复苏时代强者恒强，看好龙头平台化思路延续兑现

医美行业：供需阶段性波动不改景气赛道势能延续。 （1）需求端：复苏进行时，长期提升空间广阔。①短期维度：22年受疫情反复影响需求提升阶段性放缓，年初以来随客流恢复逐渐释放；②长期维度：国内医美渗透率仍较低市场远未饱和，作为中高端可选项目，消费需求及消费群体或将随居民人均可支配收入及中产比例提升而持续扩容。 （2）供给端：盈利恢复期，长期或向头部集中。①短期维度：22年行业普遍承压，终端机构进入阶段性存量时代重视利润运营爬坡；23年以来客流恢复拉动机构端逐步复苏，产品端胶原、再生热度及高端产品需求延续，后续有望进入供需两旺阶段。②长期维度：机构端在监管常态化叠加疫情影响下，尾部机构加速出清，小微型机构开店放缓，促进行业向合规头部集中；产品端医美抗衰需求经久不衰，产品持续充盈或将加速行业成长。 品类赛道：再生品类增速领先，新品驱动0-1赛道增长。 国内医美市场仍处快速成长期，其中聚焦轻医美注射品类，（1）透明质酸：市场成熟、竞争充分、规模领先，以爱美客为代表的国货份额提升明显； （2）肉毒毒素：壁垒较高、格局简单，后续多款差异化产品将陆续上市丰富选择；（3）再生品类：新兴蓝海、产品较少、增速领先，行业发展初期产品涌入将共同做大市场；（4）胶原蛋白：前景广阔、头部厂商争相入局，未来或可依赖技术突破实现弯道超车，加速重组胶原医美领域渗透。公司在透明质酸领域已上市产品丰富积累深厚，再生领域以两款产品加码布局，并前瞻布局肉毒/胶原蛋白等高潜赛道，综合化产品矩阵日趋完善。 公司分析：综合能力突出，矩阵化产品持续扩容。 （1）自研能力突出，管线优质上市数量领先。①从管线获取方式看：已上市产品均为自研，且多款产品为国内首证；②从产品管线看：已上市管线聚焦注射类，长效短效平价高端产品齐发力，适应症丰富产品数量领先； ③从市场份额看：以玻尿酸为例，公司市场份额逐年增长，已成为中国第二大、本土最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。经多年积累，我们认为公司已形成基于对市场需求准确的前瞻把握→凭借过硬的自研能力开发产品→以丰富的拿证经验推动产品合规化→以强大的销售团队及运营能力进行商业化运作的产品打造&运营逻辑，且已经此路径打造出多款具备市场唯一性或细分品类代表性产品，不断巩固国内医美企业龙头地位。 （2）矩阵化大单品营销，把握C端消费品心智打造系列产品。医美行业大单品逻辑重，公司对市场需求把握及产品规划思路前瞻而精准，并采取系列化逻辑搭建产品矩阵，目前已打造出嗨体系列（聚焦颈纹/眼周/合规水光，具较高需求&产品稀缺性）、双生天使针系列（打造濡白&如生，迈出国内再生系列化第一步），并持续进行推新迭代及适应症拓展孵化多系列产品，佐以多元化营销，C端教育与B端培训并重，推新及运营能力领先。 未来看点：蓝海赛道前瞻布局，重点关注潜在大单品市场机会。 公司持续以自研/BD/合作研发路径储备丰富在研管线，涵盖肉毒/透明质酸/光电/减脂塑形/胶原蛋白/埋线/辅助产品等多潜力领域，其中建议重点关注：（1）宝尼达颏部适应症（有望24年获批）：宝尼达差异化布局长效骨性填充，上市至今终端价格稳定，验证其产品力、高端定位打法有效性及前瞻性，现拓展颏部新适应症，目前已进入注册申报阶段，以期满足日趋细分化、多元化市场需求。（2）肉毒管线（有望25年获批）：品种功效具备稀缺性、市场空间大、准入壁垒高、单品种销售天花板高，目前仅获批5款产品获批，未来或将集中于准入时间+产品差异性+综合化运营能力的较量。（3）麻膏管线（预计25年后商业化）：浅层皮肤手术前类刚需应用产品，目前国内合规产品较少，公司差异化布局利多卡因/丁卡因复合物且有望率先上市，凭借更优的麻醉效果、体验感及产品矩阵的连带迅速抢占市场份额。（4）体重管理管线（三管线逐步商业化）：以去氧胆酸、利拉鲁肽、司美格鲁肽三管线布局加码百亿减重赛道，同时涵盖医美及医疗、局部及全身、日制剂及周制剂多元诉求，为国内于体重管理领域管线布局最充沛的企业之一。未来随研发进程稳步推进，加之强大获证&营销能力赋能，看好推品经验再度复刻，迅速抢占市场份额并转化为公司第二、第三增长曲线，进一步打开营收天花板，贡献业绩增量，向百亿消费医疗公司迈进。（5）光电管线（两款无创抗衰产品）：公司引进的Density/LinearZ两款产品瞄准声量较大的射频市场以及技术优势明显但国内尚无合规三类医美设备获批的超声市场，兼具市场教育基础及优越发展潜力，加之公司运营经验加持，整体商业化成功率较高，待其上市后也有望与注射类产品联合推出综合化解决方案，联动应用丰富求美选择。 投资建议：随行业复苏持续推进，看好公司业绩恢复性增长及后续高潜在研管线陆续上市的增量贡献 ， 预计23-25年归母净利润分别为18.6/24.5/31.4亿元，同比增速分别为46.9%/32.2%/28.0%，截止3月18日收盘价，对应2023-2025年PE分别为40X/30X/24X，给予公司24年40X PE，对应目标价为453.59元，向上空间31%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业政策监管风险、市场竞争加剧风险、测算与实际差异风险、新品研发及注册进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险 财务数据和估值 1.医美行业：供需阶段性波动不改景气赛道势能延续 1.1.需求端：复苏进行时，长期提升空间广阔 1.1.1.短期波动持续复苏：需求提升阶段性放缓，当下复苏进行时 22年疫情反复阶段性影响终端到店及消费意愿，新客渗透放缓，高端粘性老客成为消费主力。过去三年疫情反复散发，一方面影响消费者出行，一方面受不确定性影响相较于医美等中高端可选消费项目，消费者或更倾向于选择储蓄、必需品或性价比更高的可选品，多因素致使医美需求提升出现阶段性波动。根据美丽田园数据，2022年疫情影响下消费主力为粘性较强的老客，活跃会员即老客贡献生美94%的营收，而生美/医美业务活跃会员增速却同比放缓至+0.3%/+10.9%，分析原因我们认为或为整体客流下滑新客体量缩减，致使“新客-会员-活跃会员”转化率下降，医美消费人群扩容阶段性放缓。 图1：22年医美行业随疫情反复出现季度性波动 图2：22年美丽田园生美/医美活跃会员人数增速放缓 23年以来客流先行需求逐渐复苏。自23年以来，随各地感染高峰已过，经济社会、居民消费逐步复常，被抑制的医美需求随客流恢复及经济确定性增强逐渐释放，各地医美消费市场呈现渐进式回暖趋势。根据更美APP新年战报，23年春节后全平台下单量同比增长近两倍，验单人数增长三倍以上；此外根据新氧23年一季报披露，23Q1付费用户同比增长23%，实现收入及付费用户数双增，非手术项目订单量同比增长27.8%，年后全面复苏重回增长轨道。 1.1.2.长期仍具提升空间：人均收入&人口结构变化促进医美意识觉醒 渗透率&人均可支配收入&中产比例多维度论证长期提升空间广阔。根据弗若斯特沙利文预测数据，2019年国内医美渗透率仅为3.6%，而同期日美韩渗透率分别为11.0%/16.6%/20.5%，不及其1/3、1/4、1/5，市场远未饱和。究其原因，我们认为一方面国内医美市场整体起步较晚，居民求美意识仍在持续教育及培育阶段；另一方面如上文所述，医美属中高端可选消费项目，消费意愿及消费群体容量与居民人均可支配收入及中产比例呈现正相关关系仍处提升阶段。目前随国民经济高质量发展稳步推进，人均可支配收入近十年来已实现翻番增长，22年达3.69万元，但同期美国人均可支配收入5.57万美元与其仍存差距；从人口结构看，作为消费增长的最主要动力的中等收入群体，目前仅占总人口的近1/3但却占整个消费比重的近1/2，而21年美国中等收入群体已达50%，据国务院发展研究中心《以消费为主导有效扩大和更好满足内需》研究报告，待2030年国内该人群比重预计将超过50%，并贡献近80%的居民消费。整体来看，当下国内中等收入群体&购买力长期提升趋势仍将延续，加之持续性市场教育提高医美接受度及消费意愿，有望共同从需求端驱动市场渗透率提升，看好市场长期广阔提升空间。 图3：2019年国内医美渗透率仅为3.6% 图4：2012-2022年国内人均可支配收入持续增长 1.2.供给端：盈利恢复期，长期或向头部集中 1.2.1.短期结构性变化：存量竞争利润导向，头部企业表现更佳 22年收入承压、开店放缓，业内龙头凸显经营韧性。22年受疫情反复影响：（1）机构端：多数因门店经营状态不稳定、客流下滑等普遍承压扰动从业信心，致使新进入者数量下降、现有机构拓店节奏放缓，根据企查查数据，22年新成立医美公司（以经营范围含医疗美容筛选）同比增速仅为6%左右，为近十年来最低，终端机构进入阶段性存量时代，潜在进入者审慎观望，已有机构深入挖掘老客生意重视利润运营爬坡；（2）产品端：因产品组合丰富、利润相对较厚，且机构端提前备货行为为终端客流及消费下降沿产业链传导提供缓冲时间，故韧性相对更强。在整体承压背景下，业内龙头22年仍表现更优，如器械龙头爱美客实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%，机构端龙头朗姿医美实现营业收入14.06亿元/yoy+9.25%，仍实现正向增长。 图5：2022年新设立医美公司/机构增速放缓 23年以来客流恢复拉动机构端盈利复苏，低基数下彰显业绩弹性。23年以来医美复苏持续推进，23H1多家上市公司业绩靓丽，报表端验证行业恢复态势良好，实现同比平均43%左右营收增长。机构端随客流复苏经营信心增强拓店节奏开始逐步恢复，根据企查查数据，23年新开公司/机构数已超22年全年，但基于行业复苏早期，仍延续利润导向风格；产品端契合机构风格的高利润产品需求延续，与此同时以爱美客为代表系列化推新如生天使继续丰富消费者求美选择。我们认为医美行业整体将以四步走演绎复苏逻辑，随客流及机构端盈利能力逐季复苏后续有望进入供需两旺阶段并保持持续增长。 表1：23H1报表端验证医美疫后复苏态势良好（亿元） 1.2.2.长期引导合规发展：长尾出清强者恒强，或进一步向头部集中 （一）机构端：合规引导、长尾出清，未来或进一步向头部集中 监管常态化引导合规发展叠加疫情影响，中小型机构开店放缓&加速尾部机构出清。 （1）从行业结构看：小微机构绝对数量领先，新设机构增速出现分化，中大型机构在相对低基数下呈现增长加速趋势。据企查查划分筛选，目前国内小型及微型机构仍为行业构成主体，因体量较小、设立门槛较低，随国内医美行业尤其轻医美赛道兴起迅速起量，在每年新增机构中占比90%以上，成为业内主要参与者。然而近年来在疫情等因素影响下其增速出现较大波动，尤其22年或因客流下滑、经营状态反复、基于规模限制抗风险能力较弱等原因开店速度大幅放缓，小型/微型机构分别增长-16.7%/8.1%，但因高基数在绝对数量上依旧较高；与之相对2020-2022三年间，大型及中型机构在相对低基数下同比增速逐年提升，机构增速表现开始出现扭转分化，此外规模化机构经营稳健性相对更强，我们认为未来随客流持续恢复、购买力增加+龙头盈利能力稳健提升积累收并购资金，或将进入终端整合时代，长期市场格局或进一步向龙头集中，强者恒强。 图6：2020-2022年间中大型机构新设增速提升 （2）从合规维度看：多方面监管出清尾部及违规机构，促进行业向合规头部机构集中。 根据艾瑞咨询数据，2019年国内合法合规医美机构行业占比仅为12%，仍存大量黑机构亟待整治，近年来国内陆续出台医美监管政策，严厉打击非法医美机构、超范围经营现象，并严格规范医美宣传及服务行为，整治医美行业乱象，出清尾部违规机构，规范行业迈向更为健康的发展轨道，长期有助于行业进一步向头部合规机构集中。 表2：近两年部分针对医美机构监管政策 （二）产品端：医美抗衰诉求及产品多样化趋势明朗 抗衰千亿市场途径多样，医美直击需求痛点。面对随年龄增长而出现的共性衰老问题，现有及潜在消费人群基数庞大，在此背景下2021年全球抗衰市场规模已达2160亿美元。然而在抗衰达成路径上可选性较