N型迭代驱动量利齐升，技术革新助力格局优化

行业研究 证券研究报告 太阳能2024年03月18日 光伏银浆行业深度研究报告 N型迭代驱动量利齐升，技术革新助力格局优化 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 行业基本数据 2023-03-20~2024-03-15 6% -12% 23/03 -30% 23/05 23/0823/1024/0124/03 -48% 太阳能 沪深300 相关研究报告 《光伏行业周报（20240304-20240310）：光伏玻璃库存拐点初显，叠加成本下降盈利有望改善》 2024-03-11 《光伏行业周报（20240226-20240303）：25年规划具备500GW分布式接入能力，利好分布式光伏发展》 2024-03-03 《光伏行业周报（20240219-20240225）：3月组件排产环比或大幅增加，多环节酝酿涨价盈利有望改善》 2024-02-26 行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材。光伏银浆专门用于太阳能电池片制造，是电池环节成本占比最高的辅材之一。银浆主要由高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体构成，其中银粉占比约90%。 增长逻辑：N型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升。 TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年TOPCon电池产出有望超过PERC，占比约70%；整体N型电池产出来看，占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗 明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量10-13mg/W；HJT银浆耗量16-20mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。据聚和材料，2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银 股票家数(只) 38 占比% 0.00 总市值(亿元) 12,087.87 1.37 流通市值(亿元) 9,506.73 1.38 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.5% -13.5% -39.4% 相对表现 5.5% -9.8% -28.9% 浆加工费比PERC高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。近期，TOPCon电池的LECO工艺陆续导入放量，原本正面使用的银铝浆替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，加工费预计提升200元/kg左右。通常情况下，银浆环节需要配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。 光伏装机增长叠加N型渗透，银浆市场规模有望快速增长。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨，同比+16%，其中正银需求7103吨，同比+36%； 预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425亿元，同比+35%。 竞争格局：产品技术迭代巩固龙头地位，份额或将向头部企业集中。 银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优。（1）国产化：光伏行业发展早期，我国正面银浆供应依赖进口。随着国产银浆配套发展，同时杜邦、三星等外资浆料厂被国内企业收购，预计2023年正面银浆国产化率或提升至95%以上。（2）竞争格局：据CPIA数据测算，2022年聚和、帝科、晶银三家 企业全球正银市场份额分别达41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达76%。 定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。 发展趋势：银粉国产化程度持续提升，向上一体化助力降本。 银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间。国内银浆企业积极推进银粉国产化。2020-2022年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023年共计进口2726吨，同比+6.6%，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。国内银粉厂商主 要包括苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材等，由于TOPCon、HJT 等浆料对进口银粉依赖程度较高，高端银粉仍有较大国产替代空间。 银浆企业布局上游，助力降本增效。一方面，银浆企业向上游一体化布局，可以有效降低原材料成本，提升供应链的安全性和稳定性；另一方面，通过上下游匹配研发，调控上游原材料性能参数，可以更好地把控最终银浆产品的品质。帝科股份、聚和材料等银浆企业陆续公布了布局上游硝酸银和银粉的计划。 投资建议：N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预 计将进一步向头部企业集中。建议关注技术实力更强的龙头企业：帝科股份， LECO率先放量享受先发红利；聚和材料，自供银粉成本控制能力强。 风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、相关测算具有一定的主观性。 投资主题 报告亮点 本篇报告对光伏银浆行业的增长逻辑、竞争格局及发展趋势进行了详细分析和梳理。（1）分析了N型技术渗透下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。 （2）对光伏银浆市场规模及毛利空间进行了测算。（3）介绍银浆行业竞争格 局，并对未来可能的趋势变化进行了分析。（4）对光伏银浆行业国产化、布局上游的发展趋势进行了分析。 投资逻辑 N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。 TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年N型电池产出占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）； TOPCon银浆耗量10-13mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N型浆料由于加工难度大，加工费明显高于P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配 方，有望拉长银浆溢价周期。 定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。 目录 一、行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材之一6 （一）银浆在电池环节非硅成本中占比最高6 （二）光伏银浆主要由银粉、玻璃体系和有机载体构成7 （三）银浆下游为电池组件环节，产业链相对简短8 （四）光伏银浆行业具有轻资产重运营的特点8 二、增长逻辑：N型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升9 （一）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增9 （二）N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价11 1、N型电池银浆加工费高于P型，盈利水平有望提升11 2、LECO等新工艺推动银浆持续革新，有望对盈利形成支撑12 （三）光伏装机增长叠加N型渗透，银浆市场规模有望快速增长13 三、竞争格局：产品技术迭代巩固龙头地位，份额或将向头部企业集中15 （一）银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优15 （二）定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中16 四、发展趋势：银粉国产化程度持续提升，向上一体化助力降本17 （一）银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间17 （二）各企业积极布局上游，降本的同时保障产品品质19 �、重点公司介绍20 （一）聚和材料：光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域20 （二）帝科股份：TOPCon银浆快速放量，N型市占率行业领先22 （三）苏州固锝：银浆业务规模持续扩张，低温银浆份额国内第一24 六、风险提示26 图表目录 图表1光伏银浆用于制备电池片的金属电极6 图表2光伏银浆约占P型电池片非硅成本的35%6 图表3光伏银浆可按使用位置和烧结温度进行分类7 图表4正面银浆各成分中银粉占比约90%7 图表5光伏银浆制备流程中研磨为核心工序7 图表6光伏银浆产业链相对简单8 图表7光伏银浆环节单位产能投资额较低9 图表823Q1-3聚和材料流动资产占比达87%（亿元）9 图表923Q1-3帝科股份流动资产占比达92%（亿元）9 图表10新型光伏电池技术转换效率不断突破10 图表11预计至2024年N型电池产能将达1000GW左右（GW）10 图表122024年TOPCon电池产出预计将超过PERC电池（GW）11 图表132024年TOPCon电池产出占比有望达70%11 图表14N型电池银耗明显高于P型电池（mg/W）11 图表15N型电池银浆加工费高于P型电池（元/kg）12 图表16p+/p-Poly表面缺电子，烧结中不利于Ag+还原形成银微晶12 图表17LECO电化学效应、热效应示意图13 图表18银浆企业配套推出LECO专用银浆13 图表19光伏银浆市场空间有望快速增长14 图表20正面银浆国产化率持续提升15 图表21各正面银浆企业出货量（吨）16 图表222022年聚和、帝科、晶银全球正面银浆市场份额合计达76%16 图表23头部银浆企业单位毛利整体下滑（元/kg）16 图表24头部银浆企业在正银市场的市占率不断提升16 图表25头部银浆企业具备低温银浆及银包铜浆料产业化能力17 图表26银粉采购价的形成机制18 图表272023年我国银粉主要进口自日本和美国18 图表282020-2022年我国银粉进口量呈下降趋势18 图表29国内银浆企业积极推进银粉国产化19 图表30硝酸银和银粉等上游原材料参数会对银浆性能产生影响19 图表31主要银浆企业的上游布局20 图表32聚和材料于2022年科创板上市20 图表332023Q1-3聚和材料实现营收73.99亿元，同比+51.63%21 图表342023Q1-3聚和材料实现归母净利4.41亿元，同比+45.69%21 图表35聚和材料期间费用呈下降趋势21 图表36近年来聚和材料盈利能力整体稳定21 图表372023Q1-3聚和材料银浆出货1454吨，同比+42%22 图表38聚和材料银浆产能快速扩张22 图表39帝科股份于2020年在创业板上市22 图表402023年帝科股份实现营收96.03亿元，同比+154.94%23 图表412023年帝科股份实现归母净利3.86亿元，同比扭亏为盈23 图表42帝科股份期间费用率整体处于较低水平23 图表432023年帝科股份盈利能力明显改善23 图表442023Q1-3帝科股份银浆出货1118.58吨，同比+129%24 图表45帝科股份银浆产能稳步扩张24 图表46苏州固锝于2011年正式进军光伏银浆领域24 图表472023Q1-3苏州固锝实现营收28.18亿元，同比+16.07%25 图表482023Q1-3苏州固锝实现归母净利润0.83亿元，同比-58.1%25 图表49苏州固锝期间费用率整体稳定25 图表50苏州固锝盈利能力短期承压25 图表512022年苏州固锝银浆出货425.2吨，同比+85%26 图表52苏州固锝光伏银浆产能布局26 一、行业概述：光伏银浆