4季度业绩因并表旅业胜预期；上调2024年OTA收入增速至20%+

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元18.78 目标价 港元24.00↑ 潜在涨幅 +27.8% 2024年3月20日 同程旅行(780HK) 4季度业绩因并表旅业胜预期；上调2024年OTA收入增速至20%+ 2023年4季度旅业业务并表带动收入超预期。收入31亿元（人民币，下同），同比增110%，超过我们/彭博市场预期11%，其中交通/住宿增95%/73%，其他收入增236%，主要因旅行社业务并表。调整后净利润4.8亿元，净利润率15%，略高于我们预期，调整后营销费用同比增74%，因市场恢复下营销活动增加，占收比同环比降至35%，对比我们预期40%。 4季度业绩亮点：1）GMV同比增111%，APU增25%至2.35亿新高，ARPU恢复至2019年的94%。2）交通：机票票量较2019年增16%+，变现战略调整下火车票收入增速快于业务量。3）住宿：内地酒店间夜量较2019年增70%，ADR同比提升，得益于持续拓展住宿场景及交叉销售率逐季提 升；海外间夜量恢复至2019年。变现率同比下降因加大投入以扩张市占。 4）其他业务高增速受酒店管理和旅行社业务（同程旅业并表）拉动。5） 2023年度派息每股0.15港元，股息率0.8%。 展望：我们预计传统OTA业务（剔除并表旅业业务影响）1季度收入同比增22%（酒店/交通收入分别增14%/21%，其中收入增长主要受间夜量和机票票量增长带动，酒店ADR预计持平），全年OTA收入增20-25%（此前预期15-20%，公司指引为25-30%），OTA利润率受经营杠杆效应带动，保持稳中略有提升的趋势，部分被多渠道投放及海外布局抵消。预计1季度公司整体收入同比增43%，全年收入增47%，其中并表旅业贡献总收入的19%。预计受并表旅业影响，公司2024年整体调整后净利润率16%，全年利润增23%。 估值：考虑合并旅业影响以及OTA增速预期上调，我们上调2024年收入及利润预测28%/7%，基于18倍2024年市盈率不变，将目标价从22.0港 元上调至24.0港元。预计国内旅游需求持续，年轻人旅游需求场景多样化，公司在下沉市场具备优势，出境产业链布局虽在早期，预计收购旅业后将带来资源协同及长期增长空间，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 6,585 11,896 17,458 20,353 22,736 同比增长(%) -12.6 80.7 46.8 16.6 11.7 净利润(百万人民币) 646 2,199 2,711 3,299 3,745 每股盈利(人民币) 0.29 0.98 1.20 1.45 1.64 同比增长(%) -50.9 236.7 22.4 20.7 13.3 前EPS预测值(人民币) 1.12 1.32 调整幅度(%) 6.8 9.6 市盈率(倍) 59.4 17.7 14.4 12.0 10.6 每股账面净值(人民币) 7.08 7.69 8.80 10.24 11.96 市账率(倍) 2.44 2.25 1.96 1.69 1.45 股息率(%) 0.8 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 40% 780HK MSCI中国指数 30%20%10% 0% -10%-20%-30% 3/23 7/23 11/23 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)19.88 52周低位(港元)13.56 市值(百万港元)42,462.52 日均成交量(百万)9.66 年初至今变化(%)30.06 200天平均价(港元)16.16 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩概览 (百万人民币) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 运营数据GMV，百万元 25,400 71,100 53,500 -25 111 53,133 1 平均月付费用户数，百万 24 44 38 -15 54 37 3 年付费用户数（APU），百万 188 225 235 4 25 240 -2 GMV/APU，TTM，百万元 654 950 1,029 8 57 1,005 2 货币化率（%） 5.9 4.6 5.9 5.3 收入/APU，TTM，元 35 46 51 11 44 48 5 财务数据收入 住宿预定 509 1,127 882 -22 73 849 4 内地酒店间夜量较2019年增70%，海外间夜量恢复至2019年 交通票务 756 1,680 1,473 -12 95 1,517 -3 机票票量较2019年增16%+ 其他 235 492 789 60 236 470 68 酒店管理和旅行社业务（收购同程旅业）拉动 总收入 1,500 3,299 3,145 -5 110 2,836 11 市场预期 2,826 收入成本 (449) (840) (970) 15 116 (709) 37 毛利润 1,051 2,460 2,175 -12 107 2,127 2 毛利润率（%） 70.1 74.5 69.2 75.0 运营费用 服务开发 (367) (466) (515) 10 41 (539) -4 销售及营销 (652) (1,272) (1,127) -11 73 (1,129) 0 市场恢复下营销活动增加 行政 (195) (197) (115) -42 -41 (241) -52 其他 168 74 (30) NA NA 60 -149 运营利润 5 599 388 -35 6,969 279 39 调整后运营利润 (15) 608 569 -6 NA 360 58 调整后运营利润率（%） -1.0 18.4 18.1 12.7 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发 23 14 15 18 销售及营销 43 38 35 40 行政 8 5 1 6 归母净利润 (25) 510 310 -39 NA 197 57 调整后净利润 37 621 483 -22 1,188 469 3 市场预期 474 474 调整后净利润率（%） 2.5 18.8 15.3 16.5 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2024年1季度业绩预测 (百万人民币) 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 住宿预定服务 834 882 952 8 14 3,900 4,479 4,961 5,267 交通票务服务 1,383 1,473 1,676 14 21 6,030 7,366 8,537 9,391 其他 369 789 1,060 34 187 1,967 5,614 6,855 8,078 总收入 2,586 3,145 3,688 17 43 11,896 17,458 20,353 22,736 市场预期 3,294 13,965 16,275 18,593 收入成本 (645) (970) (1,243) 28 93 (3,158) (6,320) (7,423) (8,486) 毛利润 1,941 2,175 2,445 12 26 8,738 11,138 12,930 14,250 毛利润率（%） 75 69 66 73 64 64 63 运营费用 服务开发开支 (411) (515) (556) 8 35 (1,821) (2,386) (2,679) (2,902) 销售及营销开支 (966) (1,127) (1,239) 10 28 (4,473) (5,608) (6,487) (7,162) 行政开支 (192) (115) (197) 72 3 (711) (789) (837) (844) 其他 94 (30) 18 -161 -81 136 22 6 3 运营利润 465 388 471 21 1 1,869 2,378 2,933 3,345 调整后运营利润 468 569 567 0 21 2,187 2,888 3,530 4,002 调整后运营利润率（%） 18 18 15 18 17 17 18 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发 15 15 14 15 13 12 12 销售及营销 37 35 33 37 32 32 31 行政 5 1 4 4 4 3 3 归母净利润 378 310 349 12 -8 1,554 1,778 2,211 2,529 调整后净利润 504 483 546 13 8 2,199 2,711 3,299 3,745 市场预期 710 2,461 2,990 3,861 调整后净利润率（%） 19.5 15.3 14.8 18.5 15.5 16.2 16.5 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:同程（780HK）目标价及评级 24.00 21.3022.00 股价 目标价 买入 中性 沽出 HK$30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 104.77 140.00 33.6% 2024年01月25日 广告 9899HK 云音乐 买入 91.00 104.00 14.3% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.84 13.00 9.8% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 51.85 75.00 44.6% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.98 5.60 40.7% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.38 9.00 -13.3% 2023年11月15日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.37 37.00 10.9% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.85 6.60 12.8% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 25.35 29.00 14.4% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 128.71 180.00 39.8% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 73.52 108.00 46.9% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 27.85 28.00 0.5% 2024年03月07日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.65 9.10 19.0% 2024年02月28