精细氧化铝粉体隐形冠军，产能释放+创新产品助推业绩高增

投资要点 推荐逻辑：1）下游需求筑底回升，拉动公司业绩增长。GFK数据显示，科技电子消费市场于2023年Q2销售额增长率由负转正并达到6%；WSTS数据显示，全球半导体市场销售额增幅由负转正后实现连续3个月的正增长，下游需求修复有助于拉动公司业绩增长；2）5N高纯氧化铝技术突破，开拓新增量空间。公司高纯氧化铝产品中试样品质量对标进口产品并已得到下游客户认证，预期为公司开拓新的增长空间；3）2024年进入产能释放周期，产品布局优化提高盈利能力。公司3条在建产线预期于2024年中期释放新产能，并扩张了高毛利的球形氧化铝与勃姆石产能，进一步提升公司盈利能力。 下游需求筑底回升，拉动公司业绩增长。IDC数据显示，23Q3下游智能显示产品出货量回暖，同比跌幅缩小且环比上升；GFK数据显示，消费电子行业已于23 Q2出现拐点，销售额增长率由负转正并达6%；WSTS数据显示，半导体市场整体修复，于2023年9月同比变动由负转正，并在9-11月实现连续3个月的正增长，2023年同比增长率达7.6%，将进一步带动公司相关产品需求。 5N高纯氧化铝技术突破，开拓新增量空间。2022年公司共完成5个创新产品的研发，其中1项已完成小样试制。高纯氧化铝（纯度达4N与5N）的中试样品可对标进口产品参数，已得到下游客户认证，该产品应用空间广阔，且已建有1条待完善生产线，后续将视需求进行新产线建设，为公司打开新的业绩增长空间。 2024年进入产能释放周期，产品布局优化提高盈利能力。公司将在2024年中期释放的年产能包括5万吨电子陶瓷粉体材料、5000吨球形氧化铝与5000吨勃姆石。目前球形氧化铝的进口产品价格高昂，国产替代有助于提升公司现有盈利能力，推动产品布局优化。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.2/46.0/74.8百万元，CAGR为28.1%，对应PE为84/22/14倍。考虑到下游需求筑底回升，公司于2024年进入产能释放周期，5N高纯氧化铝技术突破，公司业绩有望进入快速增长阶段。鉴于2024年可比公司平均估值为32倍，考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为12.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要客户收入占比较高的风险、应用领域拓展不达预期的风险、原材料价格波动的风险、存货跌价的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。 指标/年度 1精细氧化铝粉体行业领军者，业绩修复通道开启 深耕精细氧化铝粉体行业二十载，与下游龙头企业合作紧密。公司成立于2000年9月，专注于精细氧化铝粉体的自主研发、性能提高和生产工艺优化，主要生产非冶金用的特种氧化铝粉体，其产品广泛应用于陶瓷、耐火、抛光、导热、光伏、液晶玻璃、高压开关、锂电池等领域。公司经过多年的研发和技术创新，已经掌握了一系列的核心技术，与三环股份、彩虹集团等达成稳定合作。截至2023年9月30日，公司已拥有41项专利，其中发明专利4项，实用新型37项，入选工信部与中国工业经济联合会认定的第六批“制造业单项冠军示范企业”、第二批国家局专精特新小巨人企业。 1.1专注高性能精细氧化铝粉细分赛道，产品应用于5G通信、消费电子、半导体及新能源领域 国家级专精特新“小巨人”企业，技术研发实力强劲。公司自2000年成立之初就专注于精细氧化铝粉体的自主研发、性能提高和生产工艺优化，目前已拥有包括矿化剂选择和配方控制技术、不同粒度的均化技术、粒度分选技术，以及特定行业产品的产业化技术等。公司在2005年，公司获得了自营进出口权。2015年，公司被河南省科学技术厅、河南省发改委等8家单位联合评选为河南省创新型试点企业。2016年，公司在新三板挂牌，完成在资本市场的首次亮相。2019-2021年，公司业绩快速增长，营业收入与归母净利润年复合增长率分别达到36.2%和77.8%，在此期间陆续获评河南省高新技术企业与第一批国家级专精特新小巨人企业。2022年9月27日，公司在北交所上市。2023年，公司的年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产线一期进入调试阶段，预计同年年底投入生产，生产规模进一步扩大。 图1：公司历史沿革 精细氧化铝产品类别丰富，下游覆盖5G通信、消费电子、新能源汽车等多个行业。公司主要产品包括电子陶瓷用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料，以及高压电器用粉体材料。电子陶瓷用粉体材料主要用于生产各种电子陶瓷芯片基板、电真空管壳、IGBT、HTCC陶瓷、耐磨耐高温瓷件等材料，电子及光伏玻璃用粉体材料主要应用于生产LCD、LED、OLED液晶基板玻璃及盖板玻璃，高压电器用粉体材料广泛用于提升各类高压电器的绝缘性能和安全性。 表1：公司主要产品类型 1.2股权结构稳定，董事长为公司研发核心技术人员 董事长深耕精细氧化铝行业二十余年，股权结构稳定。截至2024年3月14日，马淑云女士直接持有公司23.6%的股份，王世贤先生直接持有公司6.7%的股份，夫妇二人与其子王威宸先生为一致行动人，三人合计控制公司40.3%的表决权，为公司实控人。公司坚持以科技研发为导向促进企业发展，注重研发团队的建设，形成了以拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验的董事长马淑云女士为核心、具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，对精细氧化铝理论基础研究、工艺技术和产业化应用形成了独到的理解 。 图2：公司股权结构（截至2024年3月14日） 1.3下游需求回暖，高附加值产能释放有望修复利润 下游消费电子与半导体需求回升，收入进入修复通道。1）营收端，受益于国家经济复苏和产业扩张，2019年-2021年公司总营收从1.1亿元增至2.1亿元，期间CAGR达18.1%。 2022年以来，公司经营受疫情影响，消费电子行业整体需求放缓，当年营收下滑10.6%至1.9亿元。2023年上半年，受下游需求影响，收入同比下滑10.6%，而三季度起下游需求回暖，收入有所改善，前三季度收入同比降幅收窄至5.9%，并在全年实现收入同比+1.5%。未来随着下游消费电子与半导体需求进一步回升，叠加公司市场扩张的积极效应，公司营收有望持续稳定增长。 2）从利润端看，2021年公司扣非后归母净利润显著上升至49.3百万元，增长率高达234.4%，主要是2020年受疫情和市场原材料价格上涨影响较大，基数较低，2021年下游行业高速发展，公司订单量增长较快，带动利润增长。2022年，下游需求放缓，叠加主要原材料工业氧化铝价格维持高位，当年扣非净利润下滑至31.0百万元。2023年下滑趋势延续，当期扣非净利润同比下滑26.3%至22.8百万元。后续伴随着高附加值产品产能释放，公司利润有望迎来修复。 图3：营业总收入及增速 图4：扣非后归母净利润及增速 电子陶瓷用粉体材料与电子及光伏玻璃用粉体材料为公司主要产品，毛利率逐步上升。 2023年H1，电子陶瓷用粉体材料为公司贡献35.8%的收入，电子及光伏玻璃用粉体材料收入占总营收的42.4%，为公司的核心产品。未来，公司新开发的球形氧化铝与5N高纯氧化铝或将在中高端市场逐步实现进口替代，成为新的营收增长点。从产品利润率来看，2019年-2023年H1，公司多数主营产品毛利率波动上升，其中电子陶瓷用粉体材料从27.8%上升至30.8%，电子及光伏玻璃用粉体材料从16.3%升至22.4%。 图5：公司主营业务收入按产品分类情况 图6：公司各产品毛利率情况 华东地区为主要销售地区，以直销模式为主。从销售区域来看，2019-2021，华东地区的业务收入逐年上涨，从31.1%上升至40.5%。主要原因是公司地处河南省，周边属华东区域的经济较为发达，对于公司相关的下游产品需求量较为广泛。从销售模式来看，2019年贸易商销售模式占比10.8%，但伴随2020-2021年国内疫情形势逐步严峻，与中间商的货物运输难度增大，贸易商模式占公司销售模式的比例逐步下降，从2019年的10.8%逐步降至2021年的2.8%。 图7：公司主营业务收入按地区拆分情况 图8：公司主营业务收入按销售模式拆分情况 毛利率短期承压，研发费用稳步上升。2018-2021年，公司毛利率、净利润波动上升，2020年毛利率下降的主要原因为原材料价格上涨 ， 毛利率与净利率分别回落至30.2%/14.6%。2021年，受高毛利率产品占比提升驱动，毛利率与净利率修复至37.7%/26.1%。 2023年Q1-Q3由于市场开拓，销售毛利率和净利率分别下降至26.8%/17.2%。从费用端看，公司整体费用率水平波动较大，主要受经济复苏带来的业务招待费用、人员薪酬增加的影响。 2021年-2023年Q1-Q3，期间费用率上升至9.7%；另外，企业为进行新品开发，研发费用从3.4%上升至4.0%。 图9：公司毛利率及净利率情况 图10：公司期间费用率情况 2半导体与消费电子筑底回暖，国产替代方兴未艾 2.1下游领域覆盖面广，政策支持助力行业快速发展 下游领域主要包括消费电子与半导体行业。公司属于精细氧化铝行业，目前销售占比较高的产品为电子陶瓷用粉体材料与电子及光伏玻璃用粉体材料，分别从属于不同的产业链上游。精细氧化铝为大部分电子陶瓷粉体材料的主材，通过与其他粉体材料混合制造为电子陶瓷粉体，其配方具有较高的技术壁垒，其产品广泛应用于消费电子、通信通讯、新能源、汽车工业等行业。电子玻璃产业链中游的主要产品包括基板玻璃与盖板玻璃，其中，电子玻璃用精细氧化铝粉体是生产LCD面板和OLED刚性面板中基板玻璃和盖板玻璃的关键原材料，下游为智能显示产品生产企业，例如笔记本电脑、电脑显示器、液晶电视、手机、平板电脑、车载显示器等生产企业。 图11：电子陶瓷粉体产业链 图12：电子玻璃产业链 下游领域多为国家重点发展领域，宏观政策环境良好。国内精细氧化铝行业起步较晚，为进一步推进中高端产品的国产替代，国家制定了多项相关联的产业政策。《产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）》指出应鼓励新型显示等电子化学品及关键原料的开发与生产，有助于推动电子玻璃用精细氧化铝粉体的发展；《质量强国建设纲要》等多项政策均提出应聚焦新材料与其他战略性新兴产业，促进品质升级；《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》明确指出球形氧化铝粉、高导热氧化铝粉体、高纯氧化铝、氧化铝陶瓷基板作为新材料的重要性。公司立足于新材料领域，下游应用前景广泛，包括集成电路、消费电子、新能源汽车、平板显示、光伏发电等国家重点发展领域，获得国家一系列政策的支持，为公司可持续向好发展创造了良好的宏观政策环境。 表2：非金属材料行业相关政策 2.2消费电子、半导体迎周期拐点，终端产品销售企稳修复 消费电子迎来周期拐点，下游需求复苏。电子玻璃用粉体材料的主要下游应用为基板玻璃与盖板玻璃，多用于智能显示产品。从平板与智能手机出货量来看，根据IDC数据，两者在中国市场的出货量均已连续多个季度下滑，截至2023年Q3，两者出货量跌幅整体企稳并呈恢复趋势，分别同比下降3.4%与6.3%，但环比上升4.1%与2.1%。随着华为、小米等新品手机的发布以及整体经济恢复，2024年有望迎来增长。从科技消费电子市场来看，根据GFK数据，科技消费电子市场于2023年Q2迎来拐点，销售额增长率由负转正，达到6%； 从细分产品的零售情况来看，增速最快的产品为相机，预计至2023年末，相机、消费电子、移动通信产品销售均将企稳修复，下游需求显著复苏，电子玻璃用粉体材料需求预期进一步增加。 图13：中国平板出货量（百万部） 图14：中国智能手机出货量（百万部） 图15：中国科技消费电子市场分产品零售同比增长率 半导体市场整体回暖，带动电子粉体材料需求增长。受下游消费电子回暖影响，全球半导体市场开始修复。据WSTS数据，2023年下半年全球半导体销售额开始同比回升，并于9-11月分别实现0.3%、4.9%、11.4%的连续同比正向增长。当前市场对2024年的半导体前景持