1-2月经济数据点评：上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年03月19日 【宏观快评】 上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评》 2024-03-17 《【华创宏观】政府工作报告之外的5个增量— —政策观察双周报第77期》 2024-03-15 《【华创宏观】降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评》 2024-03-14 《【华创宏观】如何评估物价回升的持续性？— —2月通胀数据点评》 2024-03-10 《【华创宏观】失业率为何超预期上行？——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》 2024-03-09 核心观点：1-2月的经济数据对于市场而言，一方面带来两个困惑，即工增为何如此之强？制造业投资为如此之高？我们对这两个困惑做尽可能详细的解释。我们发现，其客观结果是，工增的强有制造业上游的影响，即制造业上游 在扩生产。制造业投资的强有制造业中游的影响，即制造业中游在扩投资。考虑到2023年产能利用率偏低的行业中，包括制造业上游、制造业中游。这意味着，供需的矛盾仍可能会继续扩大。 另一方面，工增的强，会对1季度GDP产生极大影响。我们测算，在3月工增4%-5%、批零等七个服务相关行业1季度增速在4%-5%区间下，1季度GDP有望达到4.7%-5.26%之间，区间偏右可能性更大。即，1季度GDP偏强。在回答完上述问题之后，我们再一次梳理今年的宏观主线，即“价”如何看？上游扩生产、中游扩投资，客观上会给价带来压力。但出口回暖也使得这一问题的分析更加复杂。我们推荐年报中提及的价格的宏观领先信号，包括政府发 力、企业居民存款增速差、M1等。基于1-2月的信息看，这些信号都尚未给出价格回升的指引。这意味着，对于资产而言，债或仍中性偏多，股或仍需警惕盈利兑现问题，寻找受价影响较小的领域。 点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产 1-2月工增同比为7%。从环比季调来看，处于有数以来（2012年开始）历史同期最高位，包括同样是闰年（2月多一天）的2012年、2016年，环比增速均不及今年。 （一）原因1：制造业上游扩生产 数据分析见正文。这一原因带来的主要的问题是，在1-2月地产新开工增速较 低，基建（不含电力）的增速较去年12月有所回落背景下，上游扩生产缺少需求端的支持。从产销率的情况看，或形成了库存。统计2004年以来每年1-2月的产销率，今年为96%，处于历史同期极低水平。 （二）原因2：出口回暖 在出口点评中，我们详细分析过超预期的产品类别，包括集成电路、船舶、劳密产品等。观察工增较为相关的三个行业：纺织业、运输设备制造业、电子设备制造业，1-2月的增速均明显好于去年12月。 （三）原因3-4：核算原因、基数原因详见正文。 点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资 1-2月，制造业投资增速高达9.4%。我们分析认为或与三个原因有关。1）制造业中游继续扩投资；2）出口回暖；3）设备购置投资的异动。详见正文。 点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压 偏强的生产、投资，对经济会产生量、价两个维度的影响。量的维度，我们估算1季度GDP或会偏强，有可能回升至全年目标附近（5%）。价的维度，我们结合宏观领先指标，对价会偏抑制。详细分析见正文。 数据分析：1-2月经济数据分析 数据概述：1-2月合并来看，生产偏强，工增达到7%。出口回升，1-2月同比为7.1%，服务消费偏强，1-2月服务零售额达到12.3%，制造业投资、电热燃气及水投资偏强，1-2月分别达到9.4%、25.3%。但地产偏弱，物价偏弱，金融数据偏弱。详见正文。 风险提示： 房价下跌；居民消费信心不足。 目录 一、点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产4 （一）原因1：制造业上游扩生产4 （二）原因2：出口回暖4 （三）原因3：核算原因5 （四）原因4：基数原因5 二、点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资6 （一）原因1：制造业中游继续扩投资6 （二）原因2：出口回暖6 （三）原因3：设备购置的异动7 三、点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压8 （一）综合影响1：1季度GDP或偏强8 （二）综合影响2：价格回升信号尚需等待8 四、1-2月经济数据详细分析9 （一）1-2月主要经济数据概览9 （二）就业：失业率小幅回升，但仍低于去年同期10 （三）消费：哪部分消费还有提升空间？11 （四）地产：景气进一步下行11 （🖂）工增：强劲的增长如何解释？12 （六）投资：制造业投资偏强，如何解释？13 图表目录 图表1制造业上游：增加值增速上行4 图表2产销率：处于极低水平4 图表3出口相关行业生产回升5 图表4煤炭：产量增速低于增加值增速5 图表5粗钢：产量增速低于增加值增速5 图表6基数偏低的视角一：货运量增速6 图表7基数偏低的视角二：工业品的增长面6 图表8制造业中游投资拉动分析6 图表9制造业出口相关行业投资拉动分析7 图表10设备购置：制造业占比较高7 图表11设备购置的异动：与2022年相似7 图表121季度GDP情景分析8 图表13政府债发行：节奏慢于2023年9 图表14M1：仍在低位9 图表15居民三项支出：地产增速较低9 图表16企业存款与居民存款增速差：继续回落9 图表171-2月主要经济数据一览10 图表18失业率：处于历史同期偏低水平11 图表19农民工失业率：低于往年同期水平11 图表20社零：环比偏弱11 图表21社零：主要分项增速对比11 图表22国房景气指数继续回落12 图表23地产销售增速回落12 图表24房地产投资增速较低12 图表25房地产资金压力依然较大12 图表26工业增加值：环比季调：偏高13 图表27工业企业产销率：偏低13 图表28固投：制造业投资继续上行14 图表29固投：按构成分14 一、点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产 我们尝试对工增的强劲作解释。1-2月工增同比为7%。从环比季调来看，处于有数以来 （2012年开始）历史同期最高位，包括同样是闰年（2月多一天）的2012年、2016年，环比增速均不及今年。 （一）原因1：制造业上游扩生产 第一个原因可能与制造业上游扩生产有关。我们将制造业上游8个行业（医药也可以不考虑），1-2月的增速与2023年12月（工增整体增速为6.8%，基数影响下也偏高）作比较，已公布增速的6个行业里，3个行业不及2023年12月，但差距在1%以内（医药制造、化工、有色金属冶炼），3个行业远大于2023年12月（差距在3%-6%之间），包括黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业。 第一个原因可以回答耗电量的问题（制造业上游耗电较多）。1-2月，根据3月6日发改委主任在两会记者会上的发言“前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%。” 但，主要的问题是，1-2月地产新开工增速较低，基建（不含电力）的增速较去年12月有所回落，上游扩生产缺少需求端的支持。从产销率的情况看，或形成了库存。统计2004年以来每年1-2月的产销率，今年为96%，处于历史同期极低水平。 图表1制造业上游：增加值增速上行图表2产销率：处于极低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）原因2：出口回暖 第二个原因我们结合出口作分析。1-2月，出口同比7.1%，从出口交货值来看，1-2月累计同比为0.4%，好于去年12月的-3.2%。 在出口点评中，我们详细分析过超预期的产品类别，包括集成电路、船舶、劳密产品等。详见《【华创宏观】破案出口：�大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》。观察工增较为相关的三个行业：纺织业、运输设备制造业、电子设备制造业，1-2月的增速均明显好于去年12月（这三个行业，每个行业增速提高5%左右）。 图表3出口相关行业生产回升 资料来源：Wind，华创证券 （三）原因3：核算原因 第三个原因可能与核算有关。工业增加值的计算，需要基于产值和增加值率这两个参数，这使得增加值增速与产值增速可能会因为增加值率这一参数的存在，而差别较大。 以煤炭和粗钢（行业品种较为单一）为例。1-2月，原煤产量增速为-4.2%，但煤炭开采和洗选业增加值增速为1.4%。1-2月，粗钢产量增速为1.6%，但黑色金属冶炼及压延加工业增速为8.7%。增加值增速高于产量增速，使得基于开工率等高频数据观察到的工业生产可能会低估工增增速。 图表4煤炭：产量增速低于增加值增速图表5粗钢：产量增速低于增加值增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）原因4：基数原因 第四个原因来自基数。2023年1-2月，受疫情过峰影响，生产偏低。包括货运增速（2023年1-2月增速为1.2%）、工业增加值增速（2023年1-2月同比为2.4%）、工业品增长面 （统计的600多个工业品中有多少实现产量正增长，2023年1-2月增长面为43.4%，2015 年以来仅高于2020年同期）。 受基数偏低影响，今年1-2月，货运量增速达到7.5%。工业品的增长面达到67.5%（619 种产品中有418种产品产量同比增长）。工增同比增速也偏高。 图表6基数偏低的视角一：货运量增速图表7基数偏低的视角二：工业品的增长面 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资 我们同样尝试对制造业投资的强劲作解释。 （一）原因1：制造业中游继续扩投资 第一个原因，或来自制造业中游装备制造业继续扩投资。我们计算中游的拉动，1-2月，制造业投资增速为9.4%，其中中游装备制造业拉动7.9%（仪器仪表的投资增速尚未公布，此处计算中游7个行业的拉动）。与2023年12月作对比，彼时，制造业投资增速 为8.2%，中游7个行业拉动5.87%。即，1-2月，中游的拉动继续加强。图表8制造业中游投资拉动分析 资料来源：Wind，华创证券 （二）原因2：出口回暖 与工业生产的分析一样，我们同样分析纺织业、运输设备、电子设备。1-2月，三大行业的投资拉动达到2.87%，好于2023年12月（1.22%）。 图表9制造业出口相关行业投资拉动分析 资料来源：Wind，华创证券 （三）原因3：设备购置的异动 1-2月，另一个导致制造业投资增速较高的原因是设备购置投资的异动。1-2月，设备工程器具购置的增速跳升至17%，2023年全年为6.6%。考虑到设备购置中，制造业占比较高，2017年数据，达到64.2%，因而，设备购置投资增速或与制造业有关。一个侧面可验证的数据是技改，根据统计局点评“1-2月技改投资同比增长15.1%，增速比制造业投资增速高5.7个百分点。” 历史来看，与2022年2月较为相似。彼时，同样是制造业投资超预期（1-2月增速20.9%）， 同样与设备购置有关（1-2月增速跳升至12.8%），同样是制造业技改投资增速较高（）“1-2月份，制造业企业技改投资同比增长27.2%，高于全部制造业投资增速6.3个百分 点；技改投资占全部制造业投资的比重为41.7%，比2021年同期提高2.1个百分点。” 图表10设备购置：制造业占比较高图表11设备购置的异动：与2022年相似 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压