热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域

热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。凌云股份为中国兵器工业集团下属的上市公司，于1995年成立，2003年在上交所上市。凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。 汽车管路业务龙头地位稳固，为现金流资产。亚大汽车管路系统包括尼龙压力管及其总成产品等，应用于乘用车、商用车和新能源汽车领域，是中国塑料流体管路总成龙头供应商。2023年上半年公司汽车管路板块累计定点项目158个。 热成型、电池壳双擎驱动，轻量化业务扬帆起航。公司轻量化业务主要方向为热成型与铝合金，其中热成型技术专用于高强度钢板冲压件的制造，近年来项目持续拓展，业绩稳健增长。此外，公司2015年收购德国WAG，在铝合金轻量化领域技术能力进一步提升，并成功切入到新能源汽车电池壳领域。截至2023H1，汽车金属板块累计定点项目77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状A柱总成等产品实现了客户谱系突破。 聚焦机器人力传感器，加强前瞻性布局。力传感器为人形机器人技术壁垒最高的产品之一，根据高工机器人产业研究所预测，2030年全球人形机器人领域力传感器市场规模将达328亿元，其中人形机器人领域六维力传感器市场规模将达138亿元。2023年，凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。 盈利预测及投资建议：未来随着轻量化业务以及机器人业务放量，公司业绩有望进一步增长，我们预计2023-2025年公司营收分别为180.23/194.79/215.73亿元，归母净利润分别为6.06/7.33/8.59亿元，EPS分别为0.64/0.78/0.91元/股，对应当前股价PE为15.7/13.0/11.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、新能源汽车销量不及预期、产能建设进展不及预期。 1.热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人传感器赛道 1.1.中国兵器工业集团下属上市公司，不断拓展新赛道 凌云股份前身凌云汽车零部件有限公司于1995年成立，2003年凌云股份于上交所上市。公司主要传统业务是轻量化安全结构产品、热成型产品、汽车管路等产品。2015年公司收购德国WAG掌握新能源汽车电池壳关键技术，后续陆续获取电池壳订单。2023年公司作为牵头单位联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院揭榜国家工信部2023年未来产业人形机器人方向力传感器创新任务。 图1：轻量化安全结构件业务起家，不断拓展新赛道 公司为中国兵器工业集团下属的上市公司，下设多个子公司经营不同板块业务。中国兵器工业集团通过控股公司北方凌云工业集团有限公司、中兵投资管理有限公司持有公司39%股份。公司下属的德国WAG、上海亚大汽车塑料制品有限公司、亚大塑料制品有限公司等子公司从事汽车金属及塑料零部件、市政塑料管道业务经营。 图2：公司为中国兵器工业集团下属的上市公司（2023Q3） 1.2.汽车零部件产品矩阵丰富，客户结构持续优化 公司主营业务为汽车金属及塑料零部件业务、市政塑料管道业务，前者营收占比持续提高。汽车金属及塑料零部件业务方面，公司主导产品为高强度、轻量化汽车安全防撞系统和车身结构件系统、新能源汽车电池系统配套产品、非金属汽车管路系统等，其中轻量化汽车安全防撞系统和车身结构件系统包括前后保险杠横梁、侧门防撞杆/梁等热成型产品以及车身冲压焊接件等；新能源汽车电池系统配套产品包括电池壳等；非金属汽车管路系统包括汽车塑料管路、汽车橡胶管路等。此外，公司还有前后驱动轴、汽车装饰密封件等产品。市政塑料管道业务方面，公司产品包括注塑熔接管件、电热熔管件、PP缠绕管等，主要用于给排水、天然气输送领域。公司汽车金属及塑料零部件业务营收占比持续提高，2022年营收占比达87.7%。 表1：公司主营业务为汽车金属及塑料零部件业务、市政塑料管道业务业务领域分类 图3：公司发力汽车零部件业务，主要产品在汽车中应用广泛 图4：汽车金属及塑料零部件业务营收占比持续提高 公司覆盖海内外各大主机厂，客户结构持续优化。公司客户包括一汽集团、广汽集团、上汽集团、比亚迪等自主品牌主机厂，宝马、大众、丰田等外资主机厂。公司多个产品实现了中国、欧美、日系市场和客户谱系的双突破。 图5：公司客户资源丰富 1.3.公司业绩稳健增长 公司营收、归母净利润呈双增态势。营收方面，公司近十年营收呈稳定增长态势，2014-2022年CAGR达12.4%，2023Q1-3实现营收134.05亿元，同比+11.4%。净利润方面，2019年公司归母净利润亏损，2020年公司实现扭亏为盈，2021年起公司归母净利润持续增长，2023Q1-3公司实现归母净利润4.42亿元，同比+104%。 图6：公司营收持续增长 图7：归母净利润持续增长 公司三费率呈下降趋势，研发费用率相对稳定。公司管理创新与提质增效活动取得成果，近五年三费率呈降低趋势。公司重视科技创新，持续加大研发投入，2018-2022年开发新能源车型产品（包括新能源铝合金电池壳等）、高强度汽车轻量化产品、热成型产品及储能相关产品等，2018/2019/2020/2021/2022/2023Q1-3研发费用率分别为3.4%/3.9%/3.8%/3.4%/3.7%/3.9%。 图8：公司三费率呈下降趋势 图9：公司研发费用率相对稳定 公司毛利率水平较为稳定，净利率自2020年起逐渐提升。 图10：公司毛利率水平较为稳定，净利率自2020年起逐渐提升。 1.4.实施股权激励计划，激发企业活力 公司2022年实施限制性股票激励计划，激发企业活力。（1）首次授予覆盖263人，授予数量2289.71万股，占授予时总股本2.50%。（2）预留授予（第一批次）覆盖10人，授予数量74.34万股，占授予时总股本0.08%。限制性股票激励计划分为三个解锁限售期，分别是自授予完成登记日起24/36/48个月后首个交易日至授予完成登记日起36/48/60个月内的最后一个交易日当日止，可解除限售数量占获授权益数量比例为40%/30%/30%。三个解锁限售期的业绩考核要求为： （1）以2021年净利润为基础，2023/2024/2025年度净利润复合增长率不低于7%，且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值水平。（2）2023/2024/2025年度净资产收益率不低于4.00%/4.30%/4.80%，且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值水平。（3）2023/2024/2025年度ΔEVA>0。 表2：实施股权激励计划，激发企业活力 2.汽车管路业务龙头地位稳固，为现金流资产 汽车管路是指连接各个功能件的软管、硬管、线束及拉索等管状零件，其作用是在各功能件之间传递各种介质（如力、油液、电流和气体等），从而保证部件实现应有的功能，使整车能够安全平稳地行驶。 汽车流体管路产品从材质角度看，主要分为橡胶管路、塑料管路、硅胶管路、金属管路等；从产品用途角度看，主要分为涡轮增压系统管路总成、热管理系统管路总成、其他系统管路总成等。 图11：乘用车管路产品 图12：商用车管路产品 亚大汽车的汽车管路业务国内汽车市占率较高，处于龙头地位。亚大汽车管路系统包括尼龙压力管、多层管、单层波纹管、多层波纹管、织物增强管、SCR管及其总成产品等，应用于乘用车，商用车和新能源汽车领域，是中国塑料流体管路总成龙头供应商。 2019年公司汽车管路业务新增定点项目141个，并在新能源市场获得突破性进展，新获上汽大众、蔚来汽车冷却管路项目；2020年公司汽车管路业务新增定点项目229个；2021年上半年新获特斯拉某车型冷却管国产化项目。2023年上半年公司汽车管路板块累计定点项目158个，新能源和非汽车市场的订单产值增加。 表3：公司汽车管路客户拓展历程 3.热成型、电池壳双擎驱动，轻量化业务扬帆起航 3.1.热成型、传统金属件持续拓展，在手订单充足 冲压工艺可分为冷冲压与热冲压，目前冷冲压依然为主流。冲压工艺是一种金属加工方法，建立在金属塑性变形的基础上，利用模具和冲压设备对板料施加压力，使板料产生塑性变形或分离，从而获得冲压件。目前汽车行业运用最多的依然为传统的冷冲压技术，冷冲压主要是在常温下利用压力机、模具对板材进行压力性加工，使其产生分离或者变形，从而获得所需的产品。近年来热冲压技术在冲压领域也得到了一定应用。 表4：冷、热冲压成型区别 热冲压成型工艺主要用于钢铁材料的加工，是基于高强钢冷冲压成型中普遍存在塑性范围窄、易开裂、回弹大等问题而发展起来的板材成形技术。热冲压成型工艺将热冲压高强钢板材加热到奥氏体再结晶温度以上，保温一段时间，使之均匀奥氏体化，然后快速移动到带有冷却系统的模具内进行冲压成形，紧接着对其进行淬火和快速冷却，使奥氏体转化为板条状马氏体，大幅度提高其强度，最后进行切边、冲孔及表面清理等后续工艺。热冲压成型可分为直接及间接热冲压成型。其中直接热冲压成型适用于结构简单的零部件，直接对切割好的坯料进行加热冲压；当零件结构复杂，一次成型难以实现时，一般需要进行预成型，然后再按直接热冲压成型的方式冲压成所需形状。 热冲压成型件具备高强度及轻量化等优势，主要应用在汽车安全件上。热冲压成型可提高零件强度及车型的碰撞性能，并可有效降低零件厚度及实现更大程度的车身轻量化，此外还具备零件尺寸精度高、零件成形性能好等优势。目前，热成型件主要应用在汽车安全件上，如车门防撞梁、B柱加强板、地板纵梁、门槛梁等零部件。 图13：热冲压成型工艺流程 图14：热冲压成型技术分类 图15：汽车车身典型热冲压零件 伴随轻量化等需求提升，预计我国热冲压件市场有望迎来较快增长。根据华经产业研究院，现代汽车制造工艺中有60%~70%的金属零部件需冲压加工成形，平均每辆车包含1200-1500个冲压件，冲压件广泛应用车身覆盖件、车内支撑件、结构加强件及横纵梁等其他汽车零部件。2016至2022年，我国乘用车金属冲压件市场规模先下降后上升，2022年中国乘用车金属冲压件市场规模约为2340.71亿元，同比+10.14%。2021年我国乘用车金属冲压件单车价值约为9910元/辆。 图16：中国乘用车金属冲压件市场规模 图17：中国乘用车产量 2013年凌云股份与韩国GNS（吉恩斯）合资进入热成型领域，其中凌云股份持股50.1%，GNS持股49.9%。2021年公司通过定增募资13.8亿元，其中4.6亿元投入至热成型相关业务中，4.6亿元中2.6亿元用于收购凌云吉恩斯49.9%股权，2021年9月凌云股份完成对凌云吉恩斯剩余49.9%股权的收购，实现了对凌云吉恩斯的全资控股。 图18：公司子公司凌云吉恩斯营收情况 图19：公司子公司凌云吉恩斯净利润情况 凌云吉恩斯主营业务是运用先进的热成型技术生产汽车底盘加强件及车身安全件。配套客户主要有特斯拉、比亚迪、上汽通用、北美通用、一汽大众、一汽奥迪、广汽丰田、长城汽车等多家主机厂。主导产品为车门防撞杆、A/B柱、保险杠、门槛、雪橇板、纵梁加强板、侧围加强板等。截至2023H1，汽车金属板块累计定点项目77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状A柱总成等产品实现了客户谱系突破。 表5：公司汽车金属业务拓展历程时间 3.2.2015年收购WAG切入新能源汽车电池壳领域 公司2015收购德国WAG（瓦达沙夫），切入新能源电池壳领域。WAG拥有尖端轻量化技术，凌云股份完成对WAG的收购后，获得关键技术及工艺，成功进入大众、福特、通用、宝马等中高端客户铝合金供应体系。 图20：WAG铝合金轻量