业绩符合预期，濡白天使延续良好增长态势

证业绩符合预期，濡白天使延续良好增长 研 券态势 究买入（维持）投资摘要 报 告事件概述 行业:美容护理 公司发布2023年年报。2023年公司实现营收28.69亿元，同比 日期: 2024年03月20日 +47.99%；归母净利润18.58亿元，同比+47.08%。2023Q4实现营收6.99 亿元，同比+55.55%，归母净利润4.40亿元，同比+59.00%。 分析师:梁瑞 Tel:021-53686409 E-mail:liangrui@shzq.comSAC编号:S0870523110001 基本数据 最新收盘价（元）352.91 12mthA股价格区间（元）266.80- 574.50 总股本（百万股）216.36 无限售A股/总股本69.04% 流通市值（亿元）527.20 司 公最近一年股票与沪深300比较 爱美客沪深300 % % % 03/23 % 06/23 08/2310/2301/2403/24 点14 评6 -1 -9 -16% -24% -31% -39% -47% 相关报告： 《产品管线有序丰富，期待Q4销售放量》 ——2023年10月25日 《Q2业绩超预期，期待下半年新品销售放量》 ——2023年08月25日 《Q2业绩超预期，新品发布增强成长势能》 ——2023年08月04日 分析与判断 公司溶液类与凝胶类注射产品均实现同比增长。其中，以嗨体为核心的溶液类注射产品实现营收16.71亿元，同比+29.22%；经过长期的临床验证，“嗨体”的安全性和有效性得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可，品牌价值日益增长，产品销量稳步提升。凝胶类注射产品实现营收11.58亿元，同比+81.43%；濡白天使延续了良好的增长势头，2023年公司继续采取医生认证制度，将培训与认证制度结合，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。 公司毛利率有所提升。2023年公司毛利率为95.09%，同比 +0.24pcts，我们认为主要受产品结构变化影响，高毛利的凝胶类产品销售占比提升。其中溶液类注射产品为94.48%，同比+0.25pcts，凝胶类注射产品实现营收11.58亿元，同比+81.43%，毛利率为97.49%，同比+0.97pcts；净利率为64.65%，同比-0.73pcts。其中销售费用率同比+0.68pcts，主要受人工费及营销活动费增加所致；管理费用率同比-1.44pcts，主要受人工费、折旧摊销费增加及港股上市费用减少综合所致；研发费用率-0.21pcts。 在研产品矩阵丰富，看好新产品持续接力。在研项目中，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段；用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段；用于成人浅层皮肤手术前对皮肤局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段。公司体重管理产品线持续推进中，利拉鲁肽注射液完成I期临床试验，司美格鲁肽注射液和去氧胆酸注射液处于临床前阶段。此外，公司与韩国Jeisys合作，将两款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，将实现公司在能量源设备管线的突破。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现营收39.54/51.66/65.25亿元，同比 +37.80%、+30.64%、+26.31%；归母净利润分别为 25.11/32.48/41.19亿元，同比+35.09%、+29.37%、+26.83%。EPS 分别为11.60/15.01/19.04，对应PE分别30/24/19X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新品销售不及预期；产品研发上市效果不及预期等风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2869 3954 5166 6525 年增长率 48.0% 37.8% 30.6% 26.3% 归母净利润 1858 2511 3248 4119 年增长率 47.1% 35.1% 29.4% 26.8% 每股收益（元） 8.59 11.60 15.01 19.04 市盈率（X） 41.09 30.41 23.51 18.54 市净率（X） 12.03 9.84 7.87 6.14 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年03月19日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2434 3598 5322 7880 营业收入 2869 3954 5166 6525 应收票据及应收账款 206 206 352 354 营业成本 141 182 228 276 存货 50 82 83 116 营业税金及附加 15 19 26 32 其他流动资产 1562 1566 1587 1595 销售费用 260 364 465 555 流动资产合计 4251 5453 7345 9945 管理费用 144 237 336 456 长期股权投资 951 1098 1165 1251 研发费用 250 348 462 578 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -54 -49 -36 -37 固定资产 219 223 219 209 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 15 21 29 36 投资收益 40 70 84 107 无形资产 115 149 183 211 公允价值变动损益 -16 -20 -20 -20 其他非流动资产 1301 1389 1472 1542 营业利润 2158 2934 3792 4805 非流动资产合计 2601 2880 3069 3249 营业外收支净额 -3 -3 -3 -3 资产总计 6852 8333 10414 13194 利润总额 2156 2932 3790 4803 短期借款 0 0 0 0 所得税 301 421 542 685 应付票据及应付账款 45 18 66 37 净利润 1855 2511 3248 4118 合同负债 51 46 62 77 少数股东损益 -4 0 0 -1 其他流动负债 202 304 373 449 归属母公司股东净利润 1858 2511 3248 4119 流动负债合计 298 368 501 563 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 70 70 70 70 毛利率 95.1% 95.4% 95.6% 95.8% 非流动负债合计 70 70 70 70 净利率 64.8% 63.5% 62.9% 63.1% 负债合计 367 437 571 633 净资产收益率 29.3% 32.4% 33.5% 33.2% 股本 216 216 216 216 资产回报率 27.1% 30.1% 31.2% 31.2% 资本公积 3459 3459 3459 3459 投资回报率 27.4% 30.6% 32.0% 31.8% 留存收益 3069 4480 6428 9147 成长能力指标 归属母公司股东权益 6348 7759 9707 12426 营业收入增长率 48.0% 37.8% 30.6% 26.3% 少数股东权益 137 137 137 135 EBIT增长率 50.7% 36.3% 30.2% 26.8% 股东权益合计 6485 7896 9843 12561 归母净利润增长率 47.1% 35.1% 29.4% 26.8% 负债和股东权益合计 6852 8333 10414 13194 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 8.59 11.60 15.01 19.04 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 29.34 35.86 44.86 57.43 经营活动现金流量 1954 2552 3218 4124 每股经营现金流 9.03 11.79 14.87 19.06 净利润 1855 2511 3248 4118 每股股利 1.85 1.85 1.85 1.85 折旧摊销 53 76 87 90 营运能力指标 营运资金变动 80 13 -55 0 总资产周转率 0.42 0.47 0.50 0.49 其他 -33 -47 -62 -84 应收账款周转率 13.92 19.15 14.67 18.43 投资活动现金流量 -1279 -288 -194 -166 存货周转率 2.83 2.20 2.73 2.39 资本支出 -64 -211 -211 -187 偿债能力指标 投资变动 -1243 -127 -48 -65 资产负债率 5.4% 5.2% 5.5% 4.8% 其他 27 50 64 87 流动比率 14.28 14.83 14.66 17.66 筹资活动现金流量 -1380 -1100 -1300 -1400 速动比率 12.95 13.59 13.69 16.69 债权融资 0 0 0 0 估值指标 股权融资 41 0 0 0 P/E 41.09 30.41 23.51 18.54 其他 -1421 -1100 -1300 -1400 P/B 12.03 9.84 7.87 6.14 现金净流量 -706 1164 1724 2558 EV/EBITDA 28.74 25.01 18.81 14.36 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制