23年年报点评：23年ROE表现优异达30%+，肉毒进入注册申报阶段

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 爱美客(300896.SZ）深度报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式 爱美客（300896.SZ）：护肤新品发布， 探索ToC运营思路 李汶静美护行业研究助理 邮箱：liwenjing@cindasc.com 周子莘美护行业分析师 执业编号：S1500522110001 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护行业首席分析师 执业编号：S1500522110002 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 爱美客(300896) 爱美客（300896.SZ）23年年报点评：23年ROE表现优异达30%+，肉毒进入注册申报阶段 2024年03月20日 事件：公司发布2023年年报：2023年实现收入28.69亿元/yoy+47.99%，实现 归母净利润18.58亿元/yoy+47.08%，实现扣非归母净利润18.31亿元 /yoy+52.95%，表现符合预期；单季度来看，23Q4实现收入6.99亿元/yoy+55.55%，实现归母净利润4.40亿元/yoy+59.00%，实现扣非归母净利润4.36亿元 /yoy+87.73%。 明星产品延续优异增长，产品线丰富+渗透率提升增强成长确定性。（1）溶液类注射产品：2023年实现营业收入16.71亿元/yoy+29.22%/占比58.22%，2023H2营收7.96亿元/yoy+22.61%，23年毛利率同比提升0.25pct至94.48%，我们预计嗨体系列中水光产品（冭活、嗨体2.5）在合规红利之下实现高速增 长，均价角度来看因水光占比提升而略有下降，2023年溶液类产品均价为325 元/yoy-13%。截止23年末，公司已覆盖近7000家机构，较22年末提升约 2000家，未来通过逐步进行市场下沉有望提升嗨体系列增长确定性。（2）凝胶类注射产品：2023年实现营业收入11.58亿元/yoy+81.43%/占比40.35%，2023H2营收5.91亿元/yoy+47.41%。高端濡白天使销售占比持续提升推动凝胶注射类产品均价同比提升33%至1150元、毛利率提升0.97pct至97.49%，未来可继续期待濡白延续优异增速，如生贡献收入增量。（3）面部埋植线产品：2023年实现营业收入591.95万元/yoy+10.6%/占比0.21%。（4）其他：2023年实现收入0.35亿元/yoy+1266%/占比1.22%，主要为化妆品&沛奇隆业务，其中沛奇隆23年实现收入/净利润分别为0.21/0.11亿元，净利率为52%。 非经常因素对于盈利能力略有扰动，毛利率&费用率端持续优化。2023年公司毛利率/期间费用率分别为95.09%/20.93%，同比分别+0.25/-0.53pct。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.07%/5.03%/-1.89%/8.72%， 同比分别+0.68/-1.44/+0.44/-0.21pct，销售费率同比提升主要源自23年人工费及营销活动费增加，管理费用有所下降主要源于港股上市费用有所降低。2023年公司净利率为64.65%/yoy-0.73pct，主要源于非经常因素包括公允价值变动损益&信用减值损失影响。2023年公司ROE为30.48%/yoy+7.24pct，主要源于营收快速增长推动资产周转率提升0.1次至0.44次。 未来管线充足，关注获批进展。公司肉毒毒素产品进入注册申报阶段（23年中报时披露的进度为完成III期临床试验）、宝尼达颏部适应症进入注册申报阶段，利多卡因丁卡因乳膏产品依然处于III期临床试验阶段；此外，公司合作韩国Jeisys拓展光电类目，合作投资质肽生物强化在体重管理与减脂领域的战略布局。我们预计进入25年后公司多类目管线或逐步获批，公司有望通过品类联合推动增长提效，兑现平台型公司逻辑。 盈利预测与投资评级：优质医美赛道的龙头公司爱美客持续兑现优异增长， 23年ROE超30%，未来嗨体系列继续增加下沉渗透、双生天使快速成长，若今年嗨体增速明显回升，市场或认可平台型逻辑的提前兑现；部分核心产品已进入注册申报阶段，随着25年后产品陆续获批增长确定性有望继续加强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.51/31.76/40.58亿元，同比分别增长32%/30%/28%，对应PE分别为31/24/19X，维持“买入”评级。 风险因素：新品获批进度/新品推广效果不及预期、市场竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1,939 2023A2,869 2024E3,829 2025E4,928 2026E6,449 增长率YoY% 33.9% 48.0% 33.4% 28.7% 30.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,264 1,858 2,451 3,176 4,058 增长率YoY% 31.9% 47.1% 31.9% 29.6% 27.8% 毛利率% 94.8% 95.1% 95.1% 95.1% 94.1% 净资产收益率ROE% 21.6% 29.3% 29.5% 29.4% 29.1% EPS(摊薄)(元) 5.84 8.59 11.33 14.68 18.75 市盈率P/E(倍) 60.43 41.09 31.15 24.04 18.82 市净率P/B(倍) 13.06 12.03 9.20 7.08 5.47 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月19日收盘价 图目录 图1：公司2023年实现营业收入28.69亿元/yoy+47.99%4 图2：23Q4实现营业收入6.99亿元/yoy+55.55%4 图3：凝胶类注射产品实现高增长4 图4：2023年凝胶类注射产品占比持续提升4 图5：2023年实现归母净利润18.58亿元/yoy+47.08%5 图6：23Q4实现归母净利润4.40亿元/yoy+59.00%5 图7：公司毛利率稳定提升5 图8：短期来看费用率略有优化5 图9：公司净利率水平相对稳定6 图10：23Q4研发费率提升趋势较为明显6 图11：爱美客盈利拆分6 事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入28.69亿元/yoy+47.99%，实现归母净利润18.58 亿元/yoy+47.08%，实现扣非归母净利润18.31亿元/yoy+52.95%；单季度来看，23Q4实现收入 6.99亿元/yoy+55.55%，实现归母净利润4.40亿元/yoy+59.00%，实现扣非归母净利润4.36亿元 /yoy+87.73%。 图1：公司2023年实现营业收入28.69亿元/yoy+47.99%图2：23Q4实现营业收入6.99亿元/yoy+55.55% 35 30 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 营业收入（亿元）YOY（右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10 8 6 4 2 0 2023Q12023Q22023Q32023Q4 营业收入（亿元）YOY（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 明星产品延续优异增长，产品线丰富+渗透率提升增强成长确定性。分产品看： 溶液类注射产品：2023年实现营业收入16.71亿元/yoy+29.22%/占比58.22%，2023H2营收 7.96亿元/yoy+22.61%，23年毛利率同比提升0.25pct至94.48%，我们预计嗨体系列中水光产品（冭活、嗨体2.5）在合规红利之下实现高速增长，均价因水光占比提升而略有下降，2023年溶液类产品均价为325元/yoy-13%。截止23年末公司已覆盖近7000家机构，较22年末提升约2000家，未来通过逐步进行市场下沉有望提升嗨体系列增长确定性。 凝胶类注射产品：2023年实现营业收入11.58亿元/yoy+81.43%/占比40.35%，2023H2营收 5.91亿元/yoy+47.41%。高端濡白天使销售占比持续提升推动凝胶注射类产品均价同比提升33%至1150元、毛利率提升0.97pct至97.49%，未来可继续期待濡白延续优异增速，如生贡献收入增量。 面部埋植线产品：2023年实现营业收入591.95万元/yoy+10.6%/占比0.21%。 其他：2023年实现收入0.35亿元/yoy+1266%/占比1.22%，主要为化妆品&沛奇隆业务，其中沛奇隆23年实现收入/净利润分别为0.21/0.11亿元，净利率为52%。 图3：凝胶类注射产品实现高增长图4：2023年凝胶类注射产品占比持续提升 20 15 10 5 0 2017201820192020202120222023 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017201820192020202120222023 溶液类注射产品（亿元）凝胶类注射产品（亿元） 溶液类YOY（右轴）凝胶类YOY（右轴） 溶液类占比凝胶类占比 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 公司2023年实现归母净利润18.58亿元/yoy+47.08%，净利率达64.65%/yoy-0.73pct；23Q4实现归母净利润4.40亿元/yoy+59.00%，净利率达62.83%/yoy+1.51pct。 图5：2023年实现归母净利润18.58亿元/yoy+47.08%图6：23Q4实现归母净利润4.40亿元/yoy+59.00% 20 15 10 5 0 20192020202120222023 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 6 5 4 3 2 1 0 2023Q12023Q22023Q32023Q4 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 非经常因素对于盈利能力略有扰动，毛利率&费用率端持续优化。 毛利率&费用率：2023年公司毛利率/期间费用率分别为95.09%/20.93%，同比分别+0.25/-0.53pct。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.07%/5.03%/-1.89%/8.72%，同比分别+0.68/-1.44/+0.44/-0.21pct，销售费率同比提升主要源自23年人工费及营销活动费增加，管理费用有所下降主要源于港股上市费用有所降低。 净利率：2023年公司净利率为64.65%/yoy-0.73pct，主要源于非经常因素包括公允价值变动损益&信用减值损失影响。 营运能力：2023年公司ROE为30.48%/yoy+7.24pct，主要源于营收快速增长推动资产周转率提升0.1次至0.44次。 图7：公司毛利率稳定提升图8：短期来看费用率略有优化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 15% 2019 2020 2021 2022 2023 10% 5% 0% -5% 销售费用率管理费用率 毛利率净利率期间费用率财务费用率研发费用率 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图9：公司净利率水平相对稳定图10：23Q4研发费率提升趋势较为明显 100% 15% 80%