固收专题：基建仍是稳增长重要抓手

固收专题 2024年3月19日 基建仍是稳增长重要抓手 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 相关研究报告 《30年国债反转的可能性》-2024.3.10 《2024年1月降准点评—关注降准后的资金利率中枢变化》-2024.1.24 《2024年1月PMI数据点评—企业库存改善》-2024.2.1 2024年前两月基建投资增速超预期 2024年1-2月基建投资同比增长8.96%，较2023年1-12月（同比8.24%）增长 72BP，高于市场预期。此前市场担心地方政府收入约束对基建投资造成影响，一是国务院印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》，要求对 12个重点省份分类加强政府投资项目管理，严控地方政府债务，提高基建投资效率；二是地方政府土地出让金处于低位，2023年地方政府土地出让收入同比下降11.22%。 基建投资增速和地方政府资金是否充裕关系不大 我们通过观察过去五年基建投资增速和地方政府财力情况来探究二者关系。 2019-2021年，地方政府资金充裕，基建投资增速持续低位。三年中地方政府土 地出让收入连续三年增长（同比分别+12.34%、16.24%、3.41%），2021年土地出让收入创历史新高；2019-2021年地方政府城投债净融资额保持高位，2021年达到历史新高的1.9万亿元。在这三年中，地方政府资金充裕，有充足的资金投入基建。但是，2019-2021年基建投资增速分别为3.33%、3.41%、0.21%，处于历史极低水平，地方政府充足的资金并没有带来基建的高增速。 2022-2023年，地方政府资金不足，基建投资仍然高增。三年中地方政府土地出 让收入开始大幅下滑（同比分别-23.05%、-11.22%），城投债净融资额也下降至8000多亿的水平，2022年城投净融资额同比下降超过50%；但基建投资增速却维持在较高水平（11.52%、8.24%）。 综上所述，可以看到基建增速和地方政府资金是否充裕关系不大，主要原因在 于中央政府的逆周期调节。地方政府是顺周期的，中央政府是逆周期的；地方政府财力好的时候，往往是经济上行周期，中央政府为了防止经济过热，会进行逆 周期的调节，如提高基建项目的审批要求、减少中央财政支出等，对应的是基建投资增速的整体压缩；地方政府资金不足的时候，往往是经济下行周期，中央政府进行逆周期刺激经济，扩大财政支出，基建投资增速反而会上升。 基建仍是稳增长重要抓手 2024年1-2月基建增速超预期，后续或维持高增速，基建投资仍然是稳增长重要抓手。我们认为，2024年经济将持续恢复，看好转债市场；同时纯债反转的可能性很大，30年国债收益率或将出现趋势性的上行。 风险提示：政策变化超预期、经济修复不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 附图1：地方政府土地出让收入对基建投资增速影响不大 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：地方城投债净融资对基建投资增速影响不大 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn