业绩符合预期，组织裂变下持续拼抢

2024年3月19日，公司披露2023年年报。23年实现营收70.8亿，同比+16.9%；实现归母净利17.7亿元，同比+5.1%。其中23Q4实现营收18.4亿，同比+27.6%；实现归母净利4.8亿，同比-1.9%。 业绩兑现符合预期、结构&费用投放阶段性影响利润弹性、分红率提升至40%。从产品结构看，23年全年中高档/普通酒分别实现营 收56.6/9.1亿元，同比+16.0%/+16.1%，其中中高档酒内部由于舍之道高增、夜郎古并表效应（表观23年1.79亿，测算毛利率33%），结构略有弱化，且材料成本上行，影响毛利率同比-2.8pct至83.2%；普通酒结构相对企稳，全年毛利率同比+0.4%至49.3%。单23Q4看，中高档/普通酒分别实现营收15.1/2.1亿元，同比 +33.8%/-1.7%，整体公司毛利率同比-3.5pct至72.3%。 利润端，23年归母净利-2.8pct至25.0%，其中单Q4归母净利- 人民币(元)成交金额(百万元) 7.8pct至25.9%。23Q4除毛利率扰动外，销售费用率、管理费用 率分别+3.0pct、+2.9pct。销售费用率提升预计与公司扩张销售团队相关，23年末销售人员2260人，同比+28.5%，对应销售费用中职工薪酬同比+39.9%，23年末经销商数量也提升至2655家；管理费用率在Q4有所提升，预计与员工持股计划的摊销相关，全年维度看同比-0.7pct。此外，23年末合同负债余额2.8亿元，环比/同比-0.5/-0.2亿。 公司持续坚持“稳价格、强动销、去库存”，春节核心单品扫码数据同比大幅提升。产品端，舍得营销露出品味+藏品，以老酒+文化为抓手，持续提升精细化营销&消费者教育；沱牌目标高线光瓶第一品牌，聚焦T68；夜郎古23年架构完善后，预计24年会有明显 改善。公司在23年底也完成了组织裂变，更细化、强化主观能动性，结合员工激励等制度体系的完善，有望持续拼抢稳步增长。 207.00 184.00 161.00 138.00 115.00 92.00 69.00 230320 230620 230920 231220 成交金额舍得酒业沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑需求持续弱改善，我们分别下调24-25年归母净利12%/19%；预计24-26年收入增速为16.3%/14.9%/13.2%；归母净利增速为16.4%/15.1%/15.4%，对应归母净利为20.6/23.7/27.4亿元；EPS为6.19/7.12/8.21元，公司股票现价对应PE估值为13.7/11.9/10.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,969 6,056 7,081 8,238 9,464 10,713 货币资金 1,973 2,448 2,422 3,863 4,734 5,930 增长率 21.9% 16.9% 16.3% 14.9% 13.2% 应收款项 384 371 582 491 538 580 主营业务成本 -1,102 -1,349 -1,806 -2,135 -2,501 -2,804 存货 2,794 3,583 4,424 5,031 5,824 6,452 %销售收入 22.2% 22.3% 25.5% 25.9% 26.4% 26.2% 其他流动资产 1,440 1,366 666 634 639 644 毛利 3,867 4,707 5,275 6,102 6,963 7,910 流动资产 6,590 7,767 8,094 10,019 11,736 13,606 %销售收入 77.8% 77.7% 74.5% 74.1% 73.6% 73.8% %总资产 81.4% 79.3% 72.8% 74.7% 76.8% 78.6% 营业税金及附加 -731 -903 -1,015 -1,178 -1,344 -1,521 长期投资 50 49 56 56 56 56 %销售收入 14.7% 14.9% 14.3% 14.3% 14.2% 14.2% 固定资产 964 1,514 2,325 2,566 2,597 2,618 销售费用 -876 -1,016 -1,290 -1,466 -1,666 -1,864 %总资产 11.9% 15.5% 20.9% 19.1% 17.0% 15.1% %销售收入 17.6% 16.8% 18.2% 17.8% 17.6% 17.4% 无形资产 359 344 454 548 638 726 管理费用 -603 -587 -636 -725 -823 -921 非流动资产 1,503 2,030 3,022 3,389 3,550 3,707 %销售收入 12.1% 9.7% 9.0% 8.8% 8.7% 8.6% %总资产 18.6% 20.7% 27.2% 25.3% 23.2% 21.4% 研发费用 -33 -76 -108 -126 -145 -164 资产总计 8,093 9,798 11,116 13,407 15,285 17,313 %销售收入 0.7% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 0 11 92 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,625 2,124 2,227 2,607 2,985 3,439 应付款项 1,435 1,846 2,037 2,455 2,851 3,195 %销售收入 32.7% 35.1% 31.5% 31.6% 31.5% 32.1% 其他流动负债 1,574 1,275 1,273 1,851 2,134 2,433 财务费用 20 41 28 62 86 107 流动负债 3,008 3,133 3,401 4,306 4,985 5,628 %销售收入 -0.4% -0.7% -0.4% -0.8% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 25 39 39 39 39 资产减值损失 -3 3 0 0 0 0 其他长期负债 88 103 114 54 63 74 公允价值变动收益 15 41 22 0 0 0 负债 3,097 3,260 3,554 4,399 5,087 5,742 投资收益 4 3 8 9 11 12 普通股股东权益 4,794 6,329 7,233 8,676 9,862 11,231 %税前利润 0.3% 0.1% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 其中：股本 332 333 333 333 333 333 营业利润 1,674 2,236 2,304 2,694 3,101 3,579 未分配利润 3,539 4,958 6,229 7,259 8,445 9,814 营业利润率 33.7% 36.9% 32.5% 32.7% 32.8% 33.4% 少数股东权益 202 208 328 332 336 341 营业外收支 10 11 26 21 23 25 负债股东权益合计 8,093 9,798 11,116 13,407 15,285 17,313 税前利润 1,685 2,246 2,330 2,715 3,124 3,604 利润率 33.9% 37.1% 32.9% 33.0% 33.0% 33.6% 比率分析 所得税 -414 -546 -558 -650 -748 -863 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.6% 24.3% 23.9% 23.9% 23.9% 23.9% 每股指标 净利润 1,271 1,701 1,772 2,065 2,376 2,742 每股收益 3.751 5.058 5.316 6.187 7.120 8.214 少数股东损益 25 15 1 3 4 5 每股净资产 14.437 18.996 21.709 26.042 29.602 33.709 归属于母公司的净利润 1,246 1,685 1,771 2,061 2,372 2,737 每股经营现金净流 6.711 3.125 2.148 8.153 7.070 8.590 净利率25.1%27.8% 25.0% 25.0% 25.1% 25.5% 每股股利 0.800 1.500 2.150 3.094 3.560 4.107 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 25.98% 26.63% 24.49% 23.76% 24.05% 24.37% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.39% 17.20% 15.94% 15.38% 15.52% 15.81% 净利润 1,271 1,701 1,772 2,065 2,376 2,742 投入资本收益率 24.45% 24.38% 21.90% 21.80% 22.05% 22.39% 少数股东损益 25 15 1 3 4 5 增长率 非现金支出 169 148 173 177 189 202 主营业务收入增长率 83.80% 21.86% 16.93% 16.34% 14.88% 13.20% 非经营收益 -56 -21 -39 -38 -44 -50 EBIT增长率 111.27% 30.74% 4.85% 17.07% 14.50% 15.20% 营运资金变动 844 -787 -1,191 512 -166 -31 净利润增长率 114.35% 35.31% 5.09% 16.38% 15.06% 15.37% 经营活动现金净流 2,229 1,041 716 2,716 2,355 2,862 总资产增长率 25.40% 21.06% 13.45% 20.62% 14.01% 13.27% 资本开支 -205 -582 -870 -504 -304 -306 资产管理能力 投资 -1,300 100 693 0 0 0 应收账款周转天数 12.4 11.1 12.4 10.0 9.0 8.0 其他 460 54 -158 9 11 12 存货周转天数 885.3 862.7 809.3 860.0 850.0 840.0 投资活动现金净流 -1,045 -428 -335 -495 -294 -294 应付账款周转天数 77.8 103.2 115.1 100.0 100.0 100.0 股权募资 0 80 0 426 0 0 固定资产周转天数 63.1 63.7 82.5 68.2 56.7 47.4 债权募资 -446 25 96 -157 0 0 偿债能力 其他 -86 -200 -672 -1,047 -1,189 -1,371 净负债/股东权益 -67.83% -56.90% -38.25% -49.13% -51.94% -56.11% 筹资活动现金净流 -532 -95 -576 -779 -1,189 -1,371 EBIT利息保障倍数 -81.1 -52.4 -80.7 -42.1 -34.7 -32.0 现金净流量 651 518 -196 1,443 873 1,197 资产负债率 38.26% 33.27% 31.98% 32.81% 33.28% 33.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 4 12 21 32 112 2分，为“中性”得3分，为“减持”得