美联储3月议息会议前瞻：美联储资产负债表政策或迎来调整窗口

期货研究报告|宏观专题2024-03-17 美联储资产负债表政策或迎来调整窗口 ——美联储3月议息会议前瞻 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年3月21日凌晨2点，美联储将公布3月利率决议并更新利率点阵图。 我们预计美联储基准利率仍将延续此前“按兵不动”的政策选项，关注的焦点转向当前“量化紧缩”的资产负债表政策是否转向——我们预计美联储存在结束“量化紧缩”政策的可能性，关注市场流动性收紧的风险。 核心观点 通胀韧性下暂不降息，关注流动性需求的压力 2024年一季度美国通胀“韧性”超预期。通胀回升的主要贡献依然在于服务性价格上升等黏性结构，核心通胀环比快速上升，3月降息概率低。 美国金融条件虽然维持低波动的宽松，高利率下金融机构对流动性需求并未消退。截止3月13日当周，到期的BTFP贷款余额仍扩张至1675亿美元，显示对流动性的需求。 预计美联储3月保持利率不变，量化紧缩政策或调整 利率：四季度经济的超预期和一季度通胀的反弹降低了短期降息的可能。 资产负债表：一方面，美国财政再融资短期压力上升，美债发行呈现�短期化；另一方面，3月以来美联储已经向市场吹风调整资产结构，增加短债的占比，3月议息会议或开启资产负债表政策调整的窗口。 影响：政策调整或驱动收益率曲线陡峭化，关注宏观流动性的收缩可能。 美元：预计存反弹空间，买入波动率指数（+VXM24）、卖�欧元兑美元（-ECM24）。美债：收益率曲线陡峭化（2×TUM24-1×TYM24）；增加长债的配置（+TYM24）。 中债：国内货币政策的宽松空间削弱，收益率曲线进一步扁平化（+1×T-2×TS）。 商品：2月PSL暂停，化债背景下4.06万亿赤字规模和3.9万亿地方债限额虽然表现为政策的环比扩张，但是相比较房地产2023年两位数的回落，短期资产的创造仍谨慎，宏观资产端的扩张表现�长期性的特征，关注商品短期的调整风险。 风险 经济数据短期向上波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 通胀韧性下暂不降息，关注流动性需求的压力1 预计美联储3月保持利率不变，量化紧缩政策或调整1 风险1 货币条件：金融虽宽松，流动性需求仍存4 流动性：持续回落，继续留意压力值5 实体：制造业趋势并不如数字乐观6 通胀：阶段性韧性，降息概率下降7 利率：预计3月“按兵不动”8 资产负债表：预计3月是转折点9 财政：美债发行呈现出短期化9 货币：流动性供给结构相适应10 宏观策略：预计美元将阶段性反弹11 图表 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%4 图2：BTFP项目短期有所扩张丨单位：亿美元4 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点4 图4：美国金融资产呈现�高位特征丨单位：%4 图5：美联储ONRRP继续回落丨单位：千亿美元5 图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元5 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY5 图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP5 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点6 图10：实体景气和信用环境背离丨单位：指数点，BP6 图11：GDP未着陆，整体盈利暂未转正丨单位：%YOY6 图12：生产力暂时超过成本增速丨单位：%YOY6 图13：美国通胀热力图显示2月核心通胀呈现�韧性|单位：STD7 图14：2024年上半年降息概率收窄丨单位：%PCT8 图15：2024年上半年降息空间收窄丨单位：%8 图16：美国国债发行短期化特征|单位：亿美元9 图17：利息占比和美元指数丨单位：%9 图18：财政赤字和美元指数丨单位：%9 图19：预计M2将回到原有趋势丨单位：%，万亿美元10 图20：美联储利率和银行总资产增速对比丨单位：%10 图21：美联储资产端环比变动丨单位：亿美元10 图22：美联储负债端变动结构对比丨单位：%PCT10 图23：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP11 图24：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP11 表1：美联储12月SEP展望丨单位：%8 货币条件：金融虽宽松，流动性需求仍存 美联储自2022年3月开始进入到本轮加息周期，截止2023年3月15日美联储基准利 率仍维持在5.25-5.50%的高位。尽管如此，随着2023年3月硅谷银行破产事件、2024 年1月社区银行暴雷的影响逐渐过去，美联储利率进入“限制性”区间开始暂停加息之后，美国货币条件再次进入到“非常”宽松的状态。 流动性政策层面，美联储1月24日宣布上调银行定期融资计划(BTFP)利率，同时BTFP 于3月11日正式结束。但是截止3月13日当周，美联储提供的贴现窗口贷款余额为 18.3亿美元，BTFP的贷款余额为1675亿美元，显示�市场对于流动性的需求仍存在。 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%图2：BTFP项目短期有所扩张丨单位：亿美元 金融状况指数(提前2月)ISM非制造业指数(右轴)周变化BTFP存量(亿美元,右轴) 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 70500 400 60300 200 50100 0 40-100 2000 社区银行 硅谷银行 1600 1200 800 400 0 201620182020202220242023/032023/062023/092023/122024/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图4：美国金融资产呈现�高位特征丨单位：% 波动性 安全资产无有 压压 资金力力 股票估值 信用 2024-03-13 2024-01-01 2023-09-14 2023-04-25 2022-10-25 60 40 20 0 -20 标普500同比增速CCC利差(右轴,逆序) 0 10 20 -1.00.01.02.03.02016201920222025 数据来源：OFRBloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 流动性：持续回落，继续留意压力值 金融市场流动性宽松。随着美联储利率继续保持高位，叠加量化紧缩政策（QT）的实施、一季度连续三次提高长期债券发行规模，美债收益率自2024年伊始再次反弹，同时也不断消耗着美元流动性的“水位”。但是尽管如此，流动性还未到枯竭的状态，全球波动率低位状态下，短期内流动性需求也并不强烈。 实体部门流动性收紧。从对实体部门流动性影响的角度，随着高利率状态的延续，家庭超额现金储蓄的降低再次驱动以家庭为代表的宏观部门转入去杠杆状态，在宏观高利率叠加银行流动性压力的影响下，政府被动进入到加杠杆过程。 图5：美联储ONRRP继续回落丨单位：千亿美元图6：央行流动性工具需求位于低位丨单位：亿美元 美国银行储蓄(左)美联储逆回购工具TGA央行流动性互换(亿美元) 19025 18020 170 15 160 10 150 1405 1300 20202021202220232024 7000 金融危机 大流行 欧债危机 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 200820102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP 家庭部门现金增速(%)居民信贷余额增速(右轴)信贷余额同比(左轴)政府 20 10 0 -10 -20 10 8 6 4 2 20212022202320242025 11108 10 9106 8 104 7 6102 5 4100 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 实体：制造业趋势并不如数字乐观 经济短期超预期。美国四季度GDP环比折年率达到3.2%（2月28日修正），相比较三季度的4.9%呈现�继续放缓态势（但未衰退）。此外，从同比的角度看，四季度美国GDP增速达到5.8%。从驱动来看，一方面消费支�相比较三季度的2.2%扩张至2.6%；另一方面，美国投资（+1.5%）的扩张尤其是建筑投资的增长（+16.0%）带动了四季度经济表现超预期。 高利率下实体经济景气度面临持续的压力。截止2月份，在美国货币条件持续宽松的背景下，实体部门流动性的回落降低了景气预期，ISM制造业PMI依然维持在47.8的收缩区间，但非制造业PMI维持在52.6的相对高景气状态，暗示制造业回流的不确定性。 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点图10：实体景气和信用环境背离丨单位：指数点，BP 金融状况指数(提前2月)ISM非制造业指数(右轴)制造业PMICCC利差(右轴,逆序) 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 70 65 60 55 50 45 20212022202320242025 650 景气回升 景气回落 60 55 10 50 45 4020 20162021 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：GDP未着陆，整体盈利暂未转正丨单位：%YOY图12：生产力暂时超过成本增速丨单位：%YOY GDP同比美国企业盈利(右轴%) 非农生产力非农成本 20 15 10 5 0 -5 -10 40 30 20 10 0 -10 -20 2010201520202025 9 6 3 0 -3 -6 2010201520202025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 通胀：阶段性韧性，降息概率下降 2024年一季度美国通胀“韧性”超预期。美国2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%，前值为3.1%。美国2月CPI环比增0.4%，符合预期，但高�前值0.3%。美国2月核心CPI连续第二个月高于预期，强化了美联储在降息方面的谨慎态度。 核心通胀环比快速上升，3月降息概率低。剔除食品和能源成本，美国2月核心CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%，较前值3.9%进一步回落，仍为2021年5月以来的最低水平。2月核心CPI环比增0.4%，为八个月最大升幅，高于预期的0.3%，与前值持平。 通胀回升的主要贡献依然在于服务性价格上升等黏性结构。从细分项目来看，汽油和住房（包括租金）对CPI月度涨幅的贡献超过60%，暗示通胀存在一定的粘性。二手车、服装、机动车保险和机票价格也有所上涨，环比来看：1）2月份住房指数增长了0.4%，租金指数本月上涨0.5%，而业主等效租金指数上涨0.4%。2）离家住宿指数继1月份上涨1.8%后放缓至0.1%，机票价格指数上涨3.6%，前值为1.4%，机动车保险指数环比上涨0.9%。3）医疗保健指数继上涨0.5%持平上月，医院服务指数环比下降0.6%，医生服务指数环比下降0.2%，处方药指数下跌0.1%。 图13：美国通胀热力图显示2月核心通胀呈现�韧性|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 利率：预计3月“按兵不动” 我们预计美联储3月份将继续维持“利率”按兵不动的操作思路。1）从美国国内角度来看，高利率之下流动性继续收敛带来的金融市场压力未消，美联储正处在政策转变的决策窗口，但是四季度经济的超预期表现和一季度通胀反弹的压力，降低了短期行动的可能。2）从美国以外的角度来看，全球政策博弈的空间正在继续收敛，尽管欧央行3月维持利率不变，但是下调了对于