新时代、新班子，院线龙头价值重估

引言：院线龙头如何能价值重估？疫后院线公司重回正常经营轨道，23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章；24年初SORA发布，AI新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。1）14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头，年利润最高近11亿元。2）16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值12亿元。3）20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从19年14%提升至22年17%。4）23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有2019年的64%），公司利润仍有空间。 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达30亿元。基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近17亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径，通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。 公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高，中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到30亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 儒意入股+ AI带来向上期权，向下减值风险可控。1）24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。2）AI技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。AI新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。3）截至2023/6/30，万达影视商誉价值剩余8.6亿元，减值风险可控。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23/24/25年归母净利润实现11/15/18亿元，归母净利率分别为8%/9%/10%。考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司2024年17倍EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标457亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：票房不及预期，AI技术发展不及预期，商誉减值风险 引言：院线龙头如何能价值重估？ 疫情褪去的2023年，以万达电影为代表的一众院线公司重回正常经营轨道，取得亮眼的票房和业绩表现。2023年末，上海儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新的篇章。2024年初，OPENAI的视频生成大模型SORA发布，AI新技术或将给影视行业带来新的变量。在后疫情和AI新时代，在公司管理层发生重大变动的背景下，我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 1.国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额 公司主业为影院业务，2023H1影院的票房、广告、商品销售业务合计收入占公司总收入的82%，且主要来自国内影院。公司发展历史基本反映了国内影院行业主要矛盾变化，以公司业绩最早可追溯的2014Q1开始，可以大致划分为四个阶段： 图1：公司业绩历史复盘：收入及盈利能力与电影大盘票房表现正相关 （1）2014~2015年—红利：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达高质量扩张，年利润最高近11亿元。 此阶段国内电影行业处在高速发展期，银幕数与单银幕产出双升，相比2013年，2015年电影银幕数和单银幕票房分别增长74%和17%，行业票房及观影人次实现翻倍。公司作为行业龙头保持高质量扩张，单银幕票房远高于行业（2015年282万元VS行业水平139万元），实现收入与利润率双升。相比2013年，公司2015年票房收入增速与行业票房增速接近，扣非归母净利率从12.95%略微提升到13.71%，实现11亿元扣非归母净利润。（单银幕票房均按期末银幕数计算） 图2：2015年之前，国内电影行业银幕数量与单银幕票 图3：万达电影市占率变化 （2）2016~2019年—内卷：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值超12亿元。 2016年及之后银幕数继续扩张，但单银幕票房开始下降，行业逐步由银幕拉动票房向内容驱动票房转变。部分年份重点影片票房不及预期导致当年票房一般，如2016年观影人次yoy仅9%；反之，2017年受到《战狼2》《速度与激情8》等爆款拉动，行业观影人次yoy+18%。行业呈现非线性增长，开始受头部内容影响表现出“大小年”周期特征。行业增速放缓但影院数量仍在扩张，同质化竞争愈加激烈，尾部影院开始逐步退出，大规模并购整合出现，头部玩家份额提升，尤其是18-19年愈加明显。 图4：2016年之后，电影票房开始进入内容驱动时代，头部效应明显 图5：2016-2019年行业影院关停比例逐年提高 图6：2015-2019年院线CR8份额呈现提升趋势 万达电影2015年开始通过自建影城+外部收购方式加速扩张，到2019年，国内影院数量已增加至603家，2015-2019年CAGR26%；推动票房增长至83亿元，2015-2019年CAGR8%（观影人次CAGR9%），院线票房市占率提升1.5pct到2019年的14.02%（猫眼数据），广告、商品销售等影城业务亦实现较快增长。同时公司致力于保持领先的放映技术、品质，为观众提供高品质的观影服务，连锁运营能力亦领先同行，票价和单银幕票房长期高于行业平均水平，为公司盈利水平提供更好保障。 图7：头部影投的影院数量及扩张速度对比（家） 图8：2019年万达电影院线市占率相比2015年有所提升 图9：2015-2019年公司影城相关业务收入实现较 图10：2015-2019年万达电影国内单银幕票房和票价保持高 快速扩张影城+竞争加剧带来阶段性盈利能力下行。与其他线下业务相似，影院业务有较多的固定成本，如影城装修费摊销、员工工资等等，具有明显的经营杠杆，新开影院产出爬坡期对应毛利率爬坡。我们粗略测算此阶段公司平均单影院盈亏平衡点约在月票房收入100万元左右。2016年起主动加速扩张+行业影院覆盖密度提升使得公司单银幕票房下降明显，票房业务毛利率亦从2015年的25%降至2019年的6.6%。 尽管高毛利率业务的商品销售和广告业务贡献增加，公司总体毛利率仍从2015年的34.6%下降到2019年的27.5%，剔除资产减值和信用减值损失的扣非归母净利润率从14%降到7%。这一点行业其他玩家亦出现类似情况。 图11：公司国内单影院票房业务毛利率测算框架（柱状图单位：百万元） 注：1）单影院月均固定成本通过公司票房业务毛利润倒推得到，口径中包含境内和境外影院数据，因而测算毛利率与公司票房业务毛利率存在差异；2）平均单影院月票房收入=公司国内影院票房收入/国内影院数量；3）涉及影院数量的计算均选取期末影院总数。 此阶段公司利润峰值出现在2017年：内容大年（行业票房539亿元，同比增速18%），商品销售（与观影人次正相关）和影院广告收入在票房收入中的占比合计值达50%，公司影院相关业务贡献37亿毛利润，整体扣非归母净利润达12.4亿元。 图12：2015-2019年头部院线电影放映业务毛利率下滑 图13：2016-2019年万达电影利润率整体下滑 （3）2020~2022年—逆风：疫情成最大变量，票房受到线下人流减少的负面影响，供给加速出清，公司盈利能力受损但份额显著提升。 新冠肺炎疫情极大影响此阶段行业票房收入，2020/2021/2022年行业观影人次分别为2019年的25%/65%/43%，票房分别为162/470/308亿元（国家新闻出版广电总局数据）。现金流大幅缩减下资金储备不足和运营效率不高的影院经营压力加剧，行业供给出清加速，根据猫眼数据，行业CR8院线影院数量市占率从2019年的41%提升到2022年的近45%，其中龙头万达院线市占率从2019年的5%提升至2022年的6%；行业CR8院线票房市占率从2019年的59%提升到2022年的近61%，其中万达院线市占率从2019年的14%提升至2022年的17%。 图14：2020-2022年院线CR8份额进一步提升 图15：2020-2022年万达电影份额进一步提升 份额的提升亦离不开公司的努力自救。行业出清的同时公司在影院数量上保持稳步增长，且重点关注资产质量而非规模，侧重最优质的影院、地段和商业广场，直投影院从每年50-60家缩减到10-20家，主要定位在一线和新一线城市的标杆项目，并在2022年关闭33家亏损的影院。另一方面公司经营能力持续提升：针对重点影片、重点档期推出各类独家营销活动；与京东、苏宁、中国联通等企业跨界合作打通会员权益，有效拉动人次和票房增长。 此阶段公司在影城商业模式上进行重要突破：2020年6月正式对外开放特许经营加盟权，通过向具备可持续经营能力的优质加盟影城输出万达品牌、管理系统和管理体系，以此保持公司份额领先。影院在加盟后票房产出有所提高，双赢局面推动公司特许经营加盟影院在2020/2021/2022年分别达53/91/121家，单影院票房虽然低于直营影院，但弥补公司在部分城市区域布局空白点，强化当地市场占有率，保持市场优势。 盈利能力上，疫情期间公司通过影院租金减免、加强影院排班管控、关闭部分低效亏损影城等方式缓解盈利压力，但由于较强的运营杠杆，票房收入大幅下降极大影响公司的盈利能力（新租赁准则亦有部分负面影响，如2021年执行新租赁准则减少公司2021年年度净利润约1.5亿元）。公司2021年票房收入约为2019年的78%，票房业务毛利润只有2019年的57%，整体剔除资产减值和信用减值损失的扣非归母净利润只有2019年的11%；受疫情影响较大的2020和2022年剔除资产减值和信用减值损失的扣非归母净亏损分别达24和13亿元。 图16：2020-2022年万达影院收入和影城增长趋势 图17：万达电影疫情期间盈利能力受损（百万元） （4）2023年之后—新生：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复，公司利润仍有空间。 进入2023年，疫情影响褪去，票房大盘实现549亿元，恢复到2019年的86%，观影人次恢复到2019年的75%，其中国庆档头部电影表现不及预期对全年票房产生了负面影响；票价相比2019年提升了14%。 关于2023年票房的真实修复程度，若单看国产电影票房已超过2019年，增长了12%，部分投资者担心在引进片供给不足的情况下，国内电影票房增长空间有限。但国产片2023年票房相比2019年的提升基本来自票价提升的贡献，观影人次仍略低于2019年。若进一步观察影片结构，我们发现相比2019年，一方面中腰部影片供给仍未完全修复（疫情期间中小制片方抗风险能力弱，产出降低），另一方面头部影片的质量较弱，内容供给质量还有提升空间。我们认为这将成为行业后续观影人次提升、票房行业突破600亿大关的重要驱动，特别是其中中腰部影片供给的增加，我们认为有望直接受益于AI视频等新技术发展（我们将在本文第三部分展开）。 图19：国产片23年分账票房约为2019年的1.14倍， 图18：2023年后票房及观影人次与2019年对比 图20：2023年中高体量及腰部影片仍然匮乏（单位：部） 图21：历年票房头部电影观影人次和豆瓣分数对比 从不同人群消费需求的角度来看，国