光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长

投资要点 推荐逻辑：1）TOPCon技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2）目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下，TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右，随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。2023年随下游TOPCon放量，TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚10万元。 TOPCon电池单瓦银耗更高，2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186%。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W，较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨，同比增长186%。 TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg，TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg，盈利能力更强，HJT银浆加工费在800~1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级，导入激光烧结LECO、双面poly等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。 公司为全球光伏龙头，TOPCon银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC正银实现国产化，2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。 23年公司收购江苏连银，并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，每吨银浆净利润增益约10万元。 盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元，2025年归母净利润为9.2亿元，给予2024年20倍PE，目标价93.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。 指标/年度 1光伏正银国产化领航者，经营业绩稳健 1.1全球光伏正银龙头，技术研发人员实力雄厚 全球光伏正银龙头，逐步完善银浆产业链布局。聚和材料成立于2015年，初期聚焦多晶硅电池正银领域，2017年公司将主要研发资源投入至单晶PERC电池正银领域，逐步突破在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，奠定了单晶产品技术基础，推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆，为把握2018~2019年PERC技术迭代积累了先发优势，奠定日后PERC正银龙头的基础。2020年，公司以800万美元的价格收购三星SDI和无锡三星的光伏银浆生产设备和相关境内外专利/专利申请权/非专利技术/交叉许可协议等。 2021年公司正银销量超过944吨，超过贺利氏跃居全球第一，正式成为全球光伏正银龙头。 2022年公司登陆科创板上市后开启发展新篇章，次年于海外泰国投建600吨银浆产能，并收购江苏连银（后改名聚有银）向产业链上游银粉布局，目标实现银粉国产化。 图1：聚和材料成立于2015年，2021年成为全球光伏正银龙头 公司实控人为刘海东先生，核心技术团队成员实力雄厚。公司控股股东为董事长刘海东先生，直接持股比例为11.06%，另通过宁波鹏季等员工持股平台持股。公司核心技术人员为冈本珍范、敖毅伟和朱立波等，均拥有丰富的学术和产业研发经历，其中冈本珍范曾长期工作于杜邦和三星SDI，为公司光伏银浆产品技术研发做出了突出贡献。 图2：公司实际控制人为董事长刘海东先生 表1：公司核心技术团队成员拥有丰富的研发工作经历 1.2营收稳步增长，享受N型电池迭代红利 23年前三季度营收与利润逐季增长，四季度受电池开工、计提减值等影响而承压。根据2023年业绩快报，23年公司实现营收102.96亿元，同比增长58.30%；实现归母净利润4.46亿元，同比增长14.12%。前三季度正银产品出货1454吨，同比增长42.22%。分季度看，受益于下游N型电池占比逐步提升和电池需求增长（TOPCon电池银浆加工费更高），2023年前三季度公司营收与归母净利润稳步增长，毛利率亦从23Q1的8.72%提升至23Q3的12.13%。2023年四季度受下游电池排产下降、特别是PERC产线开工均不理想，以及计提减值等因素，23Q4公司营收环比下降，利润承压。 图3：2023年公司实现营收102.96亿元（亿元） 图4：2023年公司归母净利润（亿元） 图5：2023年前三年季度公司季度营收保持增长（亿元） 图6：公司季度归母净利润（亿元） 2银浆国产化率持续提升，N型电池迭代扩大龙头优势 2.1银浆为光伏电池核心辅材，高温银浆基本实现国产化 光伏电池银浆为制作光伏电池电极的核心材料，由银粉、玻璃氧化物、有机载体等组成。 光伏电池电极分为主栅和细栅，细栅用于收集光生载流子，主栅的作用为汇集细栅的电流以及串联。光伏银浆为电子导电浆料的一种，是制备光伏电池金属电极的关键材料，按应用在电池中的位置可分为正面银浆和背面银浆，主要应用在PERC电池的正面和N型电池的双面；按烧结温度可分为高温银浆和低温银浆。光伏电池银浆是由银粉（导电相）、玻璃氧化物（粘结相）、有机载体（有机树脂/溶剂）组成的混合物，经过配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等生产工序形成均匀膏状物。 图7：正银在TOPCon电池中的应用 表2：光伏银浆主要由银粉、玻璃氧化物和有机载体组成 配方为光伏银浆的关键，需根据下游电池技术的工艺和类型的变化不断调整与优化，具备一定定制化的特点。银浆配方的参数调整都可能会影响与电池片厂商生产工艺的适配性及电池片的光电转化效率。光伏电池技术路线多样，同种技术路线中不同厂商也存在一定的工艺差异；在电池技术迭代升级的窗口，银浆企业需要持续升级技术、快速调整配方，开发针对不同技术路线、不同工艺的银浆产品，以满足不同客户的需求。因此，针对产品配方的研究开发、迭代改良、客户适配，是银浆企业核心竞争力的重要来源。 银浆中银粉成本占比超过97%，对企业营运资金要求较高。根据聚和材料的年度报告和招股书，正银产品中原材料成本达到99.18%，原材料成本中，超过97%为银粉（2022年公司采购一定银锭委托现有银粉供应商加工成银粉），因此银粉价格对成本影响大。银浆企业主要向日本DOWA进口银粉，其定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定加工费，因此银粉采购价格受加工费、伦银价格和汇率波动的影响。银粉作为大宗商品，公司向DOWA采购时通常以现款和信用证结算，采购付款周期短，因此多采取以销定购、“背靠背”的采购方式；而下游客户为电池组件企业，公司通常给予客户1~2个月账期，并多以银票结算，因此回款周期长于采购付款周期，对营运资金需求大、要求高。 图8：正银产品中，原材料成本占比超过99% 图9：原材料成本中，银粉占比超过97%（亿元） 图10：随着销量增长，聚和材料经营活动现金流量缺口增加，营运资金需求大（亿元） 正银国产化率提升，N型电池正银国产化比例高。相较于光伏产业链其他环节，银浆国产化进程相对滞后，特别是正银部分，长期被贺利氏、杜邦等海外企业占据市场。2018年以后国产正银在性能和价格方面竞争力增强，特别是2020年聚和收购三星SDI在中国的浆料业务、2021年帝科收购索特（杜邦Solamet光伏银浆业务）后，市场占比提升。根据CPIA年报数据，国产正银市占率从2021年的61%左右提升至2022年85%以上，2023年或提升至95%以上；其中聚和、帝科、晶银三家企业在正银市场的全球市占率为70%以上。N型电池方面，根据CPIA数据，2022年TOPCon电池正银市占率达到85%左右，HJT电池用低温银浆中晶银（苏州固锝全资子公司）市占率达到50%以上。 图11：正银国产化率持续提升，2022年达到85%以上 2.2TOPCon渗透率快速提升，光伏电池银浆需求增长 2024年TOPCon电池有望基本完成对PERC迭代，全年占比或在70%以上。2023年TOPCon电池排产占比逐步提升，根据SMM数据统计，年202310月电池全行业中TOPCon 排产占比约32%，至2023年12月底排产占比突破50%。产能方面，2024年电池组件企业TOPCon新建产能规划持续推进，同时一体化组件厂亦有针对存量PERC产能升级改造TOPCon的计划，TOPCon电池产能规模将持续增长。我们统计10家电池组件企业TOPCon电池产能规划，保守预计至2024年末有望超过520GW，同比增加约180GW。根据SMM预测，2024年TOPCon电池组件出货占比有望达到70%，较2023的30%左右大幅提升，基本完成对PERC的迭代。 表3：主要电池组件企业TOPCon电池产能规划（GW） TOPCon电池单瓦银耗更高，N型电池技术迭代下银浆需求增长。根据CPIA数据、装机预期、考虑一定容配比和冗余产量，我们预计2024年全球电池组件需求达到680GW，2025年达到800GW，PERC电池组件占比随TOPCon渗透率提升而下降。根据CPIA光伏产业发展路线图（2022~2023），2022年PERC正银耗量约65mg/片，背面浆料为背银和铝浆背银耗量约26mg/片；TOPCon正面细栅采用银铝浆，背面细栅和正面细栅均为银浆，整体来看双面银铝浆（95%银）平均耗量为115mg/片；HJT双面低温银浆耗量约127mg/片。 根据聚和材料23年中报业绩说明会公告，23年TOPCon银浆耗量约13mg/W。考虑TOPCon电池效率提升、栅线细化等因素，单瓦银耗将保持下降。然随着全球光伏装机需求增长、TOPCon渗透率提升，电池银浆需求将保持增长，我们计算2024年全球光伏银浆需求有望超过7650吨 ，其中TOPCon电池银浆超过5300吨 ，同比增长186.3%。 表4：预计2024年TOPCon银浆需求达到5300吨左右 激光辅助烧结应用于TOPCon电池工序，可提效0.2%以上，理论提效极限可达0.6%。 激光辅助烧结又名激光增强接触优化（LECO），用于改善光伏电池中金属电极与硅片之间的接触。通过在TOPCon电池正面使用高强度激光脉冲，同时施加10V或以上的偏转电压，由此产生的数安培的局部电流会显著降低金属与半导体之间的接触电阻。在此过程中，激光加热造成的热点会局部破坏硅片上的钝化层，使得银能够与硅片形成直接接触，建立有效的电子传输路径。并且，在高温的作用下，银与硅反应，局部形成银硅合金。这个过程涉及到银原子扩散进入硅片表面，并在接触区域形成良好的欧姆接触。根据帝尔激光等测试验证，目前在TOPCon生产中增加激光辅助烧结工艺，可使TOPCon电池提效0.2%以上；根据德国Fraunhofer ISE与Cell Engineering GmbH理论研究结果，TOPCon叠加LECO后转换效率提高了0.6%。同时，激光辅助烧结可以精准控制烧结过程，使得TOPCon电池的背面薄poly化难度降低。 图12：激光辅助烧结前后，