令人印象深刻的 FY24E 指导 ， 收益率不错

2024年3月20日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中国利朗(1234HK) 令人印象深刻的FY24E指导，收益率不错 服装行业在下半年总体表现良好，因为我们看到中国利朗和JNBY报告了强劲的数据（我们认为波司登也是如此）。进入FY24E，我们往往会更加挑剔，但由于中国利朗自身的举措 （运营效率的提高以及产品和品牌质量的升级等），中国利朗仍应表现出色。).更重要的是 ，我们认为考虑到其8倍的FY24E市盈率和10%的收益率，下行空间得到了保护。 FY23业绩略有下降，股息也不错。中国利朗的销售额/净利润同比增长15%/18%，好于CMBIest。3%/5%，得益于：1）新产品和需求好于预期（经过一系列改革） ；2）利息收入增加；3）库存拨备的回销（随着新的物流中心和改进的再订购能力 ）。从细分来看，核心品牌/智能休闲/电子商务的销售增长率分别为10%/35%/18% 。宣布FY23的DPS为0.36港元，这意味着基于当前市值的74％的派息率和8％的收益率。营运资金也有显著改善，库存/应收账款天数从22财年的195/54天降至170 /42天。 FY24E指引相当稳健，远远超出我们的预期。由于基数较高，宏观不确定性和激烈的竞争，我们倾向于对服装行业保持保守（甚至对运动服持谨慎态度）。然而，中国利朗 宣布了一个相当令人印象深刻的零售销售增长目标，即15%（包括电子商务增长20% ）。我们认为这种增长将受到以下因素的推动：1）更成功的新产品和明星产品，23财年的销售通过率为78%至83%，而22财年为75%至82%，2023年冬季羽绒服装销售增长高达30%；2）库存管理的改善，尤其是库存管理。新物流中心实施后，更多地使用再订单；。 3）智能因果细分市场的增长，23财年销售快速增长，达到35％，每家商店的销售额已经超过核心品牌的销售额；4）更大规模的商店改造（目标是在FY24E翻新400家商店，而在FY23/22中翻新400/300）；5）加速商店扩张（目标是净开设100家新商店，而在FY23中在50家左右，在FY22中净关闭90家。2024年年初至今的零售销售增长可能比第四季度有所放缓（仍然是积极的），但趋势在2024年3月有所改善。 维持买入，并将TP提高至5.75港元。我们将FY24E/25E净利润上调了8％/13％ ，以考虑：1）强劲的交易会销售增长和2）强劲的休闲销售增长。我们的新TP基 于10倍FY24EP/E（展期），并得到FY23-26E期间11％/14％的销售/净利润复合年增长率的支持。考虑到FY24E/10倍的收益率，我们认为它仍然相当有吸引力。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价5.75港元 （先前TP4.73港元） 涨/跌29.2% CurrentPrice4.45港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（百万港元）445.0 平均3个月t/o（百万港元）3.6 52w高/低（港元）4.45/3.48已发行股份总数(mn)100.0来源 ：FactSet 股权结构 王先生&Family67.3% 先锋集团1.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月8.5%6.1% 3个月7.2%7.1% 6个月26.8%38.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 收入（人民币元mn) 3,086 3,544 4,047 4,476 4,863 YoY增长率(%) (8.7) 14.8 14.2 10.6 8.6 最近的报告 营业利润（元mn) 519.1 610.6 736.3 852.8 947.5 Xtep（1368HK）-保持谨慎，因为 净利润（元mn) 448.1 530.4 625.9 715.9 786.7 每股收益（报告）（人民币元） 0.37 0.44 0.52 0.60 0.66 YoY增长率(%)(4.2)18.418.014.49.9 市盈率（x） 8.9 8.2 7.8 6.9 6.2 P/B(x) 1.0 1.1 1.2 1.1 1.1 收率(%) 8.4 9.1 9.6 10.9 12.0 净资产收益率(%) 12.0 13.7 15.4 16.8 17.6 净资产负债率(%) 13.2 15.6 17.7 19.8 21.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 渠道健康是首要任务 (24年3月19日) 361度（1361香港）-人气上升（ 24年3月14日） 361度（1361香港）-明星产品和赞助主导的周转 (13Mar24) JNBY（3306HK）-令人印象深刻的节拍 ，但前景保守 （2月29日24） Xtep（1368HK）-第四季度内联，但宏观仍然具有挑战性 （1月10日24） 安踏（2020年香港）-内联但有弹性的第四季度；Amer申请IPO （1月8日24） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 4,047 4,476 4,863 3,706 3,953 n/a 9.2% 13.2% n/a 毛利润 1,959 2,187 2,393 1,809 1,931 n/a 8.3% 13.3% n/a EBIT 736 853 948 697 766 n/a 5.6% 11.3% n/a 净利润。 626 716 787 580 633 n/a 8.0% 13.2% n/a 稀释每股收益（人民币 0.523 0.598 0.657 0.484 0.528 n/a 8.0% 13.2% n/a ）毛利率 48.4% 48.9% 49.2% 48.8% 48.8% n/a -0.4ppt 0ppt n/a 息税前利润率 18.2% 19.1% 19.5% 18.8% 19.4% n/a -0.6ppt -0.3ppt n/a 净利润附加利润率 15.5% 16.0% 16.2% 15.6% 16.0% n/a -0.2ppt 0ppt n/a 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBI FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 4,047 4,476 4,863 3,717 4,029 n/a 8.9% 11.1% n/a 毛利润 1,959 2,187 2,393 1,823 1,976 n/a 7.5% 10.7% n/a EBIT 736 853 948 702 779 n/a 4.9% 9.5% n/a 净利润。 626 716 787 596 660 n/a 5.0% 8.5% n/a 稀释每股收益（人民币 0.523 0.598 0.657 0.497 0.550 n/a 5.2% 8.7% n/a ）毛利率 48.4% 48.9% 49.2% 49.0% 49.0% n/a -0.6ppt -0.2ppt n/a 息税前利润率 18.2% 19.1% 19.5% 18.9% 19.3% n/a -0.7ppt -0.3ppt n/a 净利润附加利润率 15.5% 16.0% 16.2% 16.0% 16.4% n/a -0.6ppt -0.4ppt n/a 来源：彭博社，CMBIGM估计 结果汇总 图3：成果总结-半年 半年（百万元） 1H22 2H22 1H23 2H23E 1H22 YoY 2H22 YoY 1H23 YoY 2H23 E同比 2H23ECMBI 实际与 CMBI 收入齿轮毛利润 1,398 -716 681 1,688 -950 739 1,491 -719 773 2,053-1,118934 3%2% -17% -1% 7% 13% 22%26% 1,935 -1,059 876 6%7% GP保证金 48.7% 43.8% 51.8% 45.5% 45.3% 其他收入和收益 14 58 5 46 53 S&D费用 -316 -476 -398 -559 0% -1% 26% 18% -510 10% S&Dexp/sales -22.6% -28.2% -26.7% -27.2% -26.4% 管理费用 -85 -94 -73 -104 38% -14% -14% 10% -118 -12% 管理费用/销售 -6.1% -5.6% -4.9% -5.1% -6.1% 其他运营支出 -0 -2 -1 -12 -9 营业利润（EBIT） 294 225 305 305 -5% 0% 4% 36% 291 5% OP边距 21.0% 13.3% 20.5% 14.9% 15.0% 其他项目 0 0 0 0 0 - 净财务收入 19 9 22 25 -2 1204 % 净财务收入/销售额 1.3% 0.5% 1.5% 1.2% -0.1% 融资成本后利润 313 234 328 330 288 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 313 234 328 330 -4% 0% 5% 41% 288 14% Tax -56 -43 -57 -70 -54 31% 税收/销售 -4.0% -2.6% -3.8% -3.4% -2.8% 有效税率 -17.8% -18.4% -17.5% -21.2% -18.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润。 257 191 270 260 -5% -3% 5% 36% 235 11% NP边距 18.4% 11.3% 18.1% 12.7% 12.1% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：结果总结-全年 全年（百万元人民币） FY22 FY23 FY24E FY22 YoY FY23 YoY FY24E YoY FY23ECMBI ActualvsCMBI 收入齿轮毛利润 3,086 -1,666 1,420 3,544 -1,837 1,707 4,047 -2,088 1,959 -9% 0% 15%20% 14%15% 3,426 -1,777 1,648 3%4% GP保证金 46.0% 48.2% 48.4% 48.1% 其他收入和收益 72 51 53 58 S&D费用 -792 -957 -1,065 0% 21% 11% -909 5% S&Dexp/sales -25.7% -27.0% -26.3% -26.5% 管理费用 -179 -177 -194 4% -1% 10% -192 -8% 管理费用/销售 -5.8% -5.0% -4.8% -5.6% 其他运营支出 -2 -13 -16 -10 营业利润（EBIT） 519 611 736 -3% 18% 21% 596 2% OP边距 16.8% 17.2% 18.2% 17.4% 其他项目 0 0 0 0 净财务收入 28 47 56 20 135% 净财务收入/销售额 0.9% 1.3% 1.4% 0.6% 融资成本后利润 547 658 792 616 关联的通信 0 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 税前利润 547 658 792 -3% 20% 20% 616 7% Tax -99 -127 -166 -111 15% 税收/销售 -3.2% -3.6% -4.1% -3.2% 有效税率 -18.1% -19.4% -21.0% -18.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利润。 448 530 626 -4