电商、广告增长稳健，利润释放步调好于预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元52.25 目标价 港元75.00 潜在涨幅 +43.5% 2024年3月21日 快手(1024HK) 电商/广告增长稳健，利润释放步调好于预期 2023年4季度利润超预期。快手4季度总收入326亿元人民币（下同），同/环比增15%/17%，与我们/市场预期一致。成本优化好于预期，毛利率同/环比提升8/1个百分点至53%。经调整净利润44亿元，环比增37%，对比去年同期4500万元亏损，超我们/市场预期25%/34%。海外变现环比增30%，带动亏损收窄13%至5.5亿元。 个股评级 买入 1年股价表现 1024HK 4季度业绩概览：1）MAU突破7亿，但总用户时长在高基数上同比降3%。 2）电商GMV同比增29%，符合我们预期，持续受供给（月均动销商家数同比+50%）及需求侧（MPU1.3亿，渗透MAU18.6%）增长驱动。我们估算佣金率1.1%，受达人分销抽佣带动同比提升8个基点。泛货架GMV占 比进一步提升至>20%。3）线上营销收入增21%，活跃广告主同比增 160%+。内循环受GMV增长及产品能力升级（全站推广、智能化托管等） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 推动，4季度投流商家规模较2023年1季度增50%。外循环效果广告收入增长环比加速，主要受益于传媒资讯（付费短剧投放消耗同比增300%+） /教育培训/游戏行业投放增加。4）直播收入同比持平，公会主播同比增40%，有望提升主播运营效率。 展望：参考38大促订单量/买家数同比增长（+28%/32%），我们预计1季度电商GMV同比增29%，并维持2024年全年近1.5万亿元GMV预期 （+25%），仍受场景/供给侧拓展及需求侧MPU渗透率、频次提升驱动。泛货架标品销售增加或抵消佣金率优化，我们预计电商及其他收入同比增30%；内循环广告持续拉动线上营销收入同比增20%。考虑生态治理影响持续，我们预计直播收入-8%。 估值：鉴于成本优化快于预期，我们上调2024年经调整净利润预测13%至161亿元（+57%）。基于可比公司2024年18倍市盈率，维持目标价75港元。公司有望下半年兑现单季度DAU破4亿目标，供给侧改善及泛货架等场域拓展持续提升电商用户渗透及人均花费，新业务投入及电商/本地 生活补贴支出可控，看好公司盈利能力持续释放，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 94,183 113,470 126,899 133,444 142,211 同比增长(%) 16.2 20.5 11.8 5.2 6.6 净利润(百万人民币) (5,752) 10,271 16,121 18,294 20,327 每股盈利(人民币) (1.35) 2.31 3.73 4.23 4.69 同比增长(%) -72.5 -271.1 61.2 13.4 11.0 前EPS预测值(人民币) 3.31 4.56 调整幅度(%) 12.6 -7.2 市盈率(倍) NA 20.8 12.9 11.4 10.2 每股账面净值(人民币) 9.36 11.05 16.10 20.97 26.27 市账率(倍) 5.14 4.35 2.99 2.29 1.83 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)69.15 52周低位(港元)39.10 市值(百万港元)187,682.00 日均成交量(百万)14.30 年初至今变化(%)(1.32) 200天平均价(港元)53.20 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:用户同比维持健康增长 DAU(左，百万)MAU(左，百万)DAU/MAU(右) 图表2:日人均时长受高基数影响同比下降 日人均时长(分钟) 119119 128125129134127 117 130125 85858890 99107 160 1,000 800 600 400 200 0 60% 55%57%57%57%58%56%56%58%59%58%57%57%56%56%55% 51% 573578598587 626640654673685700 495474479476 520506 253262272271295293 320323346347363366374376387383 50% 40% 30% 20% 10% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:广告及电商收入占比持续提升图表4:电商GMV维持强劲增长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 9%10%11%11%11%12%13%13% 37% 39%39%35% 37%36%35% 31% 54% 51%50% 53% 52%52% 53% 56% 1Q22 2Q223Q22 4Q22 1Q23 2Q233Q23 4Q23 电商及其他 直播 在线营销 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 电商GMV(左，十亿人民币)同比增速(右) 100% 404 86% 312 240 265 290 223225 177 176 14536% 4187%5191 39% 119 31%27%30%28% 30%29% 73 94 37 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源:公司资料，交银国际 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 © 资料来源:公司资料，交银国际 图表5:销售费用占收入比持续优化图表6:毛利率及销售费用率优化推动利润扩张 营销费用/日活用户数(左，人民币)销售费用占收入比(右)毛利率销售费用率经调整净利率 100 80 60 40 20 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 80% 69% 59% 54% 42%45%40% 39% 39 38 34%35%31%32%31% 34 32 27 252526 23232326 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 9% 9% 11% 14% 1% 3% -6% -13% -23% 20172018201920202021202220232024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表7:2023年4季度业绩概要 (百万元人民币) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异(%) 点评 收入 28,292 27,948 32,561 17 15 32,616 000-2 -3 2 3-239 19 7 20422514 3 -1 0 内循环广告维持强劲，外循环效果广告同比增速较3季度加速受益于广告和电商收入占比提升，服务器带宽效率优化 直播 10,034 9,719 10,048 3 0 10,048 在线营销 15,094 14,690 18,203 24 21 18,185 其他 3,164 3,539 4,310 22 36 4,383 彭博一致预期 32,602 32,602 成本 15,416 13,495 15,269 13 -1 15,688 毛利 12,877 14,453 17,292 20 34 16,928 毛利率(%) 46 52 53 1 8 52 销售费用 9,740 8,939 10,198 14 5 9,921 管理费用 1,034 898 752 -16 -27 983 研发费用 3,446 2,967 3,296 11 -4 3,018 经营利润 (1,243) 2,211 3,622 64 NM 3,056 经营利润率(%) -4.4 7.9 11.1 9.4 经调整经营利润 (132) 3,082 4,275 39 NM 4,004 经调整经营利润率(%) -0.5 11.0 13.1 12.3 税前净利润（亏损） (1,163) 2,320 3,734 61 NM 3,106 所得税(开支)/抵免 (384) (138) (122) -12 NM (559) 净利润（亏损） (1,547) 2,182 3,612 66 NM 2,547 净利润（亏损）率(%) -5.5 7.8 11.1 7.8 经调整净利润（亏损） (45) 3,173 4,362 37 NM 3,495 经调整净利润（亏损）率(%) -0.2 11.4 13.4 10.7 彭博一致预期 3,255 3,255 经调整每股盈利(元) (0.00) 0.72 0.92 29 NM 0.81 月活,百万 640 685 700 2 9 682 日活,百万 366 387 383 -1 4 386 电商销售额,十亿人民币 312 290 404 39 29 406 资料来源:公司资料，交银国际 图表8:财务预测 (百万元人民币) 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 25,217 32,561 28,910 -11 15 113,470 126,899 133,444 142,211 直播 9,319 10,048 8,606 -14 -8 39,054 36,017 35,084 36,009 在线营销 13,064 18,203 16,438 -10 26 60,304 72,578 75,971 80,627 其他 2,834 4,310 3,866 -10 36 14,112 18,304 22,390 25,575 彭博一致预期 28,549 130,540 146,406 164,331 成本 13,505 15,269 13,750 -10 2 56,079 60,054 61,929 66,777 毛利 11,712 17,292 15,160 -12 29 57,391 66,845 71,516 75,434 毛利率(%) 46 53 52 -0.7 6 51 53 54 53 销售费用 8,723 10,198 9,577 -6 10 36,496 40,092 40,403 40,489 管理费用 919 752 755 0 -18 3,514 3,244 3,414 3,638 研发费用 2,920 3,296 2,765 -16 -5 12,338 11,396 11,934 12,435 经