美联储7月议息会议点评：美股有望迎来“黄金窗口”

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年07月28日 美股有望迎来“黄金窗口”——美联储7月议息会议点评 事件：北京时间7月28日凌晨2点，美联储公布7月FOMC会议决议。 核心结论：美联储如期加息75bp至2.25%-2.5%，认为经济距离衰退尚有距离，但 衰退风险明显提高，并首次提及放慢加息的可能性，整体基调偏鸽。继续提示：下半年美股有望阶段性反弹，成长风格将占优，并会对A股有一定的传导效果。 1、美联储如期加息75bp，对经济的担忧有所加剧，并首次提及放慢加息。 >政策决议：美联储将联邦基金目标利率上调75bp至2.25%-2.5%，符合市场预期。会议声明变化不大，最大的亮点是新增了“近期支出和生产指标已经走弱”，即承认经济已放缓，但也重申就业市场依然强劲，暗示目前的放缓尚处在可控范围。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，经济可能在一段时间内低于趋势水平，这是实现物价稳定的必要条件。不认为目前已经发生了衰退，因为就业和工资仍保持较快增长，倾向于对GDP数据持保留态度。目标仍是实现软着陆，但不确定能否实现。随着利率升至高位，适时放慢加息可能是合适的。尚未就何时放慢加息做出决定，未来的加息路径取决于数据表现，不会提供非常清晰的政策指引。希望在年底将利率提高至适度紧缩的水平，大致在3.0%-3.5%的区间，但无法预测明年的利率区间。 >会议信号：整体来看，经济放缓已经引起美联储的重视，只是目前的通胀压力依然高过经济放缓的压力。美联储认为经济距离衰退尚有一定距离，但衰退的风险已明显提高，这意味着继续快速加息的阻力正在加大。而一旦通胀开始缓解，或就业市场出现明显恶化，则货币政策很可能会随即发生转向。经济不会太快衰退、加息节奏难再加快的情景组合，将对股票、大宗商品等风险资产形成明显提振。 2、会议过后，美股大涨、美元指数下行、美债收益率变化不大，加息预期小幅降温。 >资产表现：本次FOMC会议后，美股和黄金价格涨幅迅速扩大，美元指数快速走低， 10Y美债收益率变化不大。截至收盘，标普500指数上涨2.6%，纳斯达克指数上涨 4.1%，涨幅分别较会议前扩大1.2、1.6个百分点；10Y美债收益率由会议前的2.77%小幅上行1bp至2.78%；美元指数由会议前的107.2下跌至106.5；现货黄金价格由会议前的1720美元/盎司上涨至1734美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，本次会议前，市场预期年底联邦基金利率为3.4%，会议过后小幅降至3.3%，但具体加息节奏相差不大，均是9月大概率加50bp， 11月加25bp，12月可能加25bp也可能停止加息。此外，不论会议前还是会议后，市场均预期明年5月可能是首次降息的时间点，并且明年底可能降息至2.9%。 3、继续提示：下半年美股有望阶段性反弹，成长风格将占优，对A股也会有传导。 >美股展望：我们最早从3月开始提示，本轮美股调整可能持续到年中，下半年美股有望迎来修复，特别是以纳斯达克为代表的成长股，理由主要有4点：1）美股通常在加息开始后的3个月以内表现为下跌，3个月后大多表现为上涨；2）美联储停止加息的前半年左右，美股表现通常会有所好转；3）年初以来的美股跌幅已经达到了历史上中等衰退时期的跌幅水平，而本轮美国经济衰退的程度大概率较为温和；4）历史上加息周期内，纳指跑输标普500的时间通常在半年左右，本轮纳指是从去年12月开始跑输标普500。6月以来，美股开始反弹，纳指重新跑赢标普500，均与历史规律相符，这一表现有望持续到美国经济出现明显的衰退迹象，目前看可能在年底，因此未来3-4个月可能是美股特别是纳指的“黄金窗口”。此外，近年来A股与美股的风格切换高度同步，下半年美股成长风格占优，对A股也会有一定的传导效果。 >美债展望：目前通胀、加息对美债的影响已趋于弱化，经济衰退预期对美债的影响占据主导，因此下半年美债收益率大概率保持下行趋势。点位方面，历史上的每一轮加息周期尾端时，10Y美债收益率往往比联邦基金利率低80-160bp。若按照目前的市场预期，今年底美联储将加息至3.25%-3.5%的最高点，则年底时10Y美债收益率大概率将降至2.5%或更低的水平。 >短期重点关注：美国二季度GDP数据（今晚8点半），美国8月非农数据（8/5），美国7月CPI数据（8/10），杰克逊霍尔全球央行年会（8/26）。 风险提示：美国经济、通胀、货币政策、俄乌冲突等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国6月CPI再创新高，但市场影响已钝化》 2022-7-14 2、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-7-5 3、《75bp的取与舍——美联储6月议息会议点评》 2022-6-16 4、《三大视角看美国经济衰退风险》2022-4-20 5、《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》 2022-3-17 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2022年5月FOMC声明 2022年6月FOMC声明 2022年7月FOMC声明 利率 加息50bp至0.75%-1.0%，并预计继续加息是合适的。 加息75bp至1.5%-1.75%，并预计继续加息是合适的。George投反对票，主张加息50bp。 加息75bp至2.25%-2.5%，并预计继续加息是合适的。 6月1日开始缩表，初始缩债规模为每月300亿国债、175亿MBS， 购债 3个月后将提高至每月600亿国 债、350亿MBS的上限。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 尽管第一季度整体经济活动略有经济活动在经历一季度的小幅下 下降，但家庭支出和企业固定投资滑后有所回升，近几个月就业增长 依然强劲。近几个月就业增长强劲，强劲，失业率保持低位。俄乌冲突 失业率大幅下降。俄乌冲突正在造 经济 成巨大的人力和经济困难，对美国 经济的影响高度不确定，相关事件正在加剧通胀压力，并可能对经济活动造成压力。 正在造成巨大的人力和经济困难 （删除了“对美国经济的影响高度不确定”），相关事件正在加剧通胀压力，并（删除了“可能”）对全球经济活动造成压力。 近期支出和生产指标已经走弱，尽 管如此，近几个月就业增长强劲， 失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧通胀压力，并对全球经 济活动造成压力。 通胀继续上升，反映了疫情导致的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的物价压力。随着政策立场加强， 通胀 预计通胀将回到2%的目标。中国 的疫情封锁措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通胀风险。 通胀继续上升，反映了疫情导致的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的物价压力。中国的疫情封锁措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀继续上升，反映了疫情导致的 供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。（删掉了“中国的疫情封锁措施可能加剧供应链中断”）。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 鲍威尔 发布会开始 FOMC声明公布 10Y美债收益率，左 标普500指数，右 鲍威尔 发布会开始 现货黄金，左 FOMC声明公布 美元指数，右 图表2：FOMC决议公布前后，美股和美债表现图表3：FOMC决议公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：FOMC会议后市场加息预期小幅降温，但加息节奏基本不变 %利率期货隐含的联邦基金利率水平 FOMC前 FOMC后 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 22-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美股通常在加息后3个月内下跌，之后重新上涨图表6：加息停止前半年左右，美股表现通常有所好转 110 1994199920042015 140 19891995200020062018 标普500指数 105 100 95 90 85 80 75 70 130 120 110 100 90 80 停止加息=100 标普500指数 加息开始=100 天 天 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：历史上温和衰退时期，标普500跌幅通常不超过30%图表8：近年来美股与A股风格切换高度同步 2008 2001 1973 1970 1981 1990 1948 1980 1957 1960 1953 60 标普500指数最大跌幅，% 50 40 30 20 10 0 0.01.02.03.04.05.0 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 创业板/上证综指纳斯达克/标普500（右轴） 370% 350% 330% 310% 290% 270% 250% 230% 实际GDP最大降幅，%17-0718-0719-0720-0721-0722-07 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：历史上的加息周期尾端，10Y美债收益率通常低于联邦基金利率80-160bp %联邦基金目标利率10Y美债收益率-联邦基金利率（右轴）%125 104 83 2 6 1 40 2-1 0-2 86889092949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券