宏观利率图表177：聚焦日本货币政策

期货研究报告|宏观周报2024-03-16 聚焦日本货币政策 ——宏观利率图表177 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 两会显示2024年中国宏观政策呈现🎧“稳中求进”特征。本周央行MLF并未如市场预期的降息，同时央行也降低了MLF操作规模（缩量），显示�整体宏观政策偏“稳”。 下周重点关注海外货币政策变动情况，一方面虽然美国通胀2月份表现�反弹、“利差交易”并不引起货币市场很大压力，但是美联储资产负债表政策或将像此前吹风的那样迎来调整（买短卖长）；另一方面，市场更关心日本央行货币政策的动向，在春季大幅加薪、四季度GDP上修之后，日本货币政策收紧的预期显著上升，关注亚洲货币流动性风险，风险资产阶段性增加对冲。 核心观点 ■市场分析 国内：货币宽松缩量，经济存量更新。1）货币政策：3月MLF利率维持不变，时隔一年半来首次缩量续作。2）宏观政策：国常会通过《以标准升级助力经济高质量发展工作方案》；国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；国家金融监督管理总局李云泽表示正在研究降低乘用车贷款首付比。3）经济数据：2月新增社融1.56万亿，新增人民币贷款1.45万亿，M2增长8.7%，M1增长1.2%，M2-M1剪刀差7.5%。4）风险因素：万科6.3亿美元债兑付。 海外：通胀超预期，关注联储紧缩政策。1）货币政策：美联储将在下周的政策会议上关注“何时以及如何放缓量化紧缩”，市场预计最终计划在今年年中到位；市场预计日本央行将在3月18日-19日会议上结束负利率政策。2）宏观政策：美国2025财年财政预算 支�7.3万亿美元，高于2024财年的6.9万亿美元；美国财长耶伦表示美国利率不太可能跌回疫情前水平；丰田宣布25年来最大幅度加薪，日本行业工会“JAM”达成5.32%的涨薪协议，3）经济数据：美国2月CPI同比+3.2%，预期+3.1%，2月PPI同比+1.6%，前值+1.2%，2月零售销售环比+0.6%，1月-0.7%；日本四季度实际GDP终值0.4%，较初值的-0.4%大幅上修。4）风险因素：美联储认为美国国债基差交易的规模可能只有市场此前普遍认为的三分之一。 ■策略 持有VXM24，收益率曲线短期有趋平压力（+1×T-2×TS） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能预期回升乏力5 结构：PMI↑·CPI↑·消费↑·进口↑·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美国通胀热力度丨单位：STD3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）低位波动5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：美国通胀。 美国2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%，前值为3.1%。美国2月CPI环比增0.4%，符合预期，但高�前值0.3%。美国2月核心CPI连续第二个月高于预期，强化了美联储在降息方面的谨慎态度。从细分项目来看，汽油和住房（包括租金）对CPI月度涨幅的贡献超过60%，暗示通胀存在一定的粘性。二手车、服装、机动车保险和机票价格也有所上涨。 图1:美国通胀热力度丨单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 一周宏观日历：关注美日两家央行的货币政策。 随着美联储延续短期“不降息”落地，国内自2月降准降息政策之后，3月MLF利率并未继续调降，在2月经济数据短期改善之后，关注市场流动性压力增强的可能。我们预计一季度波动的金融数据显示�政策扩张处在初期阶段，市场预期的改善进入到了左侧观察区间。但是从政策落地开启到经济数据改善之间，存在着时间差，警惕短期的调整风险。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 7:50日本 1月核心机械订单(同比) 月 -0.7% -11.2% 2月固定资产投资(累计同比) 月 3.0% 3.2% 10:00中国 2月工业增加值(同比) 月 6.8% 5.0% 3/18 10:00中国统计局新闻发布会 2月社会消费品零售(同比) 月 7.4% 5.2% 18:00欧元区 2月CPI(同比) 月 2.8% 2.6% 22:00美国 3月NAHB房价指数 月 48 - 7:55韩国 2月出口(同比) 月 4.8% - 12:30日本 1月工业产出(环比) 月 1.4% -7.5% 3/19 18:00德国 3月经济景气指数 月 19.9 20.5 20:30美国 2月营建许可(万户)2月新屋开工(万户) 月月 148.9133.1 - 142.0 4:00美国 1月TIC资本净流入(亿美元) 月 1398.0 - 9:15中国LPR报价利率/15:00印尼央行利 3/20 15:00英国 2月CPI(同比) 月 4.0% 3.6% 率决议/16:45欧央行拉加德讲话 20:00美国 30年固定抵押贷款利率 周 6.84% - 7:50 2月出口(同比) 月 11.9% 5.3% 日本 8:30 月 47.2 - 16:15法国 月 47.1 47.5 16:30德国 3月制造业PMI 月 42.5 43.5 17:00欧元区 月 46.5 47.0 2:00美联储议息会议/16:30瑞士央行议息 3/21 17:30英国 月 47.5 - 会议/20:00英国央行议息会议 20:30 3月费城联储制造业指数 月 5.2 - 上周首申失业金人数(万) 周 20.9 - 美国 21:45 3月制造业PMI 月 52.2 - 22:00 2月成屋销售(万户) 月 400.0 394.0 7:30日本 2月核心CPI(同比) 月 2.0% 2.8% 3/22 15:00中国 2月零售销售(环比) 月 3.4% -- 20:30加拿大 1月零售销售(环比) 月 0.9% - 10:30日本央行议息会议/11:30澳洲联储议息会议 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能预期回升乏力 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值反弹 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）低位波动 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↑·消费↑·进口↑·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 全球 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 美国 -1.5 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 中国 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 欧元区 -0.6 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.0 日本 -0.7 -1.1 -0.6 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 德国 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.1 -1.5 法国 0.0 -0.7 -0.8 -1.1 -1.1 -1.0 -1.3 -1.0 -1.5 -1.8 -1.8 -1.9 -1.7 -0.8 英国 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 -1.2 -1.2 加拿大 -0.2 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4 -1.5 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 -1.6 -0.3 0.0 韩国 -0.6 -0.6 -0.9 -0.7 -0.6 -0.9 -0.2 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 0.3 巴西 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -0.8 -0.9 -0.6 -0.1 -0.3 -0.4 -0.2 -0.5 0.6 0.9 俄罗斯 0.8 1.1 1.0 0.8 1.1 0.8 0.6 0.8 1.5 1.2 1.2 1.5 0.7 1.6 越南 -1.0 0.1 -0.9 -1.2 -1.7 -1.4 -0.6 -0.1 -0.3 -0.3 -1.1 -0.6 -0.1 -