2024年3月美联储议息会议解读：对通胀达标不失信心

2024年3月美联储议息会议解读对通胀达标不失信心 海外宏观 2024年3月21日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2024年3月20日，美联储FOMC会议维持利率不变，并公布新一期经济预测。鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌2BP至4.27%，美元指数日内跌0.4%至103.4，美股三大指数集体收涨。 平安观点： 会议声明与经济预测：上修核心通胀，年内仍降息三次。3月会议声明基本只字未改。经济预测方面：1）大幅上修2024年经济增长预测，由1.4% 至2.1%。2）维持2024年PCE通胀率预测为2.4%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.6%。3）小幅下修2024年失业率预测0.1个百分点至4.0%。4）维持2024年政策利率中值为4.6%，对应年内降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分别为3.9%和3.1%，对应分别减少一次降息；上修长期政策利率水平，由2.5%至2.6%。5）点阵图显示，认为年内降息不超过2次的人数（即政策利率不低于4.75-5%区间的人数），由8人上升至9人，险些超过认为降息幅度不低于3次的人数（10 人）；最激进的降息预期是年内降息4次，而上一期是降息6次。 鲍威尔讲话：对通胀达标不失信心。在近期美国通胀反弹的背景下，鲍威 尔对实现通胀目标没有失去信心，甚至对于首次降息的“信心”也没有下降：一方面，其强调通胀改善的全景不变，不愿意对近期通胀数据“过度反应”；另一方面，其提到“意外”的就业市场降温，可能也会触发降息，暗示美联储现阶段更加重视平衡双向风险。缩表方面，鲍威尔提示“很快”会放缓缩表，目的是避免不必要的流动性风险，最终让缩表之路走得更远，但尚未明确放缓缩表的节点和幅度。 政策逻辑：等待与观望。本次会议前，市场降息预期已经基本处于年内冰 点。美联储本次会议的信号更偏中性，可能原因包括：一是，前期通胀改善确实赋予美联储较强的信心；二是，对当前偏高的市场利率水平较为满意，但不希望看到金融市场条件过紧（增大流动性等金融风险），尤其考虑到本次会议还没有正式宣布放缓缩表；三是，有意保持政策定力，弱化市场有关“二次通胀”的猜测，这实际上有助于稳定通胀预期。目前来看，年内降息仍是大概率，不过首次降息节点存在更大不确定性。 市场展望：暂时平稳。1）美债：预计10年美债利率在较长时间里保持在 4%以上，下破4%可能需要首次降息真正兑现（或十分临近时）。2）美股：估值担忧与美债利率上行制造压力，但科技股行情可能相对独立。3）美元：美元指数可能继续保持102-105区间窄幅波动，因未来一段时间，美国、欧洲和日本央行可能均处于“按兵不动”状态。 风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美联储2024年3月会议如期不降息，经济预测对2024年经济和就业更乐观，上修核心通胀预期，维持年内降息三次的预测。在近期美国通胀反弹的背景下，美联储本次会议的信号更偏中性，对于通胀达标和年内降息的“信心”没有明显变化。目前来看，首次降息的节点存在更大不确定性，6月和7月降息都有可能。但相对肯定的是，美联储暂时会保持政策定力，耐心地等待和观望通胀降温，仍将尽力追求经济的“软着陆”。这可能为金融市场暂时创造一个平稳的政策环境。 1.会议声明：几乎只字未改 美联储2023年3月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2024年3月20日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在5.4%，自2024年3月21日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2024年3月21日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.5%，总操作限额为5000亿美元。 以5.3%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。 在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率维持在5.5%。 2024年3月美联储FOMC声明 图表1美联储2024年3月议息会议声明：货币政策部分 资料来源:美联储，平安证券研究所 经济和政策描述部分，3月会议声明基本只字未改，唯一的改动是，在描述就业市场时，将“新增就业过去一年有所放缓但仍然强劲”改为“新增就业仍然强劲”。与之对应的是，在通胀描述部分，保留了“通胀在过去一年已经放缓但仍然较高”的 表述。上述描述符合近期经济数据走势：2024年1月和2月，美国新增非农就业分别录得22.9万人和27.5万人，属实较强；同期，PCE和核心PCE同比读数保持下降，尽管环比增速出现反弹迹象。 2.经济预测：上修核心通胀，年内仍降息三次 美联储2024年3月发布的经济预测（SEP），相较2023年12月的主要变化包括： 1）经济增长：大幅上修2024年经济增长预测，由1.4%至2.1%；小幅上修2025和2026年经济增长预测0.1-0.2个百分点至2%。维持长期经济增长率为1.8%。 2）通胀：维持2024年PCE通胀率预测为2.4%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.6%；基本维持2025年PCE及核心PCE通胀率预测为2.2%左右，2026年维持为2%。维持长期通胀水平为2%。 3）就业：小幅下修2024年失业率预测0.1个百分点至4.0%，基本维持2025和2026年失业率预测为4-4.1%。维持长期 失业率水平为4%。 4）利率：维持2024年政策利率中值为4.6%，对应年内降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分别为3.9%和 3.1%，对应分别减少一次降息；上修长期政策利率水平，由2.5%至2.6%。 5）点阵图：认为2024年降息3次（政策利率在4.5-4.75%区间）的人数，由6人上升至9人，整体利率预期更为集中； 不过，认为年内降息不超过2次的人数（即政策利率不低于4.75-5%区间的人数），由8人上升至9人，险些超过认为降息幅度不低于3次的人数（10人）；最激进的降息预期是年内降息4次，而上一期是降息6次。 图表22024年3月美联储经济预测图表32024年3月美联储点阵图 资料来源:美联储（2024.3.20）,平安证券研究所资料来源:美联储（2024.3.20）,平安证券研究所 3月会议声明和经济预测公布后，市场交易方向略显混乱，10年美债利率及美元指数短暂跳水后快速反弹，美股三大指数由跌转涨。 3.鲍威尔讲话：对通胀达标不失信心 整体来看，在近期美国通胀反弹的背景下，鲍威尔对实现通胀目标没有失去信心，甚至对于首次降息的“信心”也没有下降。一方面，其强调通胀改善的全景不变，不愿意对近期通胀数据“过度反应”；另一方面，其提到“意外”的就业市场降温，可能也会触发降息，暗示美联储现阶段更加重视平衡双向风险。缩表方面，鲍威尔提示“很快”会放缓缩表，目的是避免不必要的流动性风险，最终让缩表之路走得更远，但尚未明确放缓缩表的节点和幅度。 鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：10年美债利率经历波动后，整体小幅回落，日内最终小幅收跌2BP至4.28%；美元指数大幅跳水，由103.8附近下降至103.4，日内跌幅约0.4%；美股涨幅扩大，三大指数日内收涨0.89-1.25%。 具体来看： 1）关于通胀。本次经济预测上调了2024年核心PCE通胀率至2.6%，第一个记者便提问，更高的核心通胀和更强劲的经济增长，但维持降息三次的预测，是不是意味着联储对通胀的容忍更高？鲍威尔连忙否认，其强调经济增长和通胀预测 相对独立，本次通胀预测主要是基于近期数据变化，但随时间推移仍有望达到通胀目标。第二个问题是，住房通胀会不会阻碍通胀目标的实现？鲍威尔仍强调，住房通胀随时间推移会放缓，只是时点不确定，其充满信心地称美联储会（we will）实现2%的通胀目标。之后，鲍威尔在其他问题中进一步补充了对通胀的看法，其称，美联储不愿意漠视数据，近 两个月（尤其1月）通胀可能受季节调整因素而走高，但整体通胀下降的全景没有变化。 2）关于就业。本次经济预测下修2024年失业率预测至4%，似乎对就业前景更加乐观。同时，鲍威尔在开场白中提到，如果出现意外的（unexpected）就业市场放缓，也可能触发政策调整。有记者提问，目前失业率已经上升至3.9%，就业市场会不会出现问题？鲍威尔强调，美联储追求双目标，目前就业市场整体很好（ingoodshape），但不排除“意外” 发生。有记者担心就业市场过于强劲，或者工资增长过快，会不会阻碍降息。鲍威尔强调，就业和经济增长本身不是阻碍降息的条件；工资增速也不是美联储的直接目标，目前工资增速仍高但正在缓慢下降。 3）关于首次降息与“信心”。在上一次会议以来，美联储将首次降息的标准模糊地定义为，需要有更大“信心”的时候。本次会议有不少问题围绕“信心”，实质上是关心首次降息的节点。鲍威尔称，上次会议以来的数据（通胀走高），没有增强美联储的信心；但是，其否认美联储信心减弱，更强调不想对于近期的数据过度反应（over-react）；其强调前七个月 通胀改善有良好进展，目前只是希望不过早降息（以至于不得不再加息）。 4）关于缩表。鲍威尔在开场白中表示，美联储认为很快（fairlysoon）就会开始放缓缩表，但没有给出更具体的指引。有记者进一步追问了放缓缩表的时间，以及最终缩表目标等。关于放缓缩表时间，鲍威尔称还没有具体决定，只是认为“很快”。其进一步解释了放缓缩表的用意：缩表是美联储的一个长期目标，但在这个过程中可能遇到阻力，原因是流动性在 各个环节分布不均；美联储放缓缩表，主要是为了避免因类似2019年的流动性危机导致缩表过早暂停；换言之，缩表 更慢或可以走得更远；下一步会先决定“量”（缩表规模），再讨论持有资产的结构问题。有记者询问有关银行系统波动 风险时，鲍威尔称，放缓缩表也是一个途径，以尽量避免任何形式的波动。至于什么时候停止缩表，鲍威尔称，美联储会仔细评估“充足”（ample）准备金水平，但也指出准备金需求是高度波动的，不会简单参考具体的数量以及GDP比重进行判断；未来在暂停缩表后，资产负债规模也可能继续缓慢下降。 4.政策逻辑：等待与观望 本次会议前，市场预计美联储语调偏鹰派，因为近期公布的数据显示，美国CPI通胀数据连续两个月超预期，经济增长和就业市场整体保持韧性，有关“二次通胀”的担忧升温。通胀方面，截至2024年2月，美国CPI