2023年年报点评：行业底部明确，盈利改善可期

事件：公司披露2023年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润148.8/30.4/19.0亿元，同比-26.3%/-53.9%/-56.6%，基本符合我们的预期。 供强需弱下全年行业景气加速下行，产品价格底部特征明显：2023年全球经济环境不确定性加大，增长动力不足，玻纤行业内需未见明显修复，海外需求不确定性进一步加强，行业整体需求增速放缓；与此同时，供应端仍略有新增产能，且面临外围产业资本新进入压力，市场整体信心不足，年内玻纤价格进一步探底，全年国内无碱缠绕直接纱2400tex单吨均价同比2022年下跌1505元至3761元，且24Q1未见明显改善。 公司粗纱及电子布销量逆势增长，价格下降导致盈利水平承压，海外盈利优于国内。 （1）全年玻纤及制品实现营业收入144.2亿元，同比-14.5%，主要是受到产品价格承压影响；公司在下行周期中稳步扩张产能、开拓高端市场、加速提升市场份额，粗纱/电子布实现销量248.1万吨/8.36亿米，同比+17.6%/+19.1%；（2）2023年整体毛利率为28.0%，同比-7.6pct，其中玻纤及制品实现毛利率27.6%，同比-13.9pct，且Q1-4单季度毛利率逐季下滑；（3）国内/外毛利率分别为22.9%/34.5%，海外利润表现优于国内。 期间费用率水平同比略增，资产处置收益同比下滑。2023全年期间费用率为10.9%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/3.5%/1.6%，同比+0.4/+1.3/+0.6/+0.2pct；分母端收入下滑导致各项期间费用率均有提升，其中管理费用率同比+1.3pct主要是由于租赁费用及停工损失增加。此外，公司2023全年资产处置收益大幅下滑63.7%至9.4亿元；2023年公司实现销售净利率21.2%，同比下滑12.6pct。 资本开支速度受现金水平下降影响而放缓，资产负债率水平同比小幅增加。公司2023年实现经营活动净现金流8.7亿元，同比-79.0%，主要受利润水平下降的影响； 全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流为14.6亿元，同比-73.7%；截至2023年末公司带息债务余额为145.1亿元，同比+20.0亿元，资产负债率为42.4%，同比+1.6pct。 2024年行业供需格局有望改善，景气有望筑底回暖。经历前期明显下调后，粗纱价格在二三线企业成本支撑下有望逐步趋稳，中期新增供给在行业景气位于底部区间下有望进一步放缓，随着在建产能逐步释放和消化，行业供需格局有望出现改善信号。中长期来看，落后产能出清有望加速，行业容量在新应用落地催化下有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升。 盈利预测与投资评级：公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，盈利水平优于行业；且公司积极推进光伏边框等增量需求，有望带来新的增长点。但短期需求疲弱叠加行业新增产能尚未完全释放，供需平衡修复有待时日，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为21.0/30.7亿元（原值为32.9/55.0亿元），新增2026年归母净利润预测为40.8亿元，3月22日收盘价对应2024-2026年市盈率分别为18.8/12.8/9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。 1.事件 公司披露2023年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润148.8/30.4/19.0亿元，同比-26.3%/-53.9%/-56.6%；其中，单四季度分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润34.5/3.7/2.7亿元，同比-15.6%/-66.1%/-64.9%，基本符合我们的预期。 2.点评 供强需弱下全年行业景气加速下行，产品价格底部特征明显。2023全年全球经济环境不确定性加大，增长动力不足，玻纤行业内需未见明显修复，海外需求不确定性进一步加强，行业整体需求增速放缓；与此同时，供应端仍略有新增产能，且面临外围产业资本新进入压力，导致市场整体信心不足。 根据卓创资讯统计，行业库存水平自2022年起波动上行，并于2023年8月达到阶段性高点88.1万吨，供强需弱格局下年内玻纤价格进一步探底，全年国内无碱缠绕直接纱2400tex单吨均价同比2022年下跌1505元至3761元，23Q1-Q4单吨均价分别为4060/3910/3500/3240元，且24Q1未见明显改善。 图1：国内样本厂商原纱库存（截至2024年2月，万吨） 图2：缠绕直接纱2400tex主流报价（元/吨） 公司粗纱及电子布销量逆势增长，价格下降导致盈利水平承压，海外盈利优于国内。 （1）全年玻纤及制品实现营业收入144.2亿元，同比-14.5%，同比下滑主要是受到行业整体景气加速下行产品价格承压影响；公司在下行周期中采取稳步扩张产能、开拓高端市场、加速提升市场份额等举措，2023全年粗纱/电子布分别实现销量248.1万吨/8.36亿米，同比分别+17.6%/+19.1%，且我们测算23Q4公司粗纱销量环比Q3继续提升；（2）公司2023年整体毛利率为28.0%，同比下滑7.6pct，其中玻纤及制品实现毛利率为27.6%，同比下滑13.9pct；公司23Q1-4分别实现毛利率29.9%/28.9%/27.1%/25.8%，单季度毛利率逐季下滑；（3）分地区来看，公司全年国内/外分别实现主营业务收入90.0/55.6亿元，同比分别-10.3%/-26.1%，毛利率分别为22.9%/34.5%，海外利润表现优于国内。 图3：公司粗纱及制品、电子布销量 图4：公司单季度毛利率、销售净利率情况 期间费用率水平略增，资产处置收益同比下滑。公司2023全年期间费用率为10.9%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/3.5%/1.6%，同比分别+0.4/+1.3/+0.6/+0.2pct；分母端收入下滑导致各项期间费用率均有提升，其中管理费用率同比+1.3pct主要是由于租赁费用及停工损失增加所致。此外，公司2023全年资产处置收益大幅下滑63.7%至9.4亿元，或因铂铑合金处置减缓所致。2023年公司实现销售净利率21.2%，同比下滑12.6pct。 资本开支受现金水平下降影响而放缓，资产负债率水平同比小幅增加。公司2023年实现经营活动净现金流8.7亿元，同比-79.0%，主要受利润水平下降的影响；全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流为14.6亿元，同比-73.7%；截至2023年末公司带息债务余额为145.1亿元，同比+20.0亿元，资产负债率为42.4%，同比+1.6pct。 图5：公司资本开支情况 图6：公司带息债务与资产负债率情况 2024年行业供需格局有望改善，景气有望筑底回暖。经历前期明显下调后，粗纱价格在二三线企业成本支撑下有望逐步趋稳，中期新增供给在行业景气位于底部区间下有望进一步放缓，随着在建产能逐步释放和消化，行业供需格局有望出现改善信号。中长期来看，落后产能出清有望加速，玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升。 3.盈利预测与评级 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，且在盈利方面也取得优于行业的表现。随着淮安零碳基地与九江智能制造产线投产，公司生产效率有望进一步提升，进一步夯实成本优势，且公司积极推进光伏边框等下游增量需求，推进重点客户开展认证工作，有望带来新的业务增长点。但短期需求疲弱叠加行业新增产能投放尚未完全释放，行业供需平衡修复及库存去化有待时日，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为21.0/30.7亿元（原值为32.9/55.0亿元），新增2026年归母净利润预测为40.8亿元，3月22日收盘价对应2024-2026年市盈率分别为18.8/12.8/9.7倍，维持“买入”评级。 4.风险提示 内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。