万科当下压力及资产处置空间

2024年（3-12月）万科债券到期（以行权计）余额为261亿元。经测算，2024年万科销售下滑20%、30%时（实际2024年1-2月， 万科销售额同比下滑41.7%），即使监管压力下银行贷款和非标敞口 保持，偿债（及经营）缺口分别为183亿元和313亿元。新增融资 （45亿港元贷款、800亿人民币贷款）最终落地情况不确定，资产处置对万科债券刚兑具有必要性。 梳理万科商业项目、物流地产、综合体、物流地产、租赁住宅、旧改、酒店资产，一线估值合计548亿元；持有上市公司股权对 应市值141亿元（剔除了可能已基本出售的贝壳47亿元）；另外还持有非上市公司普洛斯集团、深圳资产管理、环山集团的股权。 尽管信息透明度较差，信息整理存在误差，但整体观感是万科 处置意愿足够情况下，24年可以通过努力处置资产实现债券刚兑。但25年债券到期规模达362亿元，届时债券兑付难度大且兑付意愿 需重新衡量。 相关研究： 万科当下压力及资产处置空间 YY团队2024/03/12 万科：住宅以外资产盘点- 2023/11/28 印力REITs发行及扩募对万科偿债有帮助吗？-2023/11/07 房企跟踪之万科：隐含评级攀升下的热点话题探究-2023/10/09 哭喊活下去的万科：治理、土储和表内外债务的多重审视-2022/12/22 目录 万科当下压力及资产处置空间1 1.压力测试4 2.近期资产处置情况5 3.后续资产处置空间6 3.1商业项目6 3.1.1非印力部分6 3.1.2印力部分9 3.2物流地产10 3.3旧改项目12 3.4租赁住宅13 3.5酒店与度假区14 3.6办公楼、商办综合体等16 3.7股权18 4.总结19 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明21 表目录 图表1万科债券到期分布情况（以行权计，年）（2024年为3-12月数据）（亿元） ........................................................................................................................................4 图表2万科2024年债券兑付压力测试（亿元）5 图表3万科近期资产处置情况（亿元）6 图表4万科已开业商业项目情况（万平方米、亿元）7 图表5印力已开业商业及综合体情况（万平方米、亿元）9 图表6万科物流地产项目（万平方米、亿元）10 图表7万科并表旧改项目（截至23H1）（万平方米、亿元）12 图表8万科年报列示但未并表旧改项目（截至22年末）（万平方米）13 图表9其他公开资料搜集整理的万科旧改项目13 图表10万科住房租赁专项债募集资金用途中提到的一线重资产租赁住宅项目 （万平方米、亿元）13 图表11万科一线城市酒店情况15 图表12部分房企出售酒店案例15 图表13万科度假区项目情况（亿元）16 图表14万科2023年公告保债计划情况（亿元）17 图表15万科一线商办等综合体项目情况（万平方米、亿元）18 图表16万科股权类资产（亿元）19 图表17万科资产处置空间20 1.压力测试 截至2023年2月末，万科境内外债券余额合计861亿元，其中2024年（3- 12月）、2025年债券到期（以行权计）余额分别为261亿元和362亿元，到期规模大。 图表1万科债券到期分布情况（以行权计，年）（2024年为3-12月数据）（亿元） 数据来源：Odin 经测算，2024年万科销售下滑20%、30%时（实际2024年1-2月，万科销售额334.5亿元，同比下滑41.7%），即使监管压力下银行贷款和非标敞口保持，偿债（及经营）缺口分别为183亿元和313亿元。新增融资（45亿港元贷款、 800亿人民币贷款）最终落地情况不确定，资产处置对万科债券刚兑仍具有必要性。 项目 金额 备注 销售下滑幅度 10% 20% 30% 仅考虑房地产开发及相关资产经营业务 2023年权益口径销售额 2817 2817 2817 A 全口径＞并表口径＞权益口径。债务为并表口径，若销售采用全口径，则会低估压力。采用权益口径，高估压力可能性则不大，原因在于部分保债计划、信托可能未被纳入债务统计。 2024年权益口径销售额 2535 2253 1972 B=A*x% 假设销售下滑不同幅度。调节项。 销售回款 2281 2028 1774 C=B*90% 万科交流中提及“万科企业2023年销售回款预计与签约金额相近，约3700多亿（全口径）”。假设回款率90%。 房地产相关资产经营业务（物流仓储、租赁住宅、商业开发及运营）营收 158 158 158 D 根据”23H1物流仓储、租赁住宅、商业开发及运营“营收*2计算。万科房地产相关资产经营业务营收近年保持增长，但若处置资产，相应营收亦会减少。此处忽略了两者带来的影响。 建安支出 1320 1320 1320 E 2023年1-9月万科购买商品、接受劳务支付的现金为1620亿元。据中指，1-9月权益拿地支出280亿元，据万科调研，23年全口径拿地支出830亿元，假设1-9月并表拿地支出500亿元。则2023年1-9月建安支出大致为1120亿元，2023年平均每月建安支出为1120/9=124亿元。据调研，2024年万科在建面积下降，假设2024年平均每月建安支出下降至110亿元。则全年建安支出1320亿元。 税金支出 431 383 335 F=B*17% 根据“支付的各项税费/权益销售额”（22与23Q3均值）估算比例为17%。 管理费用等 406 361 315 G=B*16% 根据“支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金/权益销售额”（22与23Q3均值）估算比例为16%。 经营缺口（盈余） 283 -358 -518 H=C+D-E-F-G 销售下滑20%、30%情境下，无法实现盈亏平衡 项目公司可动用货币资金 388 388 388 I 项目公司货币资金可用于项目的建安支出，但不同项目间的调度存在难度，假设23Q3（合并报表货币资金-母公司报表货币资金）的50%可动用。 经营缺口（盈余） 283 0 -130 J若H＜0，J=H+I，但J不能大于0若H＞0，J=H 项目公司货币资金可用于项目的建安支出，但不存在经营缺口时，不考虑项目公司货币资金归集至母公司进行偿债。 经营缺口（盈余） 212 0 -130 K若J≤0，K=J;若J＞0，K=J*75% 情境1，假设25%的销售回款被监管。情境2，即消耗项目公司库存货币资金可覆盖建安支出，但无法为母公司偿债提供货币资金；情境3，即由于项目公司间资金调度存在一定困难，存在一定经营缺口。 一年内到期债券（境内+ABS） 159 159 159 L 一年内到期债券（境外） 102 102 102 M 偿还总额 261 261 261 N=L+M 未考虑银行及其他借款。原因1）项目配套银行贷款的偿付已体现在建安支出；2）其他部分贷款展期/延期。 偿债及经营缺口 -49 -261 -391 O=K-N 考虑房地产开发及相关资产经营业务+母公司库存现金 母公司货币资金 260 260 260 P 截至23Q3母公司货币资金 可动用货币资金 78 78 78 Q=P*30% 假设30%可动用 偿债及经营缺口 29 -183 -313 R=Q+O 图表2万科2024年债券兑付压力测试（亿元） 数据来源：YY评级 2.近期资产处置情况 万科近期资产处置舆情见图表3，涉及资产包括商业、长租公寓、酒店管理权、城市更新项目和股权。除了直接出售资产，万科还发力REIT，3月1日，华夏万纬仓储物流REIT正式进入发行阶段，底层资产总估值11.49亿元。 从这些资产处置舆情看，可以得到以下信息： 1）频繁资产处置动作反映流动性紧张； 2）资产处置已涉及旗下营收规模第一的商业项目七宝万科广场，反映资产变现难度大，只有相当优质资产才能完成交易； 3）交易对手方难寻，目前以深圳国企、原合作方为主。 日期 资产类型 资产 交易对手方 交易对价 进展 2024年2月 长租公寓 长租公寓公司泊寓部分股权 潜在买家包括国企 未完成 2024年2月 商业 东莞松湖万科生活广场 东莞市盛惠实业投资有限公司 已完成 2024年2月 商业 上海七宝万科广场50%权益* 领展房产基金 23.83 已完成 2024年2月 城市更新项目 深圳三星工业区城市更新项目股权 深圳国企 未完成 2024年1月 股权 深圳市高新投集团有限公司6.16%的股权 深投控 已完成 2023年12月 酒店管理权 悦榕服务（中国）、悦榕酒店管理（中国）和悦榕酒店管理（天津）项目的股权** 悦榕控股 4.8 已完成 2023年9月 商业 广州天河万科广场 广百股份 8.8 已完成 2023年9月 商业 郑州美景龙堂·万科广场 河南美景集团 已完成 2023年9月 商业 东莞莞城万科城市广场 广东中天实业投资集团有限公司 已完成 图表3万科近期资产处置情况（亿元） 注：*万科已于2021年2月以27.73亿元向领展房产基金出售七宝万科广场50%权益； **同时，悦榕将所持悦榕资产（中国）的股权（即酒店资产的持有公司），以及悦榕服务（中国）手中ChengduLagunaPropertyServicesCo.的股权，作价3000万元转让予万科 数据来源：公司公告、公开信息、YY评级 《YY|万科：住宅以外资产盘点》一文已经对万科住宅以外资产进行了梳理，本文一则补充已盘点资产细节信息，考虑资产处置难易度，二则对可处置资产进行补充完善，从而对后续资产处置空间进行推演。 3.后续资产处置空间 3.1商业项目 3.1.1非印力部分 目前处置的商业项目均是非印力部分，故首先聚焦非印力部分，我们认为具备以下特征的资产处置成功可能性更高： 1）位于一线或新一线； 2）开业时间较长，已培育较为成熟（至少已开业3年）； 3）为合作项目，另一合作方具备一定资金实力。 同时满足以上三个条件的商业项目仅4个，合作方均为当地国企或央企 （如北京住总、北京昌发展），估值合计30亿元，权益估值15亿元。 满足上述一个或两个条件的商业项目共24个，估值合计199亿元，权益估值162亿元。其中，深圳龙岗万科广场开业时间早，出租率高（23H1:97.8%）， 是营收规模仅次于七宝万科的万科广场（23H1营收：1.3亿元），处置成功可能性相对较高。其他项目或多或少面临一些处置难点，如与申通地铁合作的上海天空万科广场、与深铁合作的佛山天空万科广场分别于2022、2023年开业，尚处于培育期。 另外，还有14个不满足任一条件的项目，这些项目均位于二三线，估值67 亿元，权益估值66亿元。 而计划于2024年开业的深圳坂田万科广场、上海徐汇万科广场则未纳入测算范围。 搜集整理的商业项目总估值295亿元，权益估值243亿元，若单纯仅考虑 城市能级，则一线、新一线权益估值分别为75亿元和95亿元。 项目名称 城市 城市能级 建筑面积 开业时间 万科持股 合作方 估值 权益估值 位于一线或新一线的成熟期项目，且有国企参股北京住总万科广场 北京 一线 8 2016 62% 北京住总；北京京城佳业物业 12 8 昌发展万科广场 北京 一线 6 2018 30% 北京昌发展产业运营管理 9 3 虎门万科里 东莞 新一线 3 2018 60% 保利发展；中海地产 3 2 滨湖万科里 东莞 新一线 4 2020 51% 东莞市松山湖控股；东莞实业投资控股 5 2 小计 30 15 项目名称 城市 城市能级 建筑面积 开业时间 万科持股 合作方 估值 权益估值 位于一线或新一线的成熟期项目，但没有国企参股深圳龙岗万科广场 深圳 一线 13 2013 100% 20 20 深圳龙城万科里 深圳 一线 5.5 2017 100% 9 8.60 万科里街阳光里 深圳 一线 2.15 20