2%3.6%2.0%3.0%3.8% 净资产收益率(%)19.0%21.2%10.9%16.4%20.1% 市盈率 20.9 12.5 20.4 12.1 8.3 市净率 3.1 2.3 2.1 1.8 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.海陆两翼齐飞，迈入成长新阶段5 1.1电线电缆佼佼者厚积勃发，进军海缆产业5 1.2短期利润有所波动，期待盈利能力逐步修复7 2.行业：风劲帆满海天阔，扬帆远航正当时9 2.1海缆：海风高景气，海缆有望持续受益10 2.2陆缆：平稳增长，关注电网投资和产品高端化趋势17 3.公司：海缆新秀乘势而起，发展前景可期19 3.1电缆老兵，海缆新秀19 3.2布局广西山东，海缆前景可期21 盈利预测与投资建议24 盈利预测24 投资建议24 风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年10月29日）6 图3：2018-2022H1公司分业务营收/亿元7 图4：2018-2022H1公司主营业务毛利率/%7 图5：2018-2022H1公司毛利率和销售净利率/%8 图6：2018-2022Q3公司期间费用率/%和研发费用/亿元8 图7：2018-2022Q3公司经营现金流情况/百万元9 图8：2018-2022Q3公司扣非归母净利、非经常性损益以及扣非后销售净利率情况/百万元，%.9 图9：电线电缆产业链9 图10：2018-2021年全国电线电缆行业产量情况/万千米10 图11：2017-2021年电线电缆进出口数量情况/万吨10 图12：中国海风开发潜力图10 图13：2017-2022年中国海上风力发电累计装机量/万千瓦11 图14：2017-2022年中国海上风力发电新增装机量/万千瓦11 图15：广东某海上风场建设投资成本结构占比13 图16：海上风电离岸距离和水深持续提升13 图17：柔性直流/交流输电成本对比14 图18：海上风电柔性直流送出方式14 图19：动态海缆示意图14 图20：2018-2021年海缆企业海缆相关产品营收/亿元16 图21：2018-2022年海缆企业海缆相关产品毛利率水平/%16 图22：“十二五”至“十三五”期间全国电网投资额/万亿元17 图23：2017-2023E国家电网投资额情况/亿元17 图24：2018—2022年各线缆企业陆缆相关产品毛利率水平/%19 图25：“十四五”广西海洋经济发展空间布局21 图26：“十四五”广西海洋新兴产业发展布局21 图27：广西海上风电示范项目厂址21 图28：防城港海上风电示范项目A厂址21 图29：山东省“十四五”大型清洁能源基地布局示意图22 图30：山东省“十四五”电网布局示意图22 表1：公司主要控股参股子公司情况6 表2：公司股权激励明细6 表3：公司募投资金明细7 表4：2020年以后地方对风电的补贴政策12 表5：沿海各省“十四五”海上风电并网目标12 表6：2021-2025E年我国海缆市场空间测算/亿元15 表7：海缆各企业的生产基地及扩产情况/亿元15 表8：各家海缆企业2022年至今中标情况16 表9：线缆的多项应用领域18 表10：起帆电缆产品示意图19 表11：起帆电缆生产基地产能布局/万公里/年20 表12：起帆电缆主要产品产能及产销情况20 表13：广西海上风电示范项目规划22 表14：2022年至今海缆企业在山东地区的中标情况23 表15：起帆电缆可比上市公司估值表25 表16：综合毛利率变化幅度对业绩预测影响的敏感性分析25 图1：公司发展历程 1.海陆两翼齐飞，迈入成长新阶段 1.1电线电缆佼佼者厚积勃发，进军海缆产业 电线电缆行业佼佼者，积极扩产进军海缆领域。上海起帆电缆股份有限公司成立于1994年，凭 借三十余年的建设，建立了良好的销售渠道以及雄厚的研发实力。公司于2020年7月上市，连续 多年入选“中国线缆行业100强企业”。公司主营各型电线电缆制造、研发及工程化服务，产品涵盖电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆和裸电线四大类，已形成规模化、系统化的生产体系，产品包括近30个系列，共计近4000种型号、50000余个规格，部分布电线产品被上海市电线电缆协会评为“五星级产品”，高柔性机器人电缆、高速电梯电缆、军用水密封电缆、耐寒电缆、高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆、大飞机用中频充电电缆等高端特种电缆达到国内领先水平。2021年公司确认新增海缆业务，初步进入海缆市场。公司在海缆板块快速推进，布局多地海缆基地工程，公司海缆产能据此有望得到大幅提高。2021-2022年公司计划完成宜昌海缆生产基地的20亿元产能建设，预计2024年末防城港基地完成建设将达产40亿元新产能。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司研发投入快速增长，积极推进产学研合作。公司积极搭建技术研发部门，逐年增加研发投入，研发费用从18年0.12亿元快速增长至22年前三季度0.60亿元。公司建有上海市院士专家工作 站和上海市企业技术中心，获得国家发明专利和实用新型专利130多项，同上海交通大学、哈尔滨理工大学等高校，以及上海电缆研究所等科研院所、研究机构，建立了紧密的产学研合作关系。 公司拓宽销售渠道，产品涵盖多个重大项目。公司构建了以经销、直销相结合的线下销售渠道，同时依托于各大网购平台的线上销售渠道，打造全面完善的营销网络，目前公司拥有直属经销商超过300家，覆盖销售终端上万家。目前公司产品已在重点电网建设及改造、FAST望远镜工程、C919大飞机工程、上海虹桥机场、上海浦东国际机场、沪杭高速、杭州湾跨海大桥、上海轨道交通、上海世博等重点工程中成功应用，并出口澳大利亚、德国、英国、加拿大、美国、菲律宾、蒙古、新加坡、也门、阿联酋等几十个国家及地区。 图2：公司股权结构（截至2022年10月29日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心成员。2022年三季度报显示周桂华、周桂幸和周供华三兄弟直接持股62.4%，并通过庆智仓储间接持股2.27%，合计持有64.67%股权，是起帆电缆的实 际控制人。公司具有8家主要控股参股子公司，业务包含电线电缆的生产、销售，技术研发等。 公司于2021年9月实行限制性股票激励计划，直接或间接授予1831.90万份限制性股票（达当 时总股本4.57%），激励对象共计361人，授予价格为10.23元/股，分三期解锁，以年度净利润为指标进行考核。 表1：公司主要控股参股子公司情况 名称 主营业务 2021年净利润（万元） 宜昌起帆 电缆生产和销售 2949.83 池州起帆 电缆生产和销售 19152.52 北海起帆 电缆生产和销售 - 南洋-藤仓 电缆生产和销售 -166.23 陕西起帆 电缆销售 -241.68 起帆电商 电缆销售 506.97 福建起帆 电缆销售 -26.33 起帆技术 产品技术研发 -2458.75 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：公司股权激励明细 授予对象 授予数量及 业绩考核目标 价格 2021年限制性股票激励计划 管理层与核心技术人员合计361人 1831.90万股，10.23元/股 第一个解除限售期：以2020年净利润37,709.96万元为基数，公司2021年度净利润不低于基数的120%，即2021年净利润不低于45,251.96万元第二个解除限售期：2021年至2022年度累计净利润不低于99,554.31万元，且2022年公司净利润不低于2020年公司净利润。第三个解除限售期：2021年至2023年度累计净利润不低于164,717.12万元，且2023年公司净利润不低于2020年公司净利润。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司发行可转债，扩充池州起帆电线电缆产能。2020年7月公司新股首发，成功募集资金8.46