2024年春季债市策略：利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

证券研究报告 2024年3月18日 行业：固收 利率向下趋势不改，关注地产债β的机会 ——2024年春季债市策略 分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 目录 SECTION Content 一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄二、经济同比反弹，警惕通缩 三、宽货币落地，后续仍值得期待四、两会与政策展望 五、利率向下趋势不改，关注地产债β的机会 六、风险提示 一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄 1、利率债走强，曲线形态更为外凸 2、城投债利差短阔长窄，成交活跃度年后略微下滑 3、二永债利差短阔长窄，成交活跃度持续提升 2023-12-1至2024-2-29，利率债走强 30年国债期货上涨7.98%，10年国债期货上涨2.13%； 收益率曲线看，1年及以内品种与10年以上的品种收益率降幅更大，曲线形态更为外凸； 图30年国债期货表现 资料来源：Wind，上海证券研究所 图国债收益率曲线 资料来源：Wind，上海证券研究所 2023-12-1至2024-2-29，城投债利差短阔长窄 城投债1年以内利差走阔，2-3年利差收窄； 高评级走阔幅度更大，收窄幅度更小； 图城投利差变动（2023-12-1至2024-2-29） 利差变动 评级 1M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 城投债 AAA 1.76 35.35 30.95 25.2 21.06 -2.95 -6.71 城投债 AA＋ 0.76 34.35 29.95 24.2 20.06 -5.95 -10.71 城投债 AA -1.24 32.38 28.01 22.2 18.06 -9.95 -19.71 城投债 AA(2) -2.06 31.35 26.95 21.2 18.06 -10.95 -26.71 城投债 AA- -7.24 26.35 21.95 16.2 6.06 -142.95 -138.71 资料来源：qeubee，上海证券研究所 2023-12-1至2024-2-29，各省市城投债成交情况 城投债成交活跃度年后略微下滑；31省市日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为607.19、631.73与511.56笔 2024年2月份日均成交5笔以上的活跃省市： 东部5个，江苏、广东、浙江、山东、福建； 直辖市4个：北京、上海、天津、重庆； 中部7个，江西、湖北、湖南、河南、安徽、河北、山西； 西部5个，四川、云南、广西、陕西、新疆； 活跃省市成交收益率均已跌破2.9%，3%以上的只有贵州、青海； 图日均成交5笔以上的活跃省市城投债成交收益率（2024年2月） 地区 成交收益率(%) 地区 成交收益率(%) 地区 成交收益率(%) 广东 2.54 安徽 2.65 重庆 2.72 上海 2.54 河北 2.67 河南 2.76 北京 2.55 江西 2.68 山东 2.8 福建 2.61 湖北 2.68 山西 2.81 浙江 2.62 湖南 2.69 广西 2.81 新疆 2.63 四川 2.7 陕西 2.83 江苏 2.65 天津 2.71 云南 2.87 资料来源：qeubee，上海证券研究所 2023-12-1至2024-2-29，二永债成交 二永债成交活跃度持续提升，2月较1月略微走弱，日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为 588.67、599.00与559.19笔； AA-以外评级的二永债，1年及以内品种利差走阔，2-3年品种利差收窄； AA-评级利差均收窄； 图二永债成交情况 202402 202401 202312 大行二级债 3,519 5,343 4,722 大行永续债 2,122 3,196 3,107 股份行二级债 1,160 1,485 1,528 股份永续债 971 1,442 1,445 城商行二级债 541 722 770 城商行永续债 372 634 500 农商行二级债 147 142 99 农商行永续债 44 67 44 其他金融机构二级债 21 31 18 其他金融机构永续债 50 116 129 8,947 13,178 12,362 工作日 15 22 21 596.47 599.00 588.67 资料来源：Wind，上海证券研究所 二、经济同比反弹，警惕通缩 1、消费同比增速回落 2、固投总需求止跌企稳 3、外贸延续改善且保持顺差 4、2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱 5、通缩风险犹存，名义增速低于实际增速 社零2023年12月同比增速回落； 社零2023年7-11当月同比增速持续反弹是因为2023年同期基数较低，环比增速并不高； 2023年12月是高基数效应，同比增速再次回落； 图社零当月同比与环比增速图社零历史环比 固投总需求止跌企稳； 2023年固定资产投资累计同比增速持续下跌至2.9%后稳住，并略微反弹； 2023年地产投资累计同比跌幅扩大； 2023年基建投资累计同比增速同样下滑但全年保持8%以上增速； 2023年制造业投资累计同比增速前7个月持续下跌至5.7%，随后5个月反弹至6.5%； 图固定资产投资累计同比增速图投资分项累计同比增速 商品贸易改善且保持顺差； 出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长； 进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长； 图出口当月同比增速图进口当月同比增速 商品贸易改善且保持顺差； 出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长； 进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长； 2023年5-10月，出口当月增速低于进口，但出口累计同比增速始终大于进口，贸易顺差同比增多； 图贸易差额（亿美元）图出口与进口累计同比增速 2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱； 2023年四季度GDP同比增速提升0.3%至5.2%； 从三大支出对当季GDP同比拉动率来看，投资维持1.2%不变，消费下滑0.4%至4.2%，净出口提升0.8%至-0.2%； 2023年四季度环比增长1.0%，较2023年三季度走弱； 图GDP当季同比增速（%）图GDP同比及其拉动率 2024年2月CPI同比增速转为正增长，且环比增速连续3个月为正； 2024年2月PPI同比增速仍然为负，且环比增速连续4个月为负； 图CPI同比与环比图PPI同比与环比 2023年2-4季度GDP平减指数同比负增长，名义GDP增速低于实际GDP增速； 我们认为2024年名义GDP同比增速有望再次高于实际GDP同比增速。 图GDP平减指数同比图名义GDP与实际GDP累计同比 三、宽货币落地，后续仍值得期待 1、资金面宽松，杠杆先升后降 2、降准与非对称降息落地 3、汇率压力对宽货币的掣肘 资金面较为宽松，资金价格整体回落； 图IRS7天与7天逆回购利率图商行3M存单利率与SHIBOR3M利率 资金面较为宽松，资金价格整体回落； 债市杠杆水平在2023年12月、2024年1月提升，2024年2月下降； 图回购成交量30日均值图隔夜成交占比30日均值 2023年四季度，巨额MLF到期以及新增1万亿国债、1.5万亿特殊再融资券发行，但是降准迟迟未落地，MLF大额净投放进行对冲； 2024年1月底公布降准后，2月份MLF净投放下降至10亿； 2023年12月启动第四轮存款利率调降，2024年1、2月omo、mlf利率没降，2024年2月LPR仅5年期下降； 图MLF操作图存款准备金 2023年四季度，巨额MLF到期以及新增1万亿国债、1.5万亿特殊再融资券发行，但是降准迟迟未落地，MLF大额净投放进行对冲； 1月底公布降准后MLF净投放下降接近0； 启动第四轮存款利率调降，omo、mlf利率没降，LPR仅5年期下降； 图工行两年定存利率作图MLF与LPR 人民币兑美元中间价12月升值后表现平稳，即期汇率贬值力度有限； 我们认为央行短期不会启动第五轮存款利率调降或下调omo或mlf利率； 美联储如若降息，人民币兑美元贬值压力大幅缓解，届时外部掣肘减弱； 图人民币兑美元中间价以及在岸即期汇率图美元指数 四、两会与政策展望 1、地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变 2、财政政策发力，中央加杠杆 3、稳健的货币政策要灵活适度、精准有效 4、三大风险化解 地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变； 2024年各省加权平均GDP目标增速为5.4%，较2023年下降0.2%，2023年加权平均实际增速为5.3%； 2024年全国5.0%左右，2023年全国目标5.0%左右，全国实际5.2%； 图各省市2024年GDP增速目标加总 2023年GDP（亿元） 2024年GDP预期目标 2024年GDP预期（亿元） 2023年GDP（亿元） 2024年 GDP预期 目标 2024年GDP预期（亿元） 北京 43,760.70 5.0% 45,948.74 湖北 55,803.63 6.0% 59,151.85 天津 16,737.30 4.5% 17,490.48 广东 135,673.16 5.0% 142,456.82 河北 43,944.10 5.5% 46,361.03 广西 27,202.39 5.0% 28,562.51 山西 25,698.20 5.0% 26,983.11 湖南 50,012.85 6.0% 53,013.62 内蒙古 24,627.00 6.0% 26,104.62 海南 7,551.18 8.0% 8,155.27 辽宁 30,209.40 5.5% 31,870.92 重庆 30,145.79 6.0% 31,954.54 吉林 13,531.19 6.0% 14,343.06 四川 60,132.90 6.0% 63,740.87 黑龙江 15,883.90 5.5% 16,757.51 贵州 20,913.25 5.5% 22,063.48 上海 47,218.66 5.0% 49,579.59 云南 30,021.00 5.0% 31,522.05 江苏 128,222.20 5.0% 134,633.31 西藏 2,392.67 8.0% 2,584.08 浙江 82,553.00 5.5% 87,093.42 陕西 33,786.07 5.5% 35,644.30 安徽 47,050.60 6.0% 49,873.64 甘肃 11,863.80 6.0% 12,575.63 福建 54,355.10 5.5% 57,344.63 青海 3,799.10 5.0% 3,989.06 山东 92,069.00 5.0% 96,672.45 宁夏 5,314.95 6.0% 5,633.85 河南 59,132.39 5.5% 62,384.67 新疆 19,125.91 6.5% 20,369.09 江西 32,200.10 5.0% 33,810.11 各省加总 1,250,931.49 5.4% 1,318,668.30 资料来源：Wind，上海证券研究所 地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变； 固投，2024年各省加权平均目标增速为5.9%、较2023年下调1.9%，2023年全国实际3.0%； 社零，2024年各省加权平均目标增速为6.2%、较2023年下调0.9%，2023年全国实际7.2%； 图各省市2024年各项经济指标目标 GDP增 速 一般公共预算收入增 速 规模以上工业增加值 增速 固定资产投资增速 社会消费品零售总额 增速 进出口总额增速 GDP增 速 一般公共预算收入增速 规模以上工业增加值增速 固定资产投资增速 社会消费品零售