4季度业绩胜预期；2024年围绕用户增长和提升市占，利润率或有波动

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元24.91 目标价 美元28.00↓ 潜在涨幅 +12.4% 2024年3月7日 京东(JDUS) 4季度业绩胜预期；2024年围绕用户增长和提升市占，利润率或有波动 4季度业绩：收入超过我们/彭博一致预期2%，调整后净利润超过预期28%/16%。总收入同比增4%，其中京东零售收入增3%。调整后净利润84亿元（人民币，下同），净利率2.7%，同比提升10个基点，得益于平台生态持续建设及供应链优势；受免邮门槛调整影响，零售业务运营利润率 同比下降40个基点至2.6%。2023年全年总收入同比增4%，净利率3.2%， 同比提升50个基点。 4季度业绩亮点：1）低线城市用户数加速增长，订单量/消费频次双位数增长，快于全体用户。2）商品收入同比增4%，其中带电品类增6%，高于我们预期的1%，仍持续获取市场份额，家电/手机表现较好；非带电品类增速转正，商超触底回升，家居饰品、运动、服饰品类获得双位数增长。3）广告及佣金收入同比降5%（扣除达达影响），平台生态发展战略下的扶持举措包括新商家免佣/部分品类降佣等导致佣金双位数下降，广告收入放缓受年货节错期和去年高基数影响。4）公司派发12亿美元现金股利回报股东（股息率3.6%），并新批准30亿美元股份回购计划。 展望：管理层重申2024年零售GMV及收入增速高于社零（6%）的目标，集团利润及零售运营利润绝对值至少保持持平：1）收入层面：带电品类继续拓展市场份额，大商超品类业务调整结束，我们认为将在2024年实现高个位数增长。2）利润层面：主要受到运费门槛下降、员工涨薪、春晚投入的影响，我们预计零售利润率下降50个基点至3.75%。预计2024年公司战略继续围绕用户体验和提升市占，利润率会有下降，我们上调2024年收入预测2%，微调集团净利润，估值维持10倍2024年零售市盈率不变，目标价调整至28美元/109港元（JDUS/9618HK，前为30美元 /115港元）。业绩后股价上涨16%，反映业绩超预期及提升股东回报的利好，我们认为目前预期已体现在股价中，在长期激烈的行业竞争中，公司零售利润增长潜力有待观察，维持中性评级。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 1,046,236 1,084,662 1,176,920 1,252,563 1,334,364 同比增长(%) 9.9 3.7 8.5 6.4 6.5 净利润(百万人民币) 28,220 40,372 36,499 40,756 44,550 每股盈利(人民币) 17.73 25.50 23.06 25.11 26.79 同比增长(%) 64.9 43.8 -9.6 8.9 6.7 前EPS预测值(人民币) 22.28 24.48 调整幅度(%) 3.5 2.6 市盈率(倍) 10.1 7.0 7.8 7.1 6.7 每股账面净值(人民币) 134.28 159.34 180.31 199.74 217.08 市账率(倍) 1.34 1.13 0.99 0.90 0.83 股息率(%) 4.5 2.4 1.4 1.3 1.4 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 中性 1年股价表现 JDUSMSCI中国指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)46.98 52周低位(美元)21.44 市值(百万美元)33,945.36 日均成交量(百万)54.22 年初至今变化(%)(13.78) 200天平均价(美元)26.96 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩概要 (百万元人民币)年结12月31日 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别点评 (%) 收入：商品收入 237,599 195,304 246,501 26 4 236,138 4 带电 141,675 119,316 150,353 26 6 143,092 5 非带电 95,924 75,988 96,148 27 0 93,046 3商超触底回升 服务收入 57,847 52,394 59,576 14 3 64,447 -8 平台及广告 24,598 19,529 23,626 21 -4 26,766 -12商家扶持举措影响佣金收入，广告收入放缓由于年货节错峰 和去年高基数 物流及其他服务 33,249 32,865 35,950 9 8 37,681 -5 总收入 295,446 247,698 306,077 24 4 300,585 2 彭博一致预测 299,902 收入成本 (253,909) (208,947) (262,575) 26 3 (255,695) 3 毛利 41,537 38,751 43,502 12 5 44,890 -3 毛利率(%) 14.1 15.6 14.2 14.9 运营费用 (36,709) (29,448) (41,477) 41 13 (38,848) 7 履约费用 (16,863) (15,225) (17,283) 14 2 (18,196) -5履约效率提升 营销费用 (11,985) (7,955) (13,110) 65 9 (12,896) 2增加用户投入 研发投入 (4,366) (3,794) (4,341) 14 -1 (4,881) -11 一般行政开支 (3,645) (2,474) (2,377) -4 -35 (2,876) -17 商誉损失 0 0 (4,366) NA NA 0 NA包括达达减值损失40亿元/京 东产发11亿元 运营利润 4,828 9,303 2,025 -78 -58 6,042 -66 调整后运营利润 7,252 11,097 7,793 -30 7 8,311 -6 调整后EBITDA 8,898 12,889 9,661 -25 9 10,353 -7 调整后普通股东应占净利润 7,659 10,637 8,415 -21 10 6,626 27 调整后运营利润率(%) 2.5 4.5 2.5 2.8 调整后EBITDA利润率(%) 3.0 5.2 3.2 3.4 调整后净利润率(%) 2.6 4.3 2.7 2.2 调整后摊薄每股盈利(元) 4.81 6.70 5.30 -21 10 4.15 28 彭博一致预测 4.56 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2024年1季度预测 (百万元人民币)年结12月31日 1Q23 4Q23 1Q24E 环比(%) 同比(%) 2024E 2025E 2026E 收入产品销售收入 195,564 246,501 212,780 -14 9 933,051 979,703 1,028,688 带电品类 116,999 150,353 126,359 -16 8 568,903 597,348 627,216 非带电品类 78,565 96,148 86,422 -10 10 364,148 382,355 401,473 服务收入 47,392 59,576 52,716 -12 11 243,869 272,860 305,675 广告佣金收入 19,062 23,626 20,659 -13 8 94,662 103,686 113,515 物流及其他收入 28,330 35,950 32,057 -11 13 149,207 169,174 192,161 总收入 242,956 306,077 265,496 -13 9 1,176,920 1,252,563 1,334,364 彭博一致预测 255,636 1,153,645 1,230,543 1,298,697 收入成本 (206,938) (262,575) (223,759) -15 8 (997,596) (1,057,820) (1,123,874) 毛利润 36,018 43,502 41,737 -4 16 179,324 194,743 210,490 毛利润率（%） 14.8 14.2 15.7 15.2 15.5 15.8 运营费用 (29,591) (41,477) (35,010) -16 18 (146,138) (157,193) (169,065) 履约费用 (15,371) (17,283) (16,368) -5 6 (67,535) (73,126) (79,233) 营销费用 (8,005) (13,110) (10,758) -18 34 (46,636) (50,049) (53,557) 研发投入 (4,186) (4,341) (5,198) 20 24 (20,349) (21,658) (23,106) 一般行政开支 (2,501) (2,377) (2,686) 13 7 (11,617) (12,360) (13,169) 商誉损失 0 (4,366) 0 NA NA 0 0 0 运营利润 6,427 2,025 6,727 232 5 33,187 37,550 41,424 调整后运营利润 7,875 7,793 8,473 9 8 40,488 45,238 49,573 调整后EBITDA 9,499 9,661 10,081 4 6 47,867 53,432 58,698 调整后净利润 7,591 8,415 7,674 -9 1 36,499 40,756 44,550 调整后运营利润率（%） 3.2 2.5 3.2 3.4 3.6 3.7 调整后EBITDA利润率（%） 3.9 3.2 3.8 4.1 4.3 4.4 调整后净利润率（%） 3.1 2.7 2.9 3.1 3.3 3.3 调整后每股收益（人民币） 4.76 5.30 4.85 -9 2 23.06 25.11 26.79 彭博一致预测 4.92 21.28 24.75 28.17 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:京东目标价及评级 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 US$ 股价目标价买入中性沽出 120104100 100 80 101 105104 98 100 91 81 8288 7576 60 40 433941 2930 28 20 0 资料来源：FactSet，交银国际预测 股票代码 公司名称 评级 收盘价 ( 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 99.38 140.00 40.9% 2024年01月25日 广告 9899HK 云音乐 买入 87.80 104.00 18.5% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔