【中粮视点】宏观:通胀?只是去通缩

摘要 当前做多国内通胀成为非常主流且顺畅的商品交易逻辑，多头似乎贯彻响应号召的应有之义。时限拉长，通胀命题无非供需两侧评估。需求看收入，供给看预期。夏天天气炒作与两会更明确的GDP能耗，或将给予更强的供给矛盾；需求或利润在化债转型窗口期下，能否再上台阶存疑。综上中期维度的商品展望，可以依靠自身供给矛盾或外需去期待更高价格，依靠内需和政策逻辑需要谨慎，两会目标仅为去通缩。 国家提振的度在哪里？ 近期商品躁动，又伴随着诸多宏大的叙事。市场流传本轮做多的一个重要理由，是因为两会对于居民消费价格涨幅3.0%的目标，这也让贴近下游的农产品呈现更为顺畅的上行趋势。 国家要大力推进通胀吗？ 如果翻看历年两会报告，每年都会给出消费价格的预期，政策的真实目标是通胀不高于既定目标，既不是必须达到，也不是努力接近。今年新增的内容，是货币政策要求兼顾经济增长与价格水平预期，即可理解为货币增量不低于今年名义经济增长。通过赤字规模与赤字率，大致可以算出今年名义增长的目标在7.3%，结合5%的实际目标，通过平减指数与通胀关系，大致可推出全年CPI与PPI的实际目标范围在1-2%以内。 政策的度，仅在把通胀拉回至弱增长，或者去通缩即可。 通胀即价格供需 需求即收入利润 通胀即价格，价格是供需决定。追本溯源，本轮上行在低预期下供给没有进一步的宽松，相反存在深化供给侧改革，以及明确单位GDP能耗降低2.5%的硬性约束。需求经历春节报复性之后，市场开始反思对下游需求端是否过度悲观，不能简单以地产景气度去锚定信心水平。后续的以旧换新，进一步强化本轮逻辑的反身性，价格进一步上行。 面对已然上行的价格，站在当下再去判断，就需要考量供需两面的利好能够构成持续性。外需始终存在美国强财政与货币宽松转向的支撑，短期很难见到类似降息再转加息，财政硬性约束等系统性拐点。内需潜力以社融观察，虽然预期从地产的极度恐慌中有所回摆，但居民、企业端的持续缩表，也并未给予预期向好的持续性。特别在今年仍然转型为基调的大局下，没有更多的政策支持时，需求很难去憧憬一个繁荣图景。 如果赤字有限，供给侧发力完成去通缩，存在更高的性价比，而代价是就业。今年民生与就业列在政府年内工作任务第十项，显然第一二项的加速新质生产力发展是今年的攻坚重点。国内有实力推进供给侧改革的品种，今年尤其下半年，可能承担去通缩任务主要的工作。 逻辑仅为弱预期证伪看好自己上的是什么车 复盘本轮商品转势，共振上行主要在春节之后启动，只有黑色呈现加速下跌。去年四季度至春节前，市场对下游消费极度悲观，推动农产品大幅走弱。黑色因为“保5.0%”的强财政刺激概念，叠加供给矛盾呈现强势。有色存在境外韧性与境内高质量转型共振，在绝对价位上表现最为强势；能化低价与境外韧性，在四季度呈现价格低位的韧性盘整。 那么春节为拐点，前后发生什么变化？境内放大假，短短1个月供给面很难地覆天翻，需求作为偏刚需也无法出现剧烈变化。 问题在人心。 如果执着于客单价，收入带动需求承压的逻辑没问题。如果观察到了以价换量，则打开了新的思路，只要低价能够换来额外需求，产能仍能延续。那么节前针对利润，收入，需求的负反馈，则会通过低价策略缓和利润对收入，收入对需求的负向传导。那么中游的薄利多销，构成了上游对应金属化工的超预期需求。负反馈链条的缓和，带动下游农产品的情绪修复。人心从需求大幅下行的恐慌，回归到性价比支撑需求的理性。 国内转型在这里，预期不会飞出大气层。 金融市场的摇摆，往往从过度悲观向过度乐观两级。现在逐渐出来国内大通胀的声音，首先我们再回顾下政府工作任务的首要目标——加速新质生产力的发展。如果大规模通胀，债务矛盾缓解，汇率大幅贬值，因而旧的产能与逻辑仍有侥幸。这与加速的定调完全违背。 两会的总量在这里，赤字率、特别国债与专项债基本按市场预期的下限宣布，货币政策也没有出圈的表达。在没有超预期的风险出现前，原则上财政支出不会多于两会的既定总量。因为强财政的证伪，黑色已经做了一轮过山车。现在轮到农产品上了车，强通胀的火烧的越旺，越需要审视自己上的是什么车。 海外抗通胀硬约束，预期同样被艺术管控。 相对国内，海外强需求逻辑更为顺畅，两党将政府支出争议推后至9月底。这里同样有一个硬约束——价格（通胀）约强势，美联储降息越飘渺。类似2022-2023年，需求不弱，但股市与境外商品的运行节奏被美联储艺术管控。但是强财政的保证，构成了境外商品的挺价。 综上，上半年内外有共振的支持，国家同样有维持预期向好，不能重复去年快速转弱的覆辙。但是价格不断上涨，国内以价换量的逻辑也就存在自行证伪。高价时去诉求政策的进一步支持，就要重审今年的政策重点究竟是转型还是刺激。境外需求与品种自身的供给矛盾也许可以在下半年继续发挥。 关于境内需求，路还是那条路，看怎么走。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。