策略专题研究：完美故事的尾声，实物的再度崛起

策略专题研究 完美故事的尾声，实物的再度崛起 2024年03月18日 金融资产的完美故事：“软着陆”+科技进步。2023年市场对于美国的认知与2022年形成完美镜像：软着陆（通胀回落+经济避免于衰退）+人工智能技术进步+俄乌冲突后美国秩序重建。2023年，无疑是属于以美股为代表的金融资产的一年。全球资本回流美国债券与股票市场，共同强化了这一趋势，也中断了2020年开启的大宗商品相对标普500价值从1970年以来的低位开启的反弹趋势。当然，在金融资产的顺风下，大宗商品/标普500的相对价值只是回吐了2022年以来的部分涨幅，保留了2020年-2021年的全部涨幅，更多是一种强势回调。分化的开始：新中产的崛起。美国财富分配变化已至，新中产开始崛起。2019年至今，美国居民内部的财富分配变化悄然而至，除美国前0.1%的顶级富豪外，高净值群体占美国财富的份额明显减少，然而占比位于50%-90%的财富占比增2.4pcts，后50%的占比增1pct，美国财富分配不均的问题似乎有所改善。“新中产”的崛起离不开美国财政政策的支持，基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和提振相关地区就业。疫情前，根据美国财政部统计，基础设施建设的投资与其本地居民收入增速成正比。随着两党基建投资的展开，两者的相关性反而转负，或许由于BIL的财政支持更多的流入了相对贫困、缺乏基础设施建设的地区，这些州和地方政府更需联邦政府的支持才能开展基建。另一方面，软着陆的背后是坚挺的居民部门和受损的企业部门。商业地产的风险，尤其是办公楼的风险更多由于企业部门利润受损所致。在通胀上行前期阶段，尽管工资增速较高，但企业可以将高成本转嫁给消费者，然而高利率压制了商品价格，使得企业不仅要承担仍在上行的人工成本，同时无法再将成本转移给消费者，因此利润不断受到挤压。居民收入增速相对于价格增速逐步上行，对应的是企业利润同比明显回落，甚至在2023年6月增速落入负值区间。然而GDP分项中占比较高的消费端受到居民部门健康的资产负债表支撑，美国整体经济增速仍然处于平稳状态。分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性。从当前中产阶级消费结构逐步向住房、医疗以及娱乐倾斜；住房消费占比支出增多的是收入处于20%-60%的人群，服装、医疗和娱乐的消费支出也逐步向收入处于40%-60%的人倾斜。新中产接力高收入人群，成为新的耐用品消费主力军，尤其是与居家相关的家具家电、娱乐等。另一侧是中小型银行面临的商业地产贷款压力较大。2024年商业地产贷款到期总额超过6000亿美元，其中银行持有体量超过3000亿美元，占当前美国银行持有的商业地产贷款总量的10%。部分中小银行持有的商业地产贷款占资产的比例已经超过50%。2024年到期的商业地产大部分的贷款初始借贷利率都处于低位，一旦需要再次滚动则需要承担当下更高利率，潜在违约事件仍是金融系统稳定性的挑战。政府支出过大导致全社会净储蓄为负，后续融资或将对就金融市场造成冲击。美国当下政府债务负担较大，再融资将持续对金融系统流动性造成压力。通胀下行并非一帆风顺。供应链的压力是否会再次受到地缘冲突的影响而上升，美国需求是否会展现进一步的韧性，尤其是新中产带来的新需求。美国资产价格的长期通胀预期仍低于2.5%，远低于其实际通胀水平，美元购买力是否被高估？政府债务支撑下的“新中产“的繁荣既是美好的国家叙事，也是对原有系统稳定的沉重负担。金融系统的脆弱是宽松的催化，而此刻实体需求的韧性无疑埋下滞胀种子。实物崛起：大宗商品/标普500将重返中枢回归之路。2020年开启的实物资产相对价值回归之路在2023年被中断，重启时机或已到来。路径一：通胀反弹—高利率持续—金融系统动荡。美国近期需求已有边际复苏迹象，供应链压力回升，或使得短期内通胀面临粘性强，市场逐步定价实际利率隐含的中长期通胀较低，名义利率高位，实际利率小幅下行，美元偏弱，但不会大幅下行。这一类情形下，大宗商品/标普500的回归更多是双向奔赴，类似于1977年以后。当下可能的路径二：金融系统和政府债务约束出现—美联储预防性降息—通胀反弹。金融不稳定最终带来预防降息，宽松背景或导致经济活动反弹，库存活动反弹，大宗商品反弹，通胀大幅反弹，类似于2007年四季度到2008年三季度前。此时更多以商品价格中枢系统上移完成二者的收敛。美国若能通过人工智能技术得到海外超万亿级的融资，或可扭转上述格局。 风险提示：美联储加息超预期，欧美爆发银行系统风险 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师胡悦执业证书：S0100523120001邮箱：huyue@mszq.com 相关研究1.A股策略周报20240317：资源：定价转型，齐头并进-2024/03/172.行业信息跟踪（2024.3.4-2024.3.10）：从高频数据的视角探寻行业24Q1业绩-2024/03/123.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十一：交易型资金的反复-2024/03/114.A股策略周报20240310：再铸周期魂-2024/03/105.策略专题研究：风暴之后——风格洞察与性价比追踪系列（二十六）-2024/03/06 目录 1最完美的故事：“软着陆”+科技进步3 2完美中的“分化”5 2.1“新中产的崛起”背后：分配格局重塑5 2.2“软着陆”的背后：企业受损与居民受益7 3分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性10 3.1居民部门尤其是新中产的崛起带动住房相关消费10 3.2企业利润受损使得商业地产风险抬升，金融系统脆弱14 3.3政府债务：加剧金融系统动荡18 3.4分化的结果：滞涨格局或形成19 4市场的演进：完美故事能否有完美结局？23 4.1当下资产定价状态23 4.2未来可能的路径：实物资产/金融资产将重回上升通道25 5风险提示29 插图目录30 1最完美的故事：“软着陆”+科技进步 供应压力大幅下行已经带动非周期性通胀回落。自2022年以来，全球供应链压力已经大幅回落。尽管巴以冲突使得供应链在短时间压力有所回升，但对比2022年俄乌冲突期间的高位反弹，当下供应链的压力并未对市场通胀预期造成太多的扰动。从通胀的分项来看，受供给因素扰动更多的非周期性核心CPI已经回落至2%下方，过去一年多以来，通胀的下行更多由供给端因素缓解推动。随着供应链压力的释放，市场短期通胀预期从2022年初的高位大幅下行至3%，市场交易主线基本围绕“软着陆”展开。 图1：供应链压力大幅缓解带动非周期性通胀下行图2：中期通胀预期持平，同时短期通胀预期持续下行 资料来源：Wind，旧金山联储，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 海外资金对于美债的承接，或与美国主导的国际秩序重回稳定与软着陆预期相关。尽管2023年3月SVB事件给美国金融系统的流动性带来了冲击，但随着美联储迅速的再次“扩表”，海外资金逐渐增持美债，解决了美国内部对于美债需求承接不足的问题。财政部国债拍卖分配额中，尽管联邦储备银行的承接回落至1%，远低于23年前三季度的9%，但海外投资者的占比在2023年四季度大幅攀升至20%。海外资金购买美债的攀升也使得快速耗尽的逆回购得以喘息。海外投资者对于美债的增持行为可能与美国主导的国际秩序相关，市场对于美元在全球贸易中的定位再次抬升；此外，“软着陆”的预期也使得市场更愿意持有美国资产。 AI创新带动海外资金增持美股。美股人工智能相关概念的大幅上涨也带动了海外资金配置美股的热情，随着chatgpt的问世，AI指数相对标普500经历了2022年的下行后，2023年大幅上涨。人工智能相关个股的上涨也提升了海外资金配置美股的热情，不仅是海外投资者投资美股占其整个投资策略的比例，还有整体海外投资者购买美股的资金流，都随着人工智能相关标的的上涨而抬升。 2023年市场对于美国的交易从2022年的悲观大幅度扭转。一方面，供应链压力的缓解使得市场倾向于美国通胀能够顺畅下行至联储的合意区间；另一方面，美国经济展现超强的韧性，市场更愿意相信美国作为全球的主导者可以重建全球的贸易秩序，海外投资者对于美债的增持有效对冲了美国内部需求不足的问题；而人工智能创新带来了海外增量资金，也持续推动美股的上涨。2022年的“衰退”预期消失殆尽，2023年市场转向了“软着陆”的完美叙事。 图3：国债拍卖分配给海外投资者的比例四季度抬升对 冲了联邦储备银行的回落 图4：外国投资者持有美债经历了22年的下行后，再次 上升 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 量占比均有所上升 图5：2023年，AI指数相对于标普500大幅跑赢图6：2023年二季度以来，外国持有的美股流量和存 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2完美中的“分化” 2.1“新中产的崛起”背后：分配格局重塑 美国财富分配变化已至，新中产开始崛起。2019年至今，美国居民内部的财富分配变化悄然而至，除美国前0.1%的顶级富豪外，高净值群体占有美国财富的份额明显减少，尤其是90%-99%的群体，其对于美国财富占比的份额相较于2019年初已经减少3.5%；然而财富水平位于50%-90%的财富占比增2.4%，后 50%的财富占比增1%，美国财富分配不均的问题似乎有所改善。此外，从家庭财富的增速上也可以看出，位于20%-60%的中低收入人群，其财富增速反而在近两年大幅增长，远超99%-100%的人群。更显著的是，由于2022年的快速加息，导致前20%收入群体的总财富在2022年前三季度大幅缩水，中低收入人群受此影响较小，高利率反而使得手握大量金融资产的富人财富累积增速较慢。 图7：2019年至今，财富处于50%-90%的人群占有的 财富比例有所抬升（%） 图8：2019年至今，家庭财富增幅靠前的反而是处于 20%-60%的中低收入群体 资料来源：Fed，民生证券研究院资料来源：Fed，民生证券研究院 什么是美国的“中产阶级”？耶伦在2024年芝加哥经济俱乐部发言中提及，“美国的中产阶级是各行各业的劳动者——从消防员、护士到工厂工人，除了那些处于（收入）最高层的美国人之外”。从当下的行业收入中位数分布来看，与工资中位数更接近的行业为教育、批发、制造业、交运、地产、建筑、医疗服务行业，传统认知的“中产阶级”聚集的金融、科技、专业服务反而是“高收入”行业。对比不同行业的裁员数量的增幅，盛产“中产阶级”的休闲酒店、建筑、制造业等2022年至今的裁员数量并未大幅增加，然而“高收入”扎堆的信息行业裁员占比接近10%。 造成劳动力市场紧缺程度的分化离不开美国财政政策的支持，受到高通胀的 影响，美国陆续出台了《芯片与科学法案》和《降低通胀法案》，同时兑现了前期高达1.2万亿美元的两党基础设施法案。这些财政流入的领域，在近两年的公共开支得到了大幅的增长。以能源为例，2023年末，公共部门对其投入的资本开支同比增速超60%，制造业及基础设施建设资本开支的上升也使得整个公共部门的建造开支同比增速超20%。 基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和人群。疫情前，根据美国财政部统计，基础设施建设的投资与其本地居民收入增速成正比，相关性为0.38。由于高收入的州由于税收收入较高，因此，拥有更多资金进行资本开支。然而，随着两党基建投资的展开，我们测算了不同州BIL投资的人均金额与其家庭收入中位数的相关性，两者的相关性反而转为-0.33，我们认为两者的差异或许来自于BIL的财政支持更多的流入了相对贫困的，缺乏基础设施建设的地区，这些州和地方政府更多的需要依靠联邦政府的支持才能开展基建的建设。财政对于中低收入地区的支持有利于提供较多的就业机会，增加中低收入人群的薪资，这也与制造业、建筑业、采矿等职位空缺数大增相互印证。 图9：教育、批发、制造业、交运、地产、建筑、医疗服务行业收入中位数与 总行业收入中位数相当（千美元） 资料来源：statisticalatlas，民生证券研究院