债券周观点：如何理解大行融出缩量？

研究所 固收周观点 证券研究报告：固定收益报告 2023年8月27日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 核心观点 如何理解大行融出缩量？ ——债券周观点20230827 《居民暑期消费降温——高频数据跟踪20230827》-2023.08.27 8月中旬后资金面的边际收紧，是在汇率扰动的宏观背景下发生的，但其中的微观机制更为关键，大行融出缩量影响较大。若大行融出缩量对应的是增持货基和理财，可以理解当前银行流动性边际收紧和非银较之略松的情景。后续大行融出恢复的根本逻辑还在于信贷，预计信贷脉冲等待期的银行内在宽松逻辑不会改变。 资金表现：季节性上行之外，银行体系更紧 第一，8月中旬资金价格上行存在一定季节性，银行体系资金更紧，DR007的上行幅度更大，分层价差被动收窄。 第二，近期资金面的另一个特点是隔夜价格的上行幅度更大。由于非银杠杆融资主要以隔夜为主，故就资金面“体感”而言，呈现较为紧张的状态。 宏观因素：流动性缺口不大，汇率扰动离岸融资成本 第一，8月流动性缺口因素不大，但流动性总量水平也偏低。8月税期可能比预期中的更高，政府债券连续三周缴款3千亿。估计7月末超储率在1%附近，8月流动性总量水平不高，易受缺口因素的影响 第二，汇率可能是造成资金价格边际上行的外在扰动。今年以来 离岸人民币市场融资成本和境内资金价格的相关程度似乎有所提升，在8月中旬之后也表现为同步上行。 微观因素：大行资金可能向货基、理财转移 第一，大行融出是资金价格的同步反向指标，背后是银行体系的内在宽松逻辑。信贷尚未明显改善，故银行体系内在宽松的逻辑也依然维持，大行融出规模的缩减可能是时点性的。 第二，与常识存在差异，货基净融入规模和大行净融入规模之比与资金价格呈现同向波动特征。换言之，若大行融出减少，货基融出放量，货基净融入规模和大行净融入规模之比提升，往往伴随的是资金价格的上行。 第三，若大行融出规模的缩减是转向了持有货基和理财，似乎更能对应当前的资金面状况。大行融出若转向持有货基或理财，货基和理财份额增加，其逆回购规模增加、融出放量，但主要传导至非银和信用质押产品户，反而银行体系内出现流动性的边际收紧。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1如何理解大行融出缩量？5 1.1资金表现：季节性上行之外，银行体系更紧5 1.2宏观因素：流动性缺口因素不大，汇率扰动离岸融资成本6 1.3微观因素：大行资金可能向货基、理财转移7 2流动性周度跟踪：资金面小幅收紧9 3利率债周度跟踪：发行量增加，收益率普遍上行11 3.1一级市场：国债净融资减少、地方债发行增加，政金债无偿还11 3.2二级市场：成交金额减少，短债收益率上行13 4信用债周度跟踪：净融资增加，信用利差普遍收窄14 4.1一级市场：净融资额持续增加14 4.2二级市场：信用债收益率涨跌互现，信用利差普遍收窄16 5风险提示19 图表目录 图表1：8月资金价格常出现季节性上行5 图表2：分层利差水平偏低，银行间的资金更贵5 图表3：8月中下旬资金偏紧主要体现在隔夜价格上行6 图表4：隔夜和7D价格倒挂，反映短期流动性边际偏紧6 图表5：历史上的8月税期不大，今年规模可能略高6 图表6：政府债券缴款规模连续三周处于偏多水平6 图表7：香港市场人民币融资成本随汇率价差上行7 图表8：近期境内和境外人民币融资成本同步上行7 图表9：8月中旬后大行融出规模明显收缩8 图表10：同期货基融出规模在新高，非银资金偏松8 图表11：货基大行融入比与资金相关程度较强8 图表12：理财大行融入比与资金相关程度较强8 图表13：理财和货基净融入缩减比例更大9 图表14：理财净融入回落中，逆回购规模放大贡献明显9 图表15：本周公开市场操作净回笼470亿元10 图表16：本周银行间资金利率上行11 图表17：本周银行间市场成交额均下降11 图表18：本周交易所利率上行11 图表19：同业存单利率上行11 图表20：国债周度净融资规模小幅减少12 图表21：地方政府债周度净融资规模大幅增加12 图表22：政金债发行平稳，偿还减少13 图表23：本周国开债发行平稳，无到期偿还13 图表24：本周除10Y国开债外，利率债到期收益率普遍上行14 图表25：本周短端国债、国开债到期收益率均上行14 图表26：本周国债、国开债期限利差均收窄14 图表27：信用债本周净融资额增加398.51亿元15 图表28：城投债本周净融资增加269.32亿元15 图表29：短融本周净融资额减少12.78亿元15 图表30：中期票据本周净融资增加231.7亿元15 图表31：本周公司债净融资额增加111.02亿元16 图表32：企业债净偿还0.62亿元16 图表33：本周信用债到期收益率涨跌互现17 图表34：本周信用债利差普遍收窄18 图表35：地产、钢铁产业链低等级债券风险整体较高（相对国开债，BP）18 图表36：本周信用债行业利差全部收窄（BP）18 8月第四周，资金面偏紧状态略有缓和，长端略受政策预期影响，依然呈现 震荡状态。资金面从8月中旬之后持续偏紧，短久期品种在政策利率降息后，并未呈现明显的增量下行。税期之后，资金面并未显著放松，尤其大行融出明显减少，令债市投资者困惑。 1如何理解大行融出缩量？ 1.1资金表现：季节性上行之外，银行体系更紧 8月中旬资金价格上行存在一定季节性，银行体系资金更紧。（1）以季节性 规律来看，虽然8月流动性缺口因素不多，但以往年度中也常常呈现中旬和跨月时点的资金价格上行，可见近期资金利率的上行存在一定季节性因素。（2）近期资金分层价差明显处于偏低区间，基本在历史同期的最低水平。这主要反映相对于R007，DR007的上行幅度更大，分层价差被动收窄。即流动性偏紧的情况或更多源于银行体系内，非银资金价格上行幅度反而偏小。 图表1：8月资金价格常出现季节性上行图表2：分层利差水平偏低，银行间的资金更贵 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 近期资金面的另一个特点是隔夜价格的上行幅度更大。7天资金价格中枢在 5月即下行至1.9%附近，6月政策利率降息后，资金价格中枢并未再大幅下行， 7月在1.8%附近波动，8月政策利率降息再度落地，其后资金价格中枢仍维持在 1.8%。隔夜价格中枢在7月税期之后即开启上行，8月初再度回到宽松状态，但低点持续时间偏短，8月税期及之后持续上行，显示资金面的偏紧状态。由于非银杠杆融资主要以隔夜为主，故就资金面“体感”而言，呈现较为紧张的状态。 图表3：8月中下旬资金偏紧主要体现在隔夜价格上行图表4：隔夜和7D价格倒挂，反映短期流动性边际偏紧 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2宏观因素：流动性缺口因素不大，汇率扰动离岸融资成本 8月流动性缺口因素不大，但流动性总量水平也偏低。（1）8月税期可能比预期中的更高。以往年经验来看，8月缴税规模通常不大，在7千亿附近。今年上半年税期普遍高于往年正常情况下的同期，故不排除在经济复苏背景下，今年8月缴税规模略高于历史经验值，对资金面形成扰动。（2）地方债计划在9月末 发行完毕，故8月之后政府债券发行有所提速，连续三周净融资规模在3千亿附近，缴款边际上可能对资金面形成扰动。上述因素总体来看并不超预期，可能规模上比预期略大，但或不至于对资金面形成明显的扰动。估计7月末超储率在1%附近，8月流动性总量水平不高，易受缺口因素的影响，但去年以来的总量流动性与资金价格表现并不严格相关。 图表5：历史上的8月税期不大，今年规模可能略高图表6：政府债券缴款规模连续三周处于偏多水平 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 汇率可能是造成资金价格边际上行的外在扰动。以往来看，汇率波动不一定会对境内资金面产生明显影响，并且现实中也缺乏传导的机制。但今年以来，离岸人民币市场融资成本和境内资金价格的相关程度似乎有所提升，在8月中旬之后也表现为同步上行。离岸人民币融资成本的上行，与汇率贬值压力有一定的相关性，8月之后离岸人民币汇率与在岸人民币汇率价差有所拉大，离岸人民币融资成本随之上行。8月22日，央行在香港成功发行了350亿元两期人民币央票，收紧离岸人民币流动性，提高离岸人民币融资利率。这些因素均可能对境内资金价格产生牵引，扰动在岸资金面。 图表7：香港市场人民币融资成本随汇率价差上行图表8：近期境内和境外人民币融资成本同步上行 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3微观因素：大行资金可能向货基、理财转移 大行融出是资金价格的同步反向指标，背后是银行体系的内在宽松逻辑。如上文所述，总量流动性指标近年来与资金价格持续脱节，主导流动性宽松的多是银行体系流动性宽松驱动下的大行融出。即信贷投放偏弱背景下，银行体系流动性考核指标宽松，大行资金融出意愿提升，从而带来银行间市场资金供给的持续放大，驱动资金价格宽松。近期，大行融出显著缩量，伴随而来的是资金面的边际收紧。但从驱动逻辑来看，我们判断8月和9月仍是政策脉冲的发力期和信贷脉冲的等待期，信贷尚未明显改善，故银行体系内在宽松的逻辑也依然维持，大行融出规模的缩减可能是时点性的。 图表9：8月中旬后大行融出规模明显收缩图表10：同期货基融出规模在新高，非银资金偏松 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 与常识存在差异，货基净融入规模和大行净融入规模之比，与资金价格呈现同向波动特征。换言之，若大行融出减少，货基融出放量，货基净融入规模和大行净融入规模之比提升，往往伴随的是资金价格的上行。理财净融入规模和大行净融入规模之比与资金价格的关系，也相似。常识来看，货基融出放量，或可以部分对冲大行融出缩量的影响，使得资金面趋于平稳。但如上所述，数据呈现的结论并非如此。不过，我们并不能验证这种伴随关系之间是否存在因果，或者互为因果，因为资金价格上行时，货基和理财也有动机增加逆回购规模来获得更高的资金价格收益。 图表11：货基大行融入比与资金相关程度较强图表12：理财大行融入比与资金相关程度较强 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 若大行融出规模的缩减是转向了持有货基和理财，似乎更能对应当前的资金面状况。8月中旬和6月中旬大行融出缩减后，均同步伴随货基、理财融出规模的增加和资金面的边际收紧。6月随着跨季的到来，大行刚性融出回归，货基和 理财也随着资金的回表而规模缩减，融出规模回落。当前，8月中旬后的大行融出缩减规模更大，若是有较大幅度的转向持有货基或理财，其造成的结果正是，货基和理财份额增加，其逆回购规模增加、融出放量，但主要传导至非银和信用质押产品户，反而银行体系内出现流动性的边际收紧。并且，如理财净融入规模的缩减，表现为逆回购规模的增加和正回购规模的缩减，即本身杠杆水平的回落，作为资金分层传导的中间环节，其杠杆的缩减意味着整体资金交易规模的收缩。 总结来看，8月中旬后资金面的边际收紧，是在汇率扰动的宏观背景下发生的，但其中的微观机制更为关键，大行融出缩量影响较大。若大行融出缩量对应的是增持货基和理财，可以理解当前银行流动性边际收紧和非银较之略松的情景。后续大行融出恢复的根本逻辑还在于信贷，预计信贷脉冲等待期的银行内在宽松逻辑不会改变。 图表13：理财和货基净融入缩减比例更大图表14：理财净融入回落中，逆回购规模放大贡献明显 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2流动性周度跟踪：资金面小幅收紧 公开市场操作货币净回笼470亿元。本周（8.21-8.27）央行公开市场操作总 投放货币7280亿元，较上周减少470亿元；货币总回笼7750亿元，较上周增加 7570亿元；实现货币净回笼470亿元，由正转负，上