国家卓越工程师团队，技术创新满足战略需求

公司是卓越的金属新材料研发、工程化、产业化国家级团队。公司延续西北院科研基因，新材料工程化、产业化能力不断突破，不断在超导产品、高端钛合金、高温合金三大金属品类上实现跨品种先进技术突破，成为我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地和国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，高温合金成为后起之秀，系统性满足我国战略性金属新材料需求，金属新材料研发、工程化、产业化能力领先国内。2024年1月，公司超导材料制备及应用技术创新团队被中共中央、国务院授予“国家卓越工程师团队”称号。 全球唯一低温超导线材商业化生产企业，技术全球领先。公司超导技术源于2003年我国参与IETR计划，公司通过自主创新在合金熔炼、自由锻造、线材拉伸及热处理技术实现产业化，目前已发展为全球唯一具备NbTi锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产商，是国际热核聚变实验堆（ITER）计划用低温超导线材在中国的唯一供应商，是聚变堆主机关键系统综合研究设施（CRAFT）、能量奇点公司核聚变项目主供应商之一，拥有国内首台专用于MCZ高性能磁体（磁控直拉单晶硅技术），未来增量可期，MRI（磁共振成像仪）用超导线材批量化生产，解决了长线性能和尺寸均匀性控制难题，打破了国际垄断，填补了国内空白。2022年公司超导产品产能750吨/年，定增项目预计2024年4月达到可使用状态，超导产品产能将达到2000吨/年。 我国高端钛合金棒线材龙头，支撑航空航天等军民高端装备发展。公司从2005年开始，在掌握的铌钛合金制备技术基础上，开展了新型战机用高性能结构钛合金的研制并取得突破，通过自主研发，在钛合金的纯净化、成分均匀性、质量批次稳定性方面以及成本控制（“三高一低”）上形成了核心技术，多种高端钛合金批量化生产填补国内空白，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。2022年公司高端钛合金产量9296吨，未来高端钛合金产能规模达1万吨。 高温合金产业化突破，实现航空发动机两大核心材料同步发展。2014年，基于与航空航天用钛合金技术基础上，为满足航空发动机需求，公司开始高温合金工程化研究，取得军用、民用多项供货资格认证，突破GH4169、GH4738、GH4698等十余个牌号高温合金的批量生产技术，2022年产能2000吨，产量1167.75吨，未来规模6000吨。至此，公司成为航空发动机用高端材料钛合金和高温合金的批量化生产，有望成为高温合金的后起之秀。 公司产品规模效应逐步显现，业绩整体稳健增长。自2018年-2022年，公司营业收入复合增速40%，连续5年创历史新高，其中2022年营业收入42.27亿元，归母净利润10.8亿元。2023年前三季度，受公司产品结构调整及下游客户提货节奏的动态调整的影响，公司实现营业收入30.88亿元，归母净利润5.83亿元。未来伴随国内新装备更迭，公司业绩有望回升。 盈利预测：公司作为国内领先的新材料创新企业，延续西北院科研基因，高端材料工程化、产业化能力强大，筑造高端材料领域高护城河。我们预计公司2023-2025年实现营业收入41.6亿元、60.5亿元、74.7亿元，分别同比-1.6%、+45.4%、+23.6%，归母净利润为7.53亿元、12.06亿元、15.1亿元，分别同比-30.3%、+60.1%、+25.2%。我们选取宝钛股份、西部材料、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份作为可比公司，可比公司2024年调整后平均估值为21倍，综合考虑公司近期股价变动及历史估值水平，我们给予西部超导24年24倍估值，对应目标价44.6元，目标价空间12%，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游客户提货不及预期，军机更迭和民机国产化不及预期，行业竞争加剧超预期。 主要财务指标 西部超导（688122）公司深度研究报告 投资主题 报告亮点 报告从材料领域的研究视角，通过回溯公司的发展历程，分析了公司的成功之道。我们认为除了受益于军工行业的发展，继承自西北院的科研基因奠定公司创新能力的基石，独特的科研和产业紧密结合的管理方式，赋予公司强大的高端材料工程化和产业化能力。公司通过技术共性研究拓展，积累出“高均匀性、高纯净性、高稳定性、低成本”的经验，为公司未来探索更多高端品类奠定基础。 投资逻辑 1、公司延续西北院科研基因，是国内领先的新材料创新科技企业。 2、三大核心材料产品壁垒高、规模大，填补国内多项空白。 3、技术、生产、管理严格把控“三高一低”，筑造高端材料领域高护城河。 4、航空航天领域前景广阔，水下装备有望焕发新机，公司有望受益。 5、成本为制约钛合金发展重要因素，预计未来整体将稳定。 关键假设、估值与盈利预测 1）高端钛合金：受2023年公司自身产品结构变化及下游提货节奏影响，2023年钛合金毛利率有所下滑，假设23-25年产量分别为1万吨、1.3万吨、1.5万吨，产销率为80%、90%、90%，单吨价格分别为33/34/35万元/吨，成本端考虑海绵钛及钒铝合金价格下滑等，假设23-25年钛合金单吨成本分别为21万元/吨、21万元/吨、21.2万元/吨。 2）超导产品：假设2023-2025年产量分别为1200/1500/1800吨，产销率为100%，成本端考虑公司超导产品近三年原材料单吨成本跟钛合金成本走势基本一致，假设23-25年超导产品单吨价格均为69.3万元/吨，单吨成本分别为38.4万元/吨、38.4万元/吨、38.9万元/吨。 3）高温合金：公司高温合金项目持续放量中，假设2023-2025年产量分别为1800/3000/4500吨，产销率为100%，考虑军品价格相对较高，产品均价可能会伴随军品占比提升而增加，假设23-25年单价分别为25.9万元/吨、27.2万元/吨、28.6万元/吨，单位成本分别为23.6万元/吨、22.9万元/吨、22.9万元/吨。 假设其他业务维持22年水平，预计公司2023-2025年实现营业收入41.6亿元、60.5亿元、74.7亿元，分别同比-1.6%、+45.4%、+23.6%，归母净利润为7.53亿元、12.06亿元、15.1亿元，分别同比-30.3%、+60.1%、+25.2%。我们选取宝钛股份、西部材料、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份作为可比公司，可比公司2024年调整后平均估值为21倍，综合考虑公司近期股价变动及历史估值水平，我们给予西部超导24年24倍估值，对应目标价44.6元，目标价空间12%，给予公司“推荐”评级。 一、延续西北院科研基因，国内领先的新材料创新科技企业 公司业务为超导产品、高端钛合金和高性能高温合金三大系列产品的研发、生产和销售，是我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。 （一）出身西北院，国内领先的新材料创新科技企业 出身西北院，源于超导。西部超导的前身为超导有限，是由西北院和超导国际于2003年共同出资设立的一家中外合资经营企业，成立契机为西北院参与ITER（国际热核聚变实验堆）项目，公司成立后开始了ITER计划用NbTi和Nb3Sn超导线材的产业化研究，成为国内唯一低温超导线材商业化生产企业。 由于Nb和Ti的熔点相差较大，NbTi合金成分和组织均匀性要求远高于常规钛合金，公司依托超导NbTi合金制备技术和新型战机用钛合金的需求，业务拓展至钛合金领域。 2004年公司正式投产首炉钛合金铸锭成功熔铸。2007-2011年，公司先后完成首批NbTi/NbSn超导材料的试制、首根ITER用NbTi/Cu复合长线的制备，以及自主研制的骨干钛材在新机上的装机首飞。2012年公司完成股份制变更。公司同时依托ITER用超导线材研制基础，公司产品逐步向MRI用NbTi超导线等低温超导线、超导磁体延伸，2013年，公司成功开发高端MRI专用NbTi超导线。 延续技术实力，业务拓展至高性能高温合金材料。2014年，公司对高端钛合金研发、制备、质量控制体系再拓展，开始开展高性能高温合金的工程化研究，同时公司登陆新三板，证券简称为“西部超导”。2017年公司完成ITER项目供货和首炉高温合金三联工艺铸锭出炉。2019年公司作为首批企业之一，在上交所科创板上市，并完成出口美国MSU二极铁超导磁体交付；2021年投建高温合金GH4169列装“两机”型号。 图表1公司发展历程图 西北有色金属研究院为公司最大控股股东，实际控制人为陕西省财政厅。截至目前，西北有色金属研究院为公司第一大控股股东，持有公司权益20.96%，上市公司中信金属为第二大控股股东，持有权益11.89%。截至2023年上半年，公司拥有北京西燕超导、西安聚能超导线材、西安聚能装备等多家参股控股子公司。 图表2公司股权结构图（截至2024年3月12日） 公司围绕高端钛合金、高温超导、高性能高温合金三大系列产品，以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，弥补了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的“短板”。其中： 1）高端钛合金材料：包括棒材、丝材、锻坯等，主要用于航空（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、舰船、兵器等，未来公司产能10000吨（含航空航天用高性能金属材料产业化项目新增产能5050吨），2022年产量为9296.45吨，收入32.09亿元。 2）超导产品：包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体，主要用于先进装备制造、大型科学工程等领域，截至2023年底公司已有产能750吨，高性能超导线材产业化项目将新增产能1250吨（受项目少数设备采购、设备验收调试及部分设备未办理转固验收等因素考虑，延期至2024年4月30日达到可使用状态），2022年产量为1018.68吨，收入6.23亿元。 3）高性能高温合金材料：包括变形高温合金和高温合金母合金等，主要用于航空发动机和燃气轮机、核电设备等国家重点发展领域，目前公司产能4500吨（发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目2500吨），航空航天用高性能金属材料产业化项目将新增1500吨，未来总产能6000吨。2022年产量1167.75吨，收入1.81亿元。 图表3公司主要产品情况（截至2023年底） 图表4公司钛合金、超导产品产销量（吨） 图表5公司高性能高温合金产销量（吨） （二）产品规模效应逐步显现，公司业绩整体稳步增长 公司业绩稳步增长，收入规模连续5年增长，2022年连续创历史新高。近年来，公司业绩平稳增长，营业收入自2018年至2022年连续5年创历史新高，2022年得益于核心产品下游需求扩张，装备快速放量，实现营业收入42.27亿元，同比+44.41%，归母净利润10.8亿元，同比+45.65%。2023年前三季度，受公司产品结构调整及下游客户提货节奏的动态调整的影响，公司实现营业收入30.88亿元，同比-5.47%，归母净利润5.83亿元，同比-32.13%。 图表6 2018-2023前三季度公司营业收入情况 图表7 2018-2023前三季度公司归母净利润情况 分产品种类来看，钛合金为公司的主要盈利来源。从营收结构来看，2022年，钛合金占比为75.92%，超导线材占比为14.75%，高性能高温合金材料占比4.29%；从毛利结构来看，钛合金为最主要的毛利来源，占比83.32%，超导线材占比11.38%，高性能高温合金材料占比0.36%。2023年上半年，高端钛合金业务受下游客户提货节奏影响营收占比下降为63.36%，同时超导外部市场需求持续快速攀升和高性能高温合金材料外部市场需求旺盛，使得超导线材和高温合金营收占比提升，分别达19.01%、13.38%。 图表8 2018-2023H1产品营业收入结构 图表9 2018-2022产品毛利结构 2023年前三季度，受原材料成本上涨影响，公司盈利能力有所下滑。2018-2022年公司销售净利率逐年上升，在20