2023年业绩同比提升，看好公司长期发展

2023年公司业绩同比提升。公司发布2023年年度报告，2023年营收1753.6亿元（同比+5.9%），归母净利润168.2亿元（同比+3.6%）；其中2023Q4单季度营收428.1亿元（同比+21.8%，环比-4.7%），归母净利润41.1亿元（同比+56.6%，环比-0.5%），扣非归母净利润40.1亿元（同比+66.6%，环比-2.6%）。2023Q4销售毛利率为16.9%（同比+0.9pct，环比-0.6pct），销售净利率为10.4%（同比+2.4pct，环比+0.1pct）； 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.7%、2.8%、1.1%，总费用率6.4%（同比-0.6pct，环比+0.7pct）。2023年营收、归母净利润均同比提升，毛利率、净利率同比均改善。公司主要产品销量增加，产品销售价格、原料同比有所下降。 2023年聚氨酯下游需求小幅增长，价格有所下降。公司拥有MDI、TDI产能310、95万吨。福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。2023年全球聚氨酯市场依然面临国内需求逐渐恢复、外需疲软的局面，但下游需求在冰箱冷柜、汽车行业、无醛板、氨纶行业带动下，全年依然实现小幅增长，而整体价格有所下降。纯MDI产品全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加；聚合MDI产品随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期； TDI产品在家居和汽车两大下游行业的引领下，市场需求有所增加。2023年纯MDI/聚合MDI/TDI市场均价约为2/1.6/1.65万元/吨。 2023年石化产品价格整体下降。公司石化业务主要发展C2、C3和 C4 烯烃衍生物，目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。2023年全年，石化产品价格整体下降为主。 2023年公司主要原料价格同比下降。受原油价格下降、国内煤炭供需偏宽松等因素影响，2023年公司主要原料纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价同比下降约10.77%/25.09%/21.98%/21.39%。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，聚氨酯行业景气度待回暖。公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为12.8/11.0/10.6X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司业绩同比提升。公司发布2023年年度报告，2023年营收1753.6亿元（同比+5.9%），归母净利润168.2亿元（同比+3.6%）；其中2023Q4单季度营收428.1亿元（同比+21.8%，环比-4.7%），归母净利润41.1亿元（同比+56.6%，环比-0.5%），扣非归母净利润40.1亿元（同比+66.6%，环比-2.6%）。2023Q4销售毛利率为16.9%（同比+0.9pct，环比-0.6pct），销售净利率为10.4%（同比+2.4pct，环比+0.1pct）； 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.7%、2.8%、1.1%，总费用率6.4%（同比-0.6pct，环比+0.7pct）。2023年营收、归母净利润均同比提升，毛利率、净利率同比均改善。2023年营收、归母净利润均同比提升，毛利率、净利率同比均改善。公司主要产品销量增加，产品销售价格、原料同比有所下降。 图1：万华化学年度营业收入（亿元） 图2：万华化学单季度营业收入（亿元） 图3：万华化学年度归母净利润（亿元） 图4：万华化学单季度归母净利润（亿元） 图5：万华化学毛利率、净利率 图6：万华化学季度毛利率、净利率 图7：万华化学销售、管理、研发、财务费用率 图8：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率 图9：万华化学分板块营业收入（亿元） 图10：万华化学分板块毛利（亿元） 2023年聚氨酯下游需求小幅增长，价格有所下降。公司拥有MDI产能310万吨，TDI产能95万吨。福建MDI装置将通过技术改造，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年。2023年全球聚氨酯市场依然面临国内需求逐渐恢复、外需疲软的局面，但下游需求在冰箱冷柜、汽车行业、无醛板、氨纶行业带动下，全年依然实现小幅增长。2023年，聚氨酯系列产品整体价格呈下降趋势。 纯MDI产品全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加，全年市场均价在20,000元/吨左右；聚合MDI产品随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期，全年市场均价在16,000元/吨左右；TDI产品在家居和汽车两大下游行业的引领下，市场需求有所增加，全年市场均价在16,500元/吨左右。 2023年四季度MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降；MDI、TDI价格、价差环比均下降。据Wind数据，2023Q4公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15602/20874/17227元/吨，同比+5%/+10%/-13%，环比-6%/-2%/-5%；价差分别为6514/11786/12287元/吨，同比+18%/+23%/-20%，环比-17%/-5%/-3%。 图11：聚合MDI价格与价差（元/吨） 图12：纯MDI价格与价差（元/吨） 图13：TDI价格与价差（元/吨） 2023年石化产品价格整体下降。公司石化业务目前主要发展C2、C3和 C4 烯烃衍生物，目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。2023年全年，石化产品价格整体下降为主。 2023年公司主要原料价格同比下降。受原油价格下降、国内煤炭供需偏宽松等因素影响，公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。受原油价格下降等因素影响，2023年纯苯均价同比下降。全年价格呈现两次先涨后落的变动，下半年均价高于上半年。2023年纯苯年度均价为7,250元/吨，同比下降10.77%。随着国内煤炭产量以及进口量增加，国内煤炭供需整体偏宽松，2023年煤炭价格重心整体下移。2023年动力煤5000大卡均价851元/吨，同比下降25.09%。2023年丙烷、丁烷价格同比下降，CP丙烷均价575美元/吨，同比下降21.98%；CP丁烷均价577美元/吨，同比下降21.39%。 公司各个基地项目顺利技改、开车，高端化工新材料方面持续推进。2023年烟台产业园大修，共46套装置大修技改；匈牙利BC公司顺利实施40万吨MDI技改扩能项目；万华福建40万吨/年PVC装置、25万吨/年TDI装置、36万吨/年苯胺装置均按计划或提前开车；万华四川乙炔产业链高产满产，成本持续降低，部分电池项目建成投产。公司自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功；卡波姆一次性开车成功；医疗用PMMA新产品开发成功，销量逐步提升； XLPE、MS树脂等中试开车。电池材料业务作为公司第二增长曲线，2023年三元正极业务逐渐向好，磷酸铁锂、NMP及湿法冶金业务顺利推进中。 投资建议：公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，聚氨酯行业景气度待回暖。公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为12.8/11.0/10.6X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）