如何理解公开市场缩量？

2024年3月17日 如何理解公开市场缩量？ 市场延续波动，博弈加剧。本周市场延续波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。连续两周，市场上主要卖盘是基金和券商，而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行本周净买入规模还创出新高。“交易卖+配置买”的机构行 为特征反映市场当前普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘卖），但年内债券市场仍不乏机会（配置买）。于此类似的时间点是2023/9/10和2023/11/20所在周。 央行操作的两个微妙变化。在市场波动的同时，央行操作出现了两个微妙变化。一是“缩水”的逆回购，近半年来首次出现百亿以内的逆回购，上一次百亿内逆回购要追溯到去年8月。二是回笼的MLF，周五央行开展3870亿元1年期MLF操作，中标利率 维持2.5%，净回笼940亿，是2022年12月以来首次净回笼。 并非央行主动意图，而是市场选择。央行在公告中明确了当日的操作“全额满足了金融机构需求”，说明本次缩量并非央行的主动收缩意图，而是金融机构本身需求的变化。从成本角度看，当前同业存单发行利率均接近去年7-8月的新低。对一级交易商而 言，获取相对高成本的MLF资金并非划算选择。这在过去市场利率大幅低于政策利率之时也不乏见到，例如2022年7-8月。 再者，财政支出也对流动性构成补充。3月本身是季末财政支出大月，多支少收对资金面构成补充，也或是本月MLF续作规模微调的原因，属于流动性充裕背景下的正常调节。 因而，对本次“缩量”不宜作过度解读。当前实体融资需求偏弱，本身流动性缺口并不大，此时MLF和逆回购的“缩量”，对资 金面不会造成特别大的压力；且央行进行了及时的市场沟通，能较好地稳定市场预期。与以往牛市中资金利率大幅低于政策利率的阶段“缩量”相比，当前资金利率并不低（未与政策利率形成倒挂），市场对政策变化的敏感度也不高。因而，本周央行两个微妙的行为变化不宜解读为收缩信号，对资金面及市场预期的扰动也不会太大。后续二季度，宽货币的举措依然值得期待。 短期内，DR007中枢预计维持1.8-1.9%。考虑到当前央行多目标的政策框架，短期内资金利率预计较政策利率难以形成太大的偏离，中枢预计维持1.8-1.9%。1年期存单利率（2.27%）已接近 “走廊”底部（2.17%），在资金利率未向下突破前（需等待进一步的宽货币政策落地），短期内存单利率向下空间有限。 整体上，3月以来，基本面边际回暖信号有所增加，社融总量虽弱，但企业中长贷企稳，加之债市情绪上升至去年8月高位，短 期市场波动会加大，进入类似2022年上半年的震荡过程，大级别转向仍需等待“牛陡”兑现。 风险提示：政策超预期，基本面波动 策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：如何理解公开市场缩量？ 市场延续波动，博弈加剧。本周市场延续近期的波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。市场波动加剧主要受三方面因素的影响，一是，市场传闻较多，在估值高位扰动情绪，债市交易温度计81%的读数已达年内新高，接近2023年8月附近的位置。二是， 止盈压力突出，今年以来中长期纯债基金整体收益达到1.01%。三是，市场担忧一些短期内的扰动因素，包括超长债供给节奏、环比略有回升的基本面高频数据、略高于政策利率的资金利率等。 图1.债市微观温度计创年内新高图2.2024年以来中长期纯债基金年化收益达到5.35% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，% 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 3.6 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 中长期纯债基金年收益（2024年为年初以来收益年化） 2018201920202021202220232024 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 交易盘卖，配置盘买。连续两周，市场上的主要卖盘是基金和券商，且本周中长期纯债基金久期出现近七周以来的首度回落，边际卖出久期高达6年；而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行周度净买入规模创新高。“交易卖+配置买”的机构行为特征反映市场当 前的普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘的短期观点），但年内债券市场仍不乏机会 （配置盘的中期观点）。于此类似的近年来几个时间点是2023/9/10日所在周和2023/11/20日所在周，均是交易盘与配置盘构成大幅对手盘。 图3.配置盘买入，交易盘卖出图4.近年的几次“交易卖，配置买”时点 农商+保险券商+基金 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 -5,000 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 央行操作出现两个微妙的变化。在市场波动的同时，央行操作出现两个微妙的变化。两个变 化一是“缩水”的逆回购，二是回笼的MLF。 逆回购规模“缩水”。近半年来，首次出现了百亿以内的逆回购。3月13日和14日，央行连 续两日开展30亿规模的7天逆回购操作，两日逆回购到期额均为100亿。而上一次百亿以 内的逆回购要追溯到去年8月。 MLF价平量缩，出现久违净回笼。周五，央行开展3870亿元1年期MLF操作，中标利率维持2.5%不变，当日MLF到期量为4810亿，净回笼940亿，是自2022年12月以来首次净回笼。 并非央行的主动收缩，而是市场的选择。央行的一举一动是近期市场关注的重点。这次略显不同的操作是否意味着收缩信号？我们认为并非如此。央行在公告中明确了当日的操作“全额满足了金融机构需求”，说明本次缩量并非央行的主动收缩意图，而是金融机构本身需求的 变化。 图5.近半年来首次出现百亿以内逆回购操作图6.MLF净投放规模与CD-MLF利差走势往往同步 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0.0 DR007:20日移动平均<50亿规模的逆回购 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 MLF投放-回收，亿元，右轴 同业存单到期收益率(AAA)1年-MLF利率 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 -10,000 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 成本对比后的缩量选择。同样作为银行的负债成本，存单发行利率和MLF利率的利差可以用来观察和判断一级交易商对MLF资金需求的高低。当前，3个月及以上期限的同业存单发行利率均接近去年7-8月的新低。其中，1年期国股行发行利率在2.29%，低于同期限的MLF融 资成本在30BP左右。因而，对一级交易商而言，获取2.5%的高成本MLF资金并非划算的选择，会适当缩减MLF的投标量。这在过去市场利率大幅低于政策利率之时也不乏见到，例如，2022年7-8月，1年期AAA级同业存单利率低于2%，而当时MLF利率高达2.85%，当时MLF就连续两个月缩量2000亿续作。央行在当年的二季度货币政策执行报告中也有表示“一级交易商的投标量继续减少”。 再者，财政支出也对资金面构成补充。3月本身是季末财政支出大月，多支少收对资金面构成补充，也或是本月MLF续作规模微调的原因，属于流动性充裕背景下的正常调节。 图7.存单发行利率接近去年7-8月的低位图8.存单利率与MLF利率大幅倒挂近30BP 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单:发行利率(股份制银行):3个月 6个月 9个月 1年 2.8 2.6 2.4 2.2 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 2.0 同业存单(AAA):1年，% 下限：SHIBOR3个月加点 下限：存款利率 上限：MLF 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 因而，对本次“缩量”不宜作过度解读。当前实体融资需求偏弱，本身流动性缺口并不大，此时MLF和逆回购的“缩量”，对于流动性缺口本身不会造成特别大的压力；并且央行进行了及时的市场沟通，能较好地稳定市场预期。与以往类似牛市中资金利率大幅低于政策利率的 阶段“缩量”相比，当前资金利率并不低（未与政策利率形成倒挂），市场对于政策变化的敏感度也不高。因而，本周央行两个微妙的行为变化不宜解读为收缩信号，对于资金面及市场预期的扰动也不大。后续二季度，宽货币的举措值得期待。 短期内，DR007中枢预计维持1.8-1.9%。考虑到当前央行多目标的政策框架，短期内资金利率预计较政策利率难以形成太大的偏离，中枢预计在1.8-1.9%之间。1年期存单利率已经接 近“走廊”底部（2.17%），在资金利率未向下突破前（需等待进一步的宽货币政策落地），存单利率向下空间有限。 整体上，3月以来，基本面边际回暖信号有所增加，社融总量虽弱，但企业中长贷企稳，加之债市情绪上升至去年8月高位，短期市场波动会加大，进入类似2022年上半年的震荡过程，大级别转向仍需等待“牛陡”兑现。 图9.资金利率与M2-M1匹配度下降图10.国股6M转贴票据利率处于同期低位 DR-OMO007，右轴，逆序 M2:同比-M1:同比，右轴 1.0-20201920202021 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) -15 -10 -5 0 5 10 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 15 4.5202220232024 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 0.0 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：债市回调 MLF缩量平价续作。央行于本周五续作38