4季度业绩超预期，关注度假业务增量及用户价值释放

4季度业绩超预期，关注度假业务增量及用户价值释放 同程旅行4季度收入/经调整净利润超市场预期11%/2%，4季度国内酒店间夜量/机票预订量较4Q19增70%/16%，APU创新高至2.35亿人。收购同程旅业加码度假业务，我们看好公司业绩稳健增长前景、度假业务增量贡献、用户价值释放，给予18 倍2024年市盈率，上调目标价至23.3港元，维持“买入”评级。 报告摘要 公司动态分析 T Table_Title 2024年03月21日 同程旅行（0780.HK） 证券研究报告 在线旅行 投资评级：买入 目标价格：23.3港元 现价(2024-03-20)：19.48港元 4季度业绩超预期：总收入同比/较4Q19增110%/61%至31.4亿元，超出市场预期11%，主要因并表同程旅业（自2023年12月起）使得其他收入超预期。交通票务/住宿预订收入同比增95%/73%，交通票务仍贡献最大增量。经调整净利润4.8亿元， 总市值(百万港元) 44,045 略高于市场预期2%，净利润率15.3%，较3季度（18.8%）环比回落，主要因并表影 流通市值(百万港元) 22,178 响使得毛利率下降、及加大营销投放以抢占市场份额。 总股本(百万股) 2,261 流通股本(百万股) 1,139 年度付费用户及交易规模创新高：4季度GMV为535亿元，同比/较4Q19增 12个月低/高(港元) 14.0/19.9 111%/30%，受益于付费用户数及人均花费的双提振。MPU同比增54%至3,750万， 平均成交(百万港元) 133.4 APU创新高至2.35亿人（同比净增4,700万）。APU年度花费（GMV/APU）为1,029元，单APU平均收入贡献超过2019年水平。全年GMV较2019年增45%至2,415亿 元，整体变现率4.9%，对比2022年/2023年为5.4%/4.5%，反映市场投入与变现效 率提升的均衡。 交通预订仍贡献主要增量：4季度收入同比/较4Q19增95%/25%，仍贡献主要增量。整体机票预订量较4Q19增超16%，其中国内、国际均增超16%，对比民航国内/出境客运量恢复至2019年同期的100%/57%，维持快于行业的恢复速度。火车票预订量收入增长快于业务量，反映增值服务持续完善，此外汽车/地铁等场景持续渗透。 股东结构 腾讯21.1% 携程20.6% 其他58.3% 股价表现 住宿预订间夜量带动收入增长：4季度收入同比/较4Q19增73%/42%，国内酒店间夜量较4Q19增超70%，国际酒店间夜量完全恢复至4Q19水平，受益于住宿场景持续拓展、交通流量的交叉销售策略（15天交叉销售维持环比小幅提升）。 收购同程旅业加码度假供应链：公司10月公告完成同程旅业100%股权收购，布局旅行社/度假业务，公司预计2024年同程旅业国内业务将超过2019年水平，对比 2023年恢复至80%。 投资建议：春节期间整体间夜量/机票预订量同比增35%/45%，我们预计1季度收入 股价及恒指相对走势 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 9/22/23 10/6/23 10/20/23 11/3/23 11/17/23 12/1/23 12/15/23 12/29/23 1/12/24 1/26/24 2/9/24 2/23/24 3/8/24 0.0 成交额(百万港元) 1,250 1,000 750 500 250 0 同比增44%，其中交通票务/住宿预订增24%/14%。考虑到度假业务增量贡献、海外业务探索加速，我们上调2024年收入/经调整净利润预期27%/7%，预计全年收入同比增49%，经调整净利润26.9亿元（利润率15%）。此外，公司首次宣布派发年度股息（0.15港元/股，合计约3.4亿港元），加大股东回馈。3月4日起纳入恒生科技指数，流动性有望提升。我们看好核心OTA业务在旅游大年的稳健增长前景、度假业务对用户花费的提振、及流量价值释放，给予18倍2024年市盈率，上调目标价至23.3港元（前值：20.6港元），较现价有19%上行空间，维持“买入”评级。 财务数据 财年截止12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 7,538 6,585 11,896 17,698 21,245 24,474 同比增长（%） 27% -13% 81% 49% 20% 15% 调整后净利润（百万元） 1,308 647 2,199 2,687 3,008 3,432 调整后净利润率（%） 17.4% 9.8% 18.5% 15.2% 14.2% 14.0% 调整后每股盈利（元） 0.59 0.29 0.98 1.20 1.34 1.53 市盈率（倍） 31.0 62.6 18.4 15.1 13.5 11.8 市销率（倍） 5.4 6.2 3.4 2.3 1.9 1.7 净资产收益率（%） 4.7% -0.9% 8.4% 7.4% 6.4% 6.1% 数据来源：公司资料，安信国际预测 风险：消费疲弱，付费用户花费提升不及预期；竞争加剧；海外拓展不及预期。 成交额（百万港元）0780.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 6.15 31.55 39.19 绝对收益 7.31 31.70 23.88 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 同程旅行4Q23业绩概览 图1:4季度总收入同比增110%图2:其他收入占比提升至25% （十亿元） 总收入同比较2019同期增 交通票务服务住宿预定服务其他 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1.7 6% 4% - 1.3 2.0 6% 1% - 1.5 19% - 2.6 51% 45% 117% 2.9 80% 3.3 61% 60% 110% 3.1 61% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 100% 9%12%12% 16% 14% 11% 15% 25% 32% 41%40% 34% 32%37% 34% 28% 59% 47%48% 50% 53%52%51% 47% 80% 60% 40% 20% 0.0 -17% -23% -30%0% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源:公司资料，安信国际 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源:公司资料，安信国际 图3:4季度经调整净利润率15.3%图4:营销费率维持较高水平以获取市场份额 （百万元） 19.5%20.7%1 6 % 14.3% 12.3% 5 15.3% 483 8.5% 2 2 1 2.5% 37 12 52 45 04 592 8.8 21 700 600 500 经调整净利润经调整净利润率 25% 20% 50% 40% 销售及营销开支服务开发开支行政开支 44% 46% 43% 37% 37% 39%39% 36% 400 300 15% 10% 30% 20% 20% 25% 18% 24% 13% 16%15%14%16% 200 100 0 5%10% 0%0% 11%10%9% 7%7% 6%4% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源:公司资料，安信国际 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源:公司资料，安信国际（注：费用占收入比） 图5:4季度GMV同比/较4Q19增111%/30%图6:4季度整体变现率为5.9% （十亿元） 交易额同比vs.2019 整体变现率 80146% 71.1 160%7% 57.2 59.7 111% 53.5 77% 75% 59% 45% 49% 30% 6% 5.5%5.4% 5.8% 5.4% 5.9% 70140% 5.0% 5.0%4.8%4.9% 5.3% 5.0% 60 50 40 30 20 10 0 1Q232Q23 3Q23 4Q23 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4.7% 5%4.3% 3.9% 4% 3% 2% 1% 19 0% 4.8% 4.7% 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际（注：整体变现率=总收入/GMV） 图7:付费用户年度花费同比增57%图8:付费用户收入贡献已超2019年水平 1,200 1,000 800 600 1,090 年付费用户平均支出（元）同比 750 755 654 -13% 1% -31% 57% 1,029 80% 60% 40% 20% 4000% 200-20% 0 20192020202120222023 -40% 资料来源:公司资料，安信国际（注：年付费用户平均支出=年交易规模/年付费用户数） 资料来源:公司资料，安信国际（注：付费用户平均支出=收入/APU） 同程旅行(780HK)人民币，百万 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2022 2023 2024E 变动（%） 2025E 2026E 总收入 2,586 2,866 3,299 3,145 3,727 6,585 11,896 17,698 27 21,245 24,474 同比 51% 117% 61% 110% 44% -13% 81% 49% 20% 15% 住宿预定服务 834 1,055 1,127 882 949 2,415 3,900 4,895 6 5,409 5,950 交通票务服务 1,383 1,495 1,680 1,473 1,713 3,379 6,030 7,748 6 8,984 10,371 其他 369 316 492 789 1,065 791 1,967 5,055 157 6,852 8,154 销售成本 -645 -703 -840 -970 -1,266 -1,807 -3,158 -6,057 76 -7,369 -8,296 毛利 1,941 2,163 2,460 2,175 2,461 4,778 8,738 11,641 11 13,876 16,178 毛利率 75.0% 75.5% 74.5% 69.2% 66.0% 72.6% 73.5% 65.8% 65.3% 66.1% 服务开发开支 -411 -428 -466 -515 -565 -1,414 -1,821 -2,612 28 -3,189 -3,769 销售及营销开支 -966 -1,108 -1,272 -1,127 -1,301 -2,801 -4,473 -6,143 16 -7,267 -8,345 行政开支 -192 -208 -197 -115 -209 -701 -711 -906 -2 -1,062 -1,224 经营利润 465 417 599 388 400 -24 1,869 2,026 -15 2,472 2,904 经营利润率 18.0% 14.6% 18.2% 12.3% 10.7% -0.4% 15.7% 11.4% 11.6% 11.9% 净利润 379 360 515 311 328 -164 1,566 1,737 -15 1,974 2,311 净利润率 14.7% 12.6% 15.6% 9.9% 8.8% -2.5% 13.2% 9.8% 9.3% 9.4% 调整后EBITDA 732 806 870 716 765 1,437 3,124 3,683 2 4,162 4,628 调整后EBITDA利润率 28.3% 28.1% 26.4% 22.8% 20.5% 21.8% 26.3% 20.8%