如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？ 2022年8月15日 第一，Q2货政报告未提三项表述，已释放政策基调小幅修正的信号。在主张“下半年需防范经济过热”思潮下，7月会议的政策基调淡化稳增长强调保持定力。8月10日央行发布Q2货政报告，对政策基调做出调整稳增长权重再次上升。表现在没讲管好货币总闸门，没讲稳住宏观杠杆率没讲引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。也表现在央行今天给出降息大礼包，MLF和7天OMO利率均下降10个基点。 第二，近期形势表明，“经济过热”观点存在误判。一是7月以来各省多点散发疫情，对经济的扰动明显大于6月。二是地产走弱，房价仍在筑底，销售、投资、拿地数据同步回落。三是经济主体预期仍弱，7月PMI重回荣枯线以下，金融数据出现明显回调。四是7月经济数据全面不及预期，尤其需要关注青年人群失业率再创新高，稳就业形势严峻。 第三，本次政策利率下调后，LPR相应下行将水到渠成。6月份以来，市场对于降LPR的预期持续落空，一大原因是银行面临息差压力较大，负债成本较贷款利率下降更慢，难以推动LPR下调。本次下调MLF利率，将推动LPR下行一步到位，提振实体经济融资需求和稳住房地产市场。 第四，MLF小幅缩量是对下半年留抵退税的合理应对。上半年留抵退税 1.8万亿，补充了大量流动性，是今年以来流动性宽松的重要原因。下半年留抵退税仍有约4300亿，仍将继续补充流动性。中央和央行都强调继续保持流动性合理充裕，MLF小幅缩量将与下半年流动性投放形成对冲不会改变流动性合理充裕的格局。 第五，央行逆势降息，人民币汇率怎么办？短期内中国经济主要面临疫情扰动，大方向上企稳复苏。美国经济受高通胀和激进加息影响，已出现放缓迹象，暗藏衰退风险。对比之下，中国经济基本面或再度具备比较优势缓解汇率贬值压力。此外，央行储备有较多稳汇率政策工具，有应对余地 理解这一轮流动性宽松的关键在于存款。今年1-7月新增存款明显高于往年，主要来自企业和住户存款的贡献，前者高增的核心原因是留抵退税后者则受居民储蓄意愿高企的影响。一般存款增加能够全面改善银行流动性，同时也为同业投资业务创造了空间。今年以来银行同业投资增长较快进一步加剧了资金面宽松。 下半年流动性宽松的故事仍将继续。一方面，央行降息，资金利率定价中枢同步降低。另一方面，下半年存量工具将继续补充流动性，包括4300亿留抵退税，3400亿央行再贷款工具等。央行通过MLF小幅缩量缓慢收水是对下半年流动性投放的合理对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。 风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。 目录 一、如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？3 二、流动性宽松的故事仍将继续5 风险因素9 图目录 图1：7月以来各省多点散发疫情3 图2：信贷需求尤其是房贷需求依然较差4 图3：房企拿地热情不高，拖累政府土地出让收入4 图4：本次下调MLF利率，LPR相应下行将水到渠成5 图5：中国经济基本面或再度具备比较优势5 图6：今年1-7月新增存款明显高于往年6 图7：今年1-7月财政大规模留抵退税7 图8：居民储蓄意愿高企，更多投资占比明显下降7 图9：2022Q2超储率表现中规中矩8 图10：2022年以来银行同业投资增长较快8 图11：同业债权增速与DR007有较好拟合度9 图12：同业债权增速与同业存单利率有较好拟合度9 一、如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？ 第一，Q2货政报告未提三项表述，释放了政策基调小幅修正的信号。前段时间一派观点主张下半年需防范经济过热，在此思潮下7月会议的政策基调淡化稳增长，强调保持定力。8月10日央行发布Q2货政报告，对政策基调做出调整，稳增长权重再次上升。表现在没讲管好货币政策总闸门，没讲稳住宏观杠杆率，没讲引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。也表现在央行今天给出降息大礼包，MLF和7天OMO利率均下降10个基点。 第二，近期形势表明，“经济过热”观点存在误判。 一是疫情反弹。7月以来各省多点散发疫情，受影响较大的海南省多个市县实施全域静态管理，8月份新增确诊病例进一步上升，对经济的扰动明显大于6月。 二是房地产走弱。房价仍处于筑底阶段，7月商品住宅销售价格下降城市个数增多，一线城市环比微涨，二三线城市环比整体下降。受房价预期疲弱的影响，30城销售数据再次回落，房企拿地热情不高，7月土地成交价款累计同比-43%，仍呈现为深度负增长。地产下行一方面拖累经济复苏，7月房地产投资累计同比下降6.4%，较上月再降1个百分点。另一方面影响财政收入，1-6月土地出让金收入同比下降31.4%，对财政支出形成制约。 三是经济主体预期仍弱。7月制造业PMI为49%，重回荣枯线以下，产需指数均下滑，新订单指数和生产订单指数分别降至48.5%和49.8%。7月金融数据也出现了明显回调，新增信贷同比少增4010亿元，票据融资为唯一正增项，信贷结构仍较差。新增社融同比少增3191亿元，社融增速小幅回落0.1个百分点至10.7%。 四是最新发布的7月经济数据全面不及预期。央行宣布降息后仅半个小时，国家统计局公布7月经济数据。工业增加值当月同比小幅回落至3.8%，固定资产投资累计同比下降0.4个百分点至2.7%，消费未能延续回暖势头，社零当月同比降至2.7%。值得注意的是，7月16-24岁失业率升至19.9%，再创新高，稳就业形势严峻。 全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增 图1：7月以来各省多点散发疫情 例 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：信贷需求尤其是房贷需求依然较差 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:当月同比 %房地产开发资金来源:国内贷款:当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：房企拿地热情不高，拖累政府土地出让收入 本年土地成交价款:累计同比 %地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第三，本次政策利率下调后，LPR相应下行将水到渠成。从“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制来看，央行为引导融资成本下行付出了大量努力，包括推行存款利率改革，引导银行降低利率高于LPR的贷款占比等。6月份以来，市场对于再降LPR的预期持续落空，一大原因是银行面临息差压力较大，贷款利率较负债成本下降更快，难以推动LPR下调报价达到最低步长。本次下调MLF利率，将推动LPR下行一步到位，提振实体经济融资需求和稳住房地产市场。 图4：本次下调MLF利率，LPR相应下行将水到渠成 % 贷款市场报价利率(LPR):1年中债国债到期收益率:10年 4.5 4.2 3.9 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第四，MLF小幅缩量是对下半年留抵退税的合理应对，二者形成对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。上半年留抵退税1.8万亿，补充了大量流动性，是今年以来流动性宽松的重要原因。下半年以来，中央和央行都强调继 续保持流动性合理充裕，尚未表露引导政策转向的态度。从存量政策上看，留抵退税仍有约4300亿，央行有3400 亿再贷款工具于7月首次申请，此外还包括普惠小微、绿色贷款、碳减排支持工具等，都将继续补充流动性。 第五，央行逆势降息，人民币汇率怎么办？短期内中国经济主要面临疫情扰动，大方向上企稳复苏。美国经济受高通胀和激进加息影响，已出现放缓迹象，并伴随衰退风险。对比之下，中国经济基本面或再度具备比较优势，缓解汇率贬值压力。此外，央行可动用的稳汇率工具包括调整外汇存款准备金率、启动逆周期因子、加强资本项目管制等等，留有较为充分的后手余地。 OECD综合领先指标:美国:同比 OECD综合领先指标:中国:同比 图5：中国经济基本面或再度具备比较优势 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、流动性宽松的故事仍将继续 针对上半年流动性极松的现象，市场上不少观点将其归因于贷款需求偏弱。在我们看来，理解这一轮流动性宽松的关键在于存款。 存款增速一路上升，新增存款明显高于往年。7月末金融机构各项存款增速为11.4%，追平2016年10月以来的最高值，连续6个月回升，较去年末提高2.1个百分点。从增量上看，今年1-7月，金融机构累计新增人民币存 款18.9万亿，同比多增近6万亿。疫情前的2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量已超过2019 年全年增量。 从结构上看，这一轮存款高增主要来自于企业和住户存款的贡献。截至7月末，新增存款中53.0%为住户存款，22.6%为企业存款，9.3%是非银存款，5.3%是财政存款，剩下的9.9%主要是机关团体存款和境外存款。 图6：今年1-7月新增存款明显高于往年 累计新增存款 2019202020212022 (万亿) 25 20 15 10 5 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 企业存款高增的核心原因是留抵退税。按照财政部数据，上半年共有18455亿元留抵退税款退付到纳税人账户，达去年全年税务部门办理退税规模的2.9倍。此外，还有出口退税比上年同期多退1913亿元，增长21.2%。7月份以来留抵退税政策红利继续释放，根据国家税务总局7月新闻发布会的最新数据，当月执行留抵退税金额约 1739亿。留抵退税的过程中，国库资金拨付至纳税人账户，将直接增加企业的银行存款，改善企业生产经营活动现金流。 住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果。据央行调查问卷显示，今年二季度居民更多储蓄占比为58.3%，较上季大幅上升3.6个百分点，创历史新高。与此同时，更多投资占比下降明显。疫情期间居民储蓄意愿上升已有先例可循，2020年疫情爆发后，当年一季度更多储蓄占比为53%，较上季大幅上升7.3个百分点。 图7：今年1-7月财政大规模留抵退税 亿元留抵退税金额 8015 5385 3633 1739 1233 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1-3月4月5月6月7月 资料来源:国家税务总局，信达证券研发中心 更多消费占比 更多投资占比 更多储蓄占比 图8：居民储蓄意愿高企，更多投资占比明显下降 %70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 存款上行能够全面改善银行流动性。从量上看，企业、居民存款上升能够增加银行的主动负债，资产端存放央行款项增多，进而对超储形成补充。从监管指标上看，一般存款增加能够改善流动性相关指标，进一步解绑银行流动性约束，为开展同业投资业务创造空间。 2022年以来银行同业投资增长较快，是造成流动性量价指标背离的关键原因。2022Q2超储率为1.5%，低于往年均值水平，没有呈现极松状态，说明银行并未将资金闲置。从资金投向上看，2022年以来银行同业投资增长较快，截至7月末，其他存款性公司对同业债权同比增速为7.7%，比去年全年增速回升6.2个百分点；对实体债权同比增速为9.7%，比去年全年增速下降0.2个百分点。银行同业业